ブロックチェーンへの接続は流動性ではない：RWA は最後の一歩がまだ足りない
TechFlow厳選深潮セレクト
ブロックチェーンへの接続は流動性ではない：RWA は最後の一歩がまだ足りない
流動性とリターンの交換：RWA パスを一文で理解する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：佐爺 Web3
流動性でリターンを獲得する——RWAのパスを一文で理解する
世界は同じ寒暖を共有しており、ブロックチェーン内外で流動性の確保が共通の課題となっている。東を向けば、中国の株式市場が銀行系ファンド商品の資金を奪い合い、西を向けば、AI大手企業が自社の存続のために資金調達に奔走している。
2008年以降、銀行は制度的な枠組みに閉じ込められたが、「プライベート・クレジット」（私募融資）は企業向け融資の主要な供給源へと変貌を遂げた。
2018年以降、PE（私募エクイティ）、BDC（ビジネス・デベロップメント・カンパニー：商業発展会社）およびプライベート・クレジットは、銀行から3,000億ドル相当の資金を吸収し、その大部分はSaaSを代表とするインターネット大手企業へと流れ込んだ。
その後、2020年のパンデミックにより、グローバル金融市場は完全に分裂。各プレイヤーは自身の「アンカー（基準）」を再定義せざるを得なくなった。中国株式市場は「ハードテクノロジー」概念を積極的に取り入れ、米国株式市場はAIへの全面投資（All in AI）を決めたが、単に投資対象があるだけでは不十分であり、それに見合った流動性の組織化方法が必要となった。
まず最初の流動性の源泉は、大規模な金融緩和政策である。2020年に中国は3度の預金準備率引き下げを実施し、米連邦準備制度（FRB）も量的緩和（QE）を再開し、超低金利政策を導入した。「全民買基（全市民がファンドを買う）」という現象が一時的に勃興し、張坤氏は微博（ウェイボー）上で人気スターとなった。
しかし2026年、ペルシャ湾岸における砲撃がこの幻想を粉々に打ち砕いた。ユーザーのマインドセットも変化し、将来のリターンよりも「いつでも使える現金（即時換金性）」がより重要視されるようになった。このように流動性の確保を求める動きが、今回のRWAブームの大きな背景となっている。
ウォールストリートは、自ら保有する多様な金融商品のAUM（運用資産総額）を取引高へと転換するため、ブロックチェーン上への移行（上鏈）を開始している。そうでなければ、支払圧力が自社を直撃して崩壊させかねない。
資産そのものは「お金」ではない。流動性こそが取引価値を生む——これがRWAfi（Real World Asset Finance）の本質的意義であり、「上鏈」は負債に過ぎず、実際に取引されて初めて「資産」となるのだ。
図解：流動性はリターンよりも重要。出典：@zuoyeweb3
言い換えれば、市場は現在「流動性プレミアム（流動性割増）」の価格付けを再評価している最中である。米国のプライベート・クレジットにおける redeem（償還）ブームや、中国の銀行系封閉型固定収益商品の発行不振などは、すべて「流動性がリターンの地位を奪おうとしている」ことを示唆している。
こうした影響あるいは影は、グローバル金融市場に新たな「接点（コネクター）」を求める必要性を生んでいる。「第42号文」は「国内資産＋海外発行」というスキームに道を開いており、明確な法整備が金利付き商品の実現に向けての出口を提供する可能性が高い。当事者間には暗黙の了解があり、「対立しながらも破綻は回避する（斗而不破）」という関係が成立している。
疑いなく、ブロックチェーンは必ずやグローバル金融の未来となるだろう。ただし、米国のオンチェーン金融はCantonであり、中国のそれはデジタル人民元（e-CNY）である。真のグローバル金融の舞台は、イーサリアムやソラナの領域であり、両者が対立すればするほど、「平和飯店（ピース・ホテル）」のような調停の場が不可欠となる。
つまり、今回のRWAfiブームの究極の目的は、グローバルな流動性の確保にあるのだ。
利益を以て利益を求む——優良資産の探索
かつて起きたことは忘れられない。ただ、思い出せないだけだ。
多くの人がRWAに対して抱くイメージは、いまだに「万物上鏈（あらゆるものブロックチェーン上へ）」という古き良き記憶に留まっている。だが、AAVEの共同創設者スタニ氏もまた、太陽光発電（PV）資産のブロックチェーン化に強い関心を寄せている。一方で、彼はDeFiがプライベート・クレジットの流動性を受動的に吸収する「従属的地位」に陥ることを警告しつつ、他方では、DeFiが太陽光発電などの30兆ドル規模の「豊穣資産（Abundance Assets）」へと進出することを熱烈に推奨している。
