ステーブルコインのデペッグ緊急対応ガイド
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ステーブルコインのデペッグ緊急対応ガイド
安定通貨がデペッグのリスクに直面した場合、どのように操作すればよいでしょうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：CapitalismLab
保有しているステーブルコインがデペッグのリスクに直面した場合、どのように対応すべきでしょうか？孫氏がUSDCをDAIに交換したという一見無意味な操作には、いったいどのような論理があるのでしょうか？
主流の非中央集権型ステーブルコイン、中央集権型ステーブルコインから保有通貨ヘッジまで、さまざまな対策を、基盤となるロジックや実際のデータ、事例とあわせて紹介し、最も包括的な「ステーブルコイン脱ピグ緊急脱出ガイド」をお届けします。
非中央集権型ステーブルコイン
緊急脱出の核心目的は、リスクを最小限のコストで低下させ、その後の判断や行動に時間を確保することです。長期的なロジックだけでなく、短期的にも価格連動を維持できることが重要です。以下では、価格連動メカニズムの違いに応じて分類して説明します。
A. PSM
他のステーブルコインとの直接交換によって価格連動を維持する仕組みです。たとえばDAIはUSDC/USDPと1:1での交換をサポートしています。
どちらも1:1交換可能な場合、なぜ孫氏はUSDCをDAIに交換したのでしょうか？
実は以下のような利点があります：
PSMの交換枠には上限があり、上限に達すると単方向の変換（DAI → USDCのみ可能）となり、逆方向（USDC → DAI）ができなくなります。つまりDAI ≧ USDC という状況になります。
もし最終的にUSDCが0.98ドル程度でしか米ドルに換金できない場合、MakerDAOはリピグのためにその債務を引き受ける可能性があります。
市場崩壊などの悪化局面で、借り手が大規模に返済・清算を行う場合、債務返済のためにDAIを買い戻す必要が生じ、DAIの価格を押し上げます。
つまり短期的にはほぼ確実に利益が得られる取引であり、大口資金にも対応できるため、孫氏も好んで利用したのです。実際に2023年3月11日、MakerDAOはUSDC→DAIへの交換手数料増加を緊急提案で可決しました。またPSM-USDCの上限到達により、DAIは短期間でUSDCに対して約2%のプレミアムを付けました。この脱出ルートは完全にUSDCの影響から逃れるものではありませんが、資金収容力が大きく、短期的な確実性が高いという利点があります。
B. AMO
公開市場での価格介入による連動方式。FRAXやcrvUSDなどが該当します。
たとえばFRAXの基盤資産の多くはCurveのAMO、つまりCurve上でのFRAX/USDC LPなどです。FRAXが1ドルを下回ったときは、FRAX/USDCプールからFRAXを取り出すことで、間接的にFRAXを購入し価格を支えることができます。逆にFRAXが1ドルを超えた場合は新規発行して注入することで、間接的に売却し価格を抑制できます。
なぜ今回FRAXもデペッグしたのでしょうか？
結局のところ外部資産に依存しており、USDCがデペッグすれば、その準備資産であるFRAX/USDCも価格を維持できなくなるためです。UST崩壊時には問題ありませんでしたが、AMOの基盤となるUSDC/USDT/DAIに問題が起きれば、FRAXも影響を免れません。
したがってAMO方式のステーブルコインを利用する緊急脱出路線では、AMOの基盤資産に問題がないかを確認する必要があります。内部構造をよく理解している人向けです。
C. 債務／担保品評価による交換
Luna/USTの双方向交換、LUSD→ETHの単方向交換。
LUSDはETHのみを担保とする過剰担保型ステーブルコインで、「純粋さ」を売りにしています。
LUSDは発行以来、長期間1ドルを下回ったことはなく、むしろ頻繁に1ドルを上回っています。なぜでしょうか？LUSDは1ドル相当の手数料を払うことで、担保として預けたETHを$1で換金できる仕組みになっています。これはUSTが$1でLunaに換えるのと似ていますが、ETHを$1でLUSDに直接換えることはできません。そのためLUSD価格が $1×(1−手数料率) を下回ると、明確な裁定機会が生まれます。また担保が純粋なETHであるためリスクが比較的低く、借り手も価格のさらなる下落を望まないため、裁定取引が即座に行われ、価格が安定します。
ではなぜしばしば1ドルを超えるのか？ETH価格下落時に、債務返済のためにLUSDを買い戻す動きが相次ぎ、価格が押し上げられるためです。このときLUSDを借りて売却すれば裁定ができるとも言えますが、LUSD価格が下がるのはいつか？利益確定の時期は不透明です。さらに熊相場では強制清算リスクも高いため、結果として長期的なプレミアム状態となっています。上限はいくらか？LUSDの最低担保比率は110%なので、価値$110のETHで100LUSDを借りられます。LUSDが$1.1を超えると、即時裁定のチャンスが生じるため、理論上の上限は$1.1です。
したがって中小額の資金であれば、<=1ドルでLUSDを購入するのは比較的優れた緊急脱出手段です。もちろん極端な市場環境で大量の不良債権が発生すればどうしようもありませんが、相対的には良い選択肢と言えます。
D. 運任せの価格連動
簡単に言えば、価格連動のロジックはあるが弱いタイプです。
たとえばPSMを持たない過剰担保型ステーブルコインMIMなどは、価格が$1を下回ったときに借り手がMIMを安価に購入して返済し、担保物を引き出すことで裁定を行います。
理論上は正しいですが、借り手が「このコインはさらに下がるだろう」と考えたり、すぐには上がらないと判断すれば、裁定は行われません。MIMはCurve LPやGLPなど複雑な商品を担保としており、リスクが高く、熊相場では信頼が薄れて長期的なデペッグ状態となります。
この道はかつてDAIも経験しており、価格連動を維持できないことが証明されています。現在の同種のプロジェクトはDAI/LUSDとの差別化やユースケース拡大のため、リスクの高い担保品を多数追加しており、緊急脱出には適していません。別の穴に落ちる可能性が高いです。
中央集権型ステーブルコイン
中央集権型ステーブルコインは米ドル準備資産に依存して価格連動を維持するため、準備資産の内容を分析することが重要です。準備資産の安全性は以下の順で高いとされます：米国国債 = 国債リポ ＞ 現金（銀行預金）＞ 低品質資産（商業手形／社債など）。また債券には満期があり、満期が短いほど流動性が高いとされます。
以下のツイートに基づくBUSD/USDC/USDTの基盤資産分析によれば、安全性と流動性の総合評価は BUSD > USDC > USDT です。ただしUSDTは長年の実績と「不透明さ」による恩恵もあり、一方BUSDは米国規制当局の標的となっています。
その他、USDPやGUSDといったマイナーなステーブルコインも同様の原理です。シリコンバレー銀行へのエクスポージャーがないと発表したことで、今回のリスクは低くなりました。ただし、銀行全体に問題が起これば中央集権型ステーブルコインにも影響が出ることに注意が必要です。今回安全でも次回も安全とは限りません。
現時点では、米国国債やリポ取引の比率が高い方が信頼性が高いと言えます。米ドル資産を保有し続けるのであれば、短期国債のリスクは過度に心配する必要はありません。これは米ドル資産の中で最も安全性が高いものです。これを気にするなら、むしろ人民元に戻すのが妥当でしょう。
関連記事：
BUSDが米国規制の鉄槌を受けたが、そのリスクはどの程度か？
保有＋空売りヘッジ
1ETHの現物を購入し、先物取引で1ETHを空売りする方法。一見完璧ですが、問題点があります：
取引所を信用する必要があります。多くの取引所の資産はステーブルコインに依存しており、Solana上のUXDはperp DEX MangoでSOLを保有しつつSOLを空売りしていましたが、Mangoがハッキング被害に遭いました…。
ETH/USDTペアを空売りした場合、本質的にUSDTを保有していることになり、ETH/BUSDを空売りすればBUSDを保有していることになります。結局元の問題に戻ってしまいます。
ただし、ビットコイン本位の先物取引（たとえばバイナンスのIndexは実際のUSD取引ペアから価格を取得）であれば、実行可能な選択肢と言えるかもしれません。
ただし、ビット本位の先物取引の名目額は米ドル建てです。つまり「1BTCを空売り」ではなく、「10,000ドル相当のBTCを空売り」することになります。価格変動が大きい場合、完全なヘッジは維持できません。また、ビット本位の先物取引はあまり知られていないため、大規模な運用前に実践検証をおすすめします。
まとめ
上記の各手法は、自身の状況に応じて最適な緊急脱出路線を選択できます。しかし暗号資産圏内で間接的に米ドルを保有することは、すべて追加リスクを負うことになります。米ドル資産を保有する最も安全な方法は、米国国債を購入することです。正しい方法については以下のツイートをご参照ください。資産が多い認定投資家の方は、マタドガスにお問い合わせください。私の友人ピカチュウが、暗号資産界隈専用の高品質な米国国債サービスをご提供いたします。
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