価値蓄積の事例研究：Yuga Labsはいかにして巨大なビジネス帝国を築いたのか？
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価値蓄積の事例研究：Yuga Labsはいかにして巨大なビジネス帝国を築いたのか？
Yugaエコシステム内で生み出された価値は、どのように異なるステークホルダーに分配されるのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察
執筆：Vader Research
翻訳：TechFlow
価値蓄積は、Web3において極めて重要でありながら、しばしば軽視されるテーマです。本稿では、Yugaエコシステム内で生み出された価値が、どのようにさまざまなステークホルダー（Yuga Labs、$APE、BAYC、MAYCなど）に分配されているかを深く掘り下げます。
1. 資本構成と企業価値
Web2の企業では、資本構成は通常、株式と複数段階の負債から成っています。上級債権者はより高い担保安全性を持ちますが金利は低く、劣後債権者は担保が少なくリスクが高い代わりに高い金利を受け取ります。
企業価値とは、ある会社の「価格タグ」のようなものです。これは、銀行に対する借入金（負債）と株主に帰属する資金（株主資本）を含めた、企業全体の総額を示しています。
企業価値 ＝ 株主価値 ＋ 負債価値
債権者や少数株主は、企業の収益や資産に対して法的権利を持っています。一方、NFTやトークン所有者はそのような保護を受けていません。それでも、Web3企業が発行するトークンやNFTを資本構造の一部として位置づけることで、価値付加の設計や構造を強化することが可能です。
同様の論理で、「Yugaエコシステムの価値」は、Yugaワールド全体の価値に等しくなります。これは、Yuga Labsの株式実体が保有する資金、およびすべての既存NFTコレクション（BAYC、MAYCなど）、そしてトークン（$APE）の価値を合算したものです。
Yugaエコシステム価値 = Yuga Labs株主価値 + Yuga NFTおよびトークンの価値
2. 内在価値
内在価値とは、将来の収益性に基づいて推定される資産の未来価値のことです。ただし、将来のお金は現在のお金ほど価値がないため、将来の収益は割引処理されます。
したがって、企業、トークン、またはNFTの基本的価値は、将来の利益の割引現在価値に等しいのです。同様の論理で、Yugaエコシステムの価値も、将来の収益の割引現在価値に等しくなります。
Yugaエコシステム価値 = 割引後の将来収益
3. YUGAのビジネスモデルとは？
Yugaエコシステムはどのように収益を上げているのでしょうか？ここでは、Yugaエコシステムの基本的な収益源を確認します。
Yugaには主に2つの収益チャネルがあります：
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NFTおよびトークン販売 → 新たなトークンおよびNFTコレクションの作成・販売
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NFTロイヤリティ → 二次市場での各NFT取引に対して手数料を徴収
4. 新規NFT発行の裏側：希薄化
Yugaエコシステムは、BAYC、MAYC、Otherdeedsといった新規NFTコレクションの創出と販売を通じて、重要な収益を得ています。Yuga LabsはMAYCの初回販売で1億ドル、Otherdeedsでは3.3億ドルを獲得し、自らの貸借対照表には20億ドル以上のApe Coinと4000万ドル相当のOtherdeedsを保有しています。
しかし、新規NFTコレクションの発行には欠点もあります。それは、既存のYugaエコシステム株主（Yuga Labs、$APE、BAYC）の所有権が希薄化されることです。既存株主にとって、この希薄化による損失を補う以上に新たな価値を創出できなければ、結果的に損失となります。
これはM&A（買収・合併）の概念に似ており、買収企業が株式交換で対象企業を取得することで、自社株主の持ち分が希薄化されます。この買収が成功するかどうかは、創出される価値が希薄化コストを上回るかどうかにかかっています。それが上回れば成功、そうでなければ失敗と見なされます。
5. BAYC販売｜2021年5月
Yuga Labsが1万点のBAYCを1点あたり200ドルで販売したとき、彼らはBAYC保有者という新たなステークホルダー層を創出し、初回販売で200万ドルを獲得しました。
ここで注意すべきは、PFPプロジェクトやWeb3ゲームスタジオが販売するNFTは単なる仮想商品ではなく、購入者はその価値が時間とともに上昇することを期待している点です。
そのため、BAYC所有者はYugaエコシステム内の独立したステークホルダーとして扱われます。発行企業はこれらのNFT所有者に対し、一定の責任を負っているからです。
販売後数カ月で、BAYCの価格は大きく上昇し、8月末には66,000ドルに達しました。
つまり、BAYCの時価総額は最大で6.6億ドルに達していた可能性があり、もしBAYC時価総額とYuga Labs株式実体の評価額が1:1で換算できると仮定すれば、Yuga Labsの評価額も約6.6億ドルに達していたことになります。
上記のMachinations図の分析は以下の通りです：
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Yuga Labsは1万点のBAYCを販売し、200万ドルの資金を獲得しました。
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4カ月間で、BAYCの価格は200ドルから66,000ドルまで上昇しました。
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第4ヶ月時点で、Yuga LabsはBAYCのロイヤリティ収入として250万ドルを獲得していました。
6. MAYC販売｜2021年8月
次に、MAYCの発行と販売を分析します。MAYCのローンチ前、BAYCの時価総額は約6.6億ドルで、エコシステムはBAYC保有者とYuga Labsの4人の創業者のみで構成されていました。
また、合計2万点のMAYC NFTが作成され、うち1万点が一般販売され、残り1万点がBAYC保有者に無償配布されました。つまり、Yuga LabsとBAYC保有者がそれぞれMAYC販売収益の50％を獲得したことになります。
他のPFP NFTシリーズとは異なり、BAYC保有者は将来のYuga NFTを無料で受け取ることができます。これは、BAYC保有者がYugaエコシステム内で非常に重要な地位にあることを明確に示すメッセージです。
Yuga Labsは1万点のMAYCを1点あたり1万ドルで販売し、1億ドルを獲得しました。BAYC保有者に贈られた1万点のMAYCは、販売終了時点で理論的に1億ドルの価値がありました。
MAYCの発行時にはいくつかの懸念がありました。まず、Yuga Labsが1万点すべてのMAYC NFTを販売できるか不透明でした。また、新しいコレクション（MAYC）の販売がBAYCの価値を低下させ、競争の激化によってBAYC NFTの価格が下落するのではないかとの懸念もありました。
しかし、こうした懸念にもかかわらず、MAYCの販売はYuga Labsにとって大きな成功となり、1億ドルの収益を創出し、今後のNFT製品の道を開きました。
上のMachinations図を分析しましょう：
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Yuga Labsは1万点のMAYCを1億ドルで販売しました。
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MAYCの価格は7カ月で1万ドルから5.8万ドルまで上昇しました。
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第7ヶ月時点で、Yuga LabsはMAYCから2500万ドルのロイヤリティ収入を獲得していました。
ApeCoin発行の数週間前、BAYCは22億ドル、MAYCは11億ドルで取引されていました。Yugaは新たなNFTコレクションを発行することで巨額の新価値を創出し、資金力のある後期暗号資産ベンチャーキャピタルの関心を引きつけました。
Yugaはa16zの主導により、45億ドルの評価額で驚異の4.5億ドルのシードラウンドを調達し、これはApeCoin発行後数週間で公表されました。NFT時価総額と株式評価額の1:1換算ルールを採用せず、シードラウンド評価額を基準にすれば、価値蓄積構造は以下のようになります。
7. $APE発行｜2022年3月
2022年3月のApeCoinの発行は、Yugaエコシステムにおける重要な出来事であり、NFTコミュニティの注目を集めたイベントでした。Yuga Labsはこれまでブロックチェーン分野で複数の成功を収めており、多くの人々がApeCoinの発行を強く待ち望み、Yuga Labsが設定した高水準を達成することを期待していました。
初期トークン配分は、47%をエコシステム、15%をYuga Labs、1%を慈善事業、8%を創業者、14%をVC、15%をBAYCおよびMAYC保有者に割り当てました。
私たちが定義するYugaエコシステムのステークホルダー（Yuga Labs、BAYC、MAYC、VC）には、合計で52%のトークンが割り当てられています。この52%の内訳を見てみましょう：
前述の数字はある程度の見通しを提供しますが、実態を完全に反映しているわけではありません。注意すべきは、Yuga LabsのVCや創業者もYuga Labsに対して根本的な利害を持っているため、間接的に得るトークンは上記の数字よりも多くなる点です。したがって、これらの数字をさらに精査し、より正確なトークン配分を把握する必要があります。
Yuga Labsの従業員や顧問が一切の株式を保有していないと仮定し、Larva Labs（CryptoPunks IP）買収に伴う潜在的な株式希薄化も除外すると、4.5億ドルのシードラウンド調達を基に、創業者が会社の89%を、VCが11%を保有していると推定できます。これらを合算すると、創業者のトークン配分は41%、VCは30%となります。