残念ながら、現時点でのDeFiの主流実践はまさに「プライベート・クレジット」であり、米国債、米国株式、CLO（担保付ローン証券：Collateralized Loan Obligation）といったあらゆる電子化された資産タイプを含む。さらにはOnReが、現実世界の再保険業務をパッケージ化してブロックチェーン上に持ち込み、その上でオンチェーン流動性を吸収して金利を生み出すという試みまで登場している。
実物資産型のRWAはすでに過去のものとなりつつあり、エネルギー関連の実体資産が再びブロックチェーン上に持ち込まれるようになるのは、まだ先の話と言えるだろう。
図解：RWAの株式・債券・ファンド全体像。出典：@zuoyeweb3
まとめると、RWAとは「資産に基づく資産」である。これは非常に稀な存在だ。ETHはユーザーの利用によって価値が支えられ、BNBはバイナンスの取引量に支えられ、BTCは分散化という物語に支えられている。
ここに問題がある。RWAプロジェクト側は、何らかの資産をブロックチェーン上に持ち込むことで自動的に流動性を獲得できると考えがちだが、「当時の骨董品もまた高級品だった」と同様に、優良プロジェクトであれば、そもそもオフチェーンでも十分な流動性を享受している。つまり、「上鏈＝流動性」ではないのだ。
上鏈は技術的行為であり、流動性は金融的行為である。これらは混同してはならない。
上鏈が流動性をもたらすのは、唯一、上鏈という行為が「流動性へのアクセス期待」を満たす場合のみである。例えば、オフチェーンでは機関投資家のみが購入可能なファンド商品を、小口投資家がUSDC等の安定コインで直接入金可能なVault（金庫）としてトークン化するようなケースである。
この観点から、RWAのフレームワークは以下の3層構造として理解できる。上から順に：資産（Asset）層、トークン化されたRWA資産、そして流動性を備えたRWAfiである。
- 資産
- RWA：資産に基づく資産
- RWAfi：流動性を備えた資産に基づく資産
図解：RWAの3層構造。出典：@zuoyeweb3
実物資産や太陽光発電といった将来の可能性を除けば、現実世界の資産は、安定コイン、株式、債務、ファンドの4つのカテゴリーに分類できる。我々が通常思い浮かべるUSDT／USDCなどの米ドルペッグ型安定コインや、米国株式は最も広く知られた例である。
しかし予測されるところでは、債務およびファンドの2種類が今後さらに大きな成長余地を持つだろう。なぜなら、現時点でこれらは最も流動性が乏しく、機関投資家の購入プロセスを単にオンチェーンに移行させるだけでは、個人投資家による直接参加は依然として困難だからだ。
典型的な例として、Hashkeyが販売する国泰君安（グローバル・タイムズ）のトークン化ファンド「GUSDT」および「GHKDT」があるが、ユーザーはこれらを取引することも、現金化することもできない。全体として、米国市場に比べて1バージョン遅れている状況である。
少なくともブラックロック（BlackRock）の見解では、トークン化ファンドは、インターネットが郵便制度を破壊したのと同じくらい、ウォールストリートを破壊するだろう。この理屈は複雑ではなく、トークン化ファンドはグローバル市場を対象としており、既存の国家の境界線を完全に消滅させるからだ。
もちろん、「コイン」「株式」「債券」「ファンド」といった各カテゴリは無限に細分化可能である。例えば安定コインは「ペッグ対象（米ドル⇔暗号資産）」または「通貨種別（米ドル⇔非米ドル）」で分けられ、債務は「発行主体（国家⇔地方⇔企業）」や「担保品（CLOの裏付けはローン⇔CDOの裏付けは不動産）」で区分できる。
しかしそれらの細部は重要ではない。米国、深セン、シンガポールの制度的差異を特別に研究する必要もないし、各種リサーチレポートは山ほど存在する。これらの詳細は、資本の運用・出入りにおける核心的な関心事ではない。
必要なのは、現実世界の資産をブロックチェーン上に持ち込むための技術サービスプロバイダー、とりわけ米国ベースのSecurites、SuperState、Canton、Ondoといった企業の実践に注目することだけである。彼らが、私たちの前に立ち塞がるあらゆる障壁を取り除いてくれるだろう。
米証券取引委員会（SEC）が、証券法がトークン化商品にも適用されることを示すガイダンスを公表した後、SecuritesはナスダックでSpot Bitcoin ETFの上場を主導したGiang Bui氏およびSEC元高官のBrett Redfearn氏を相次いで迎え入れた。
政官界と産業界の「回転ドア」現象に加えて、伝統的な金融機関もこの分野に参入している。
伝統的アセットマネジメント会社のInvescoは、SuperStateのトークン化米国債「$USTB」を購入。また、Circleの「USYC」製品は、発行額においてブラックロックの「BUIDL」などの巨大企業を凌駕している。
さらには、ゴールドマン・サックスをバックに持つCantonチェーンが、DTCC（米国預託決済公社）のブロックチェーン上実験を、イーサリアムを「凌駕」する形で受け持つことも可能になっている。
技術的パラダイムを越えて、RWAの中間層はすでに完全に機関投資家による「地図塗り絵ゲーム」へと成り下がっており、RWAの4大カテゴリー（コイン・株式・債券・ファンド）を巡る競争が繰り広げられているが、現時点では明確な勢力範囲はまだ形成されていない。
一方、RWAfiのレイヤーでは、DeFiがより寛容な受容姿勢を示している。なぜなら、より多くの資産に流動性を付与することは、DeFi自身にとっても有利だからだ。
ただし、RWAがRWAfiへと飛躍するためには、初期流動性を人為的に創出する必要がある。単に既存のDeFiスタックの底辺資産として組み込まれるだけでは、「誰にも顧みられない（無視される）」という状況に陥ってしまうリスクがある。
流動性はどこから来るのか？
オンチェーン流動性は高プレミアムな商品となっている。
もしRWAがDeFiから流動性を求めるならば、10％のリターンが最低基準線となる。これに対し、4％未満の米国債利回りと比較すると、現行のRWAはこの差を埋めることはほぼ不可能であり、ましてやそれ以上のリターンを約束するのはなおさら難しい。そのため、個人投資家には購入意欲が生まれにくい。
そこで、リターン水準を人為的に引き上げるために「砂を混ぜる（掺沙子）」手法が採られる。
- 資金の引き出しコストや時間制限が暗に含まれている。例えばEthenaのsUSDeは、償還期間を7日間から動的期間へと変更したばかりであり、その裏付け資産には米国債以外の資産が多く含まれている。本質的には、ユーザー資金を用いてレバレッジを拡大する仕組みであり、永続（パーペチュアル）コントラクトほどの価格変動性はないものの、同様の構造である。
- 補助金要素（サブシディ）が大きく含まれている。例えば自社トークンの売上収入を活用するケース。これは一種の「コントロール可能な資金プール（資金盤）」であり、裏付け資産に米国債を含めることで最低限の支払い能力を確保し、高金利で流動性資金を誘致した上で、それをロックアップすることで、プロジェクト運営側が資金規模に応じた収益を得る仕組みである。
しかし2025～2026年の実践結果は、HumaからPharos、Bitwayに至るまで、オフチェーンとオンチェーンのギャップが依然として存在し、非リアルタイムの第三者監査は「非流動性」に合法性を与えるだけであり、オンチェーン流動性の向上には寄与しないことを示している。
表面的にはいずれも金利付き安定コインのように見えるが、各プロトコルの裏付け資産構成は、外部からはほとんど把握できない。
図解：トークン化ファンド。出典：@tokenterminal
さらに、従来型金融（TradFi）にレバレッジをかけることによっても、あたかもオンチェーン流動性が存在するかのような錯覚が生み出されている。もっとも典型的な例が、Hyperliquid上のTrade.xyzであり、石油や貴金属に取引レバレッジをかけ、RWAfi領域への拡大を図っている。
しかし私たちは、取引によって生み出される流動性と、プライベート・クレジットに固有の「非流動性」という二面性が、実は同一の危機の表裏であることを認識しなければならない。この理屈は単純だ。成熟した市場には、以下の3つの要素が不可欠である：
- 低コストの資金
- 高レバレッジの戦略
- 大規模な市場
ウォーレン・バフェット氏は保険のフロート資金（浮遊資金）と極めて長期の時間レバレッジを活用して、米国金融市場で圧倒的な成果を挙げてきた。同様に、米国銀行業界が安定コインの金利付与メカニズムに抵抗を示すのも、一般顧客の普通預金を独占したいという思惑からである。
しかし、暗号資産業界の永続コントラクトは、市場維持に必要な資金コストが非常に高く、それが「永続」であることの代償である。そうでなければ、デルタニュートラル（Δ中立）メカニズムなどという工夫は不要であったはずだ。ところが現在、Ethenaは一部の手数料裁定（アービトラージ）戦略を放棄し始めている。
さらにはSaturnやAPyxといったプロジェクトが、マイクロストラテジー社（$MSTR）の株式を裏付け資産として活用し、オンチェーン金利付き商品を構築し始めていることからも、暗号資産業界の取引危機が顕在化していることがわかる。
Trade.xyzの取引高増加を称賛する際には、バイナンスがVIP基準を大幅に引き下げた後の危機信号も忘れてはならない。
まとめると、現状の課題は、米国債＋自社トークン補助金＋マーケットメイキング戦略を組み合わせ、10％と米国債利回りとのギャップを埋め、さらにはそれを上回るリターンを目指すことにある。その過程で、PhraosやGaibといったプロジェクトが第三世界のユーザーへマイクロローンを供与するという奇抜な試みさえ登場している。
したがって、直接的なレバレッジ取引を伴わない、支払い、ファンド、債券市場こそが、RWAfiの発展にとってより重要である。例えば、決済会社の未使用資金（沈殿金）、GalaxyのBTC担保型CLOローンなどが該当する。
特に後者の例は注目に値する。Galaxy傘下のVCが投資したArch Lending社は、ユーザーがBTCを過剰担保として預け、その上で安定コインを借り入れることを可能にする。その後、GalaxyはArchの債務をCLO商品としてパッケージ化し、SkyがGroveを通じてそれに資金を投入して対応するリターンを得るという流れである。このプロセスにおいて：
- ユーザー：BTCを売却せず、キャピタルゲイン税の発生も回避可能
- Arch：機関レベルの「低コスト資金」を調達でき、事業拡大のための売却を強要されない
- Galaxy：「大規模市場」の拡大を実現。BTCを裏付けとするCLO商品は、DeFiプロトコルからの受け入れが容易
- Sky／Grove：「高レバレッジ戦略」の実現。米国債以外のRWA資産を活用することで、期待リターンはさらに高まる
もちろん、この事例が成功した背景には、Galaxyの多角的利害関係が大きく関わっている。しかし、RWAfi市場全体を見渡すと、これは比較的健全かつ安全なリターン向上戦略であるといえる。
GalaxyのCLO商品はBTCを担保としており、前述の通りSaturnなどは米国株式を担保としている。ここで、米国株式を担保とするDeFiのパスについて考えてみよう。
米国債、米ドル、米国株式——これらは現時点で世界最強の金融資産であるが、それぞれの発展段階は異なる。米国債と米ドルは、安定コインやTMMF（トークン化マネーマーケットファンド）の爆発的成長を支えているが、米国株式のトークン化は、ようやく始まったばかりである。
図解：T-Stocksのパス分化。出典：@zuoyeweb3
発行、管理、信託保管、監査、清算といった一般的なプロセスに加えて、米国株式のレバレッジ取引は異常に多様である。証券会社のマージントレーディング（信用取引）から、レバレッジETF、さらに柔軟性の高いオプション（Options）まで、個人投資家のあらゆるニーズを満たすことができる。
機関投資家や専門投資家向けには、先物（Futures）が、暗号資産界でよく使われる永続コントラクトに近い概念にまで発展している。
さらに、たとえ「7姉妹（Big Seven）」に集中しているとはいえ、米国株式自体はより豊かな流動性を備えており、T+0などの技術的要素は資産発行とは無関係であるため、ここでは深入りしない。DeFiが果たすべき役割は、貸付サービスプロバイダーとなることである。
つまり、米国株式が自らオンチェーンへと流動性を求めに行くのではなく、DeFiが能動的に米国株式資産を包含するのである。
ここには反直感的な仮定が存在する。すなわち、DeFiは実際には市場規模拡大のための優良資産を極めて求めている。そうでなければ、BTCFi（Bitcoin Finance）は何度も繰り返し発明されることはなかっただろう。しかし、大口保有者は常に元本保護を最優先するため、このギャップ（Gap）はいまだ埋まっていない。
KaminoやMorphoの金庫のように、SuperStateの保証の下で、米国株式をより柔軟なポジション調整資産として活用し、TradFiとDeFiの双方のニーズを橋渡しすることも可能である。
比較してみると、米国債は無リスク利回りの基盤であり、米国株式は流動性がより高く、価格変動性も大きい資産である。
要するに、ブロックチェーンはTradFiの単なる技術基盤に留まってはならず、逆にTradFiの資産を活用して自らの拡大を図るべきである。
結論
大規模市場へと至る道。
紙幅の都合上、安定コインについては詳しく論じていない。第一に、安定コインはすでに大規模市場へと成長しており、流動性も最も潤沢である。第二に、安定コインの金利付与、外貨建て（非米ドル）安定コイン、およびブロックチェーン上資産にペッグされた安定コインなどは、現在も継続的に進化しており、これらについては改めて別途記事を執筆する予定である。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