$APE Coinの配分方式はMAYCとは大きく異なり、BAYCおよびMAYC保有者よりも、Yuga Labsの株主に重点が置かれています。
我々の計算によると、Yuga Labsおよびその株主は71%の割当を受け、BAYC/MAYC保有者は29%に留まりました。これは2.4:1の比率であり、MAYCの1:1比率を大きく上回ります。したがって、a16zとYuga Labsの創業者は、BAYCおよびMAYC保有者の犠牲の上でより多くの$APE Coinを獲得したと言えます。
なお、BAYCおよびMAYC保有者に割り当てられたトークンは即時利用可能ですが、Yuga Labs、VC、創業者に割り当てられたトークンは4年間にわたるロックアップ期間が設けられています。
8. OTHERDEEDS販売｜2022年5月
Otherdeeds販売直前の数日間、Bored Ape Yacht Club（BAYC）、Mutant Ape Yacht Club（MAYC）、および$APEトークンはいずれも過去最高値を記録して取引されていました。
BAYCは約40億ドルの時価総額を、MAYCは約20億ドル、$APEトークンは65億ドルの時価総額を達成しました。Yuga Labsは2年足らずで、機能性のない1万匹のサルのJPEG画像を、数十億ドル規模の帝国へと変貌させたのです！
なお、NFTコレクションの時価総額は底値×流通供給量で算出されるため、全流通Yugaエコシステム資産を一括購入しようとする場合、実際の評価額ははるかに低くなる可能性があることに注意が必要です。
発行された10万点のOtherdeedsのうち、5万5千点が一般販売され、1万点がBAYC保有者に、2万点がMAYC保有者に、1万5千点がYuga Labsが保有しています。
全体として、70%のOtherdeedsがYuga Labsに分配されています。ここでも、Yuga LabsがNFTおよび$APEトークン保有者の資産を過大評価して吸収している状況が見て取れます。また、MAYC保有者はBAYC保有者の犠牲の上で過剰な割当を受け、$APE保有者は一切のOtherdeeds割当を受けていません。
以下のように分析できます：
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Yuga Labsは5万5千点のOtherdeeds NFTを3.1億ドルで販売しました。この3.1億ドルの購買力でOtherdeeds NFTを購入したものの、Yuga Labsは$APE収益に関して1年間触れないと宣言しています。したがって、Otherdeeds販売で得た$APE収益の現在価値は約8000万ドルです。
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Otherdeedsの価格は7カ月で31,000ドルから2,000ドルまで下落しました。
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Yuga Labsは第7ヶ月時点で、Otherdeedsのロイヤリティで5600万ドルを獲得していました。
前述したように、$APE保有者はOtherdeedsの割当を一切受けていませんが、重要なのは、主要販売が$APEで行われた点です。しかし、Otherdeeds購入のための取引媒介として$APEを使用したからといって、それが自動的に$APEに価値を蓄積させるわけではなく、持続可能な価値集中点になるとも限りません。
Otherdeeds購入者が1600万ドル相当の$APEを$APE DAOの金庫に預け入れた場合にのみ、その価値が$APEに永続的に蓄積されます。そうなれば、余剰の$APEはAPEガバナンスチームの集団投票によって、どのように活用するかが決定されます。なぜなら、それらはAPE DAOの貸借対照表に残るからです。
この仮説的グラフでは、複数の出来事が進行していることが観察できます。毎月、500万枚のAPEトークンが予定されたロック解除とステーキング報酬によって流通に放出されます。また、Yugaのモバイルゲーム内でSewer PassのIAP（インアプリ課金）として1000枚のAPEが毎月$APE準備金に戻されていることも分かります（これは後ほど説明します）。
準備金にさらなるトークンが蓄積されるにつれ、$APEの価値は理論的に上昇します。しかし、トークンが金庫に蓄積されるのではなくステーキングされる場合、これは避けられない事態（Yuga Labs自身が保有するトークンを売却する）を先送りしているだけです。
Otherdeeds販売に関して重要なのは、購入者が支払った$APEが直接Yuga Labsのウォレットに入り、APE DAOの金庫には入らないことです。つまり、Yuga Labsはこれらのトークンを完全に支配しており、いつでも売却し、その収益を株主に分配できます。ただし、Yuga LabsはOtherdeeds販売で得た$APEについては1年間売却しないと約束しています。
実質的には、Yuga Labsが$APEを1年間ロックしている形ですが、1年後にその一部を売却する可能性は非常に高いです。これにより、$APEは1年間希少資源として機能しますが、実際にはOtherdeeds販売で得たトークンは依然としてYuga Labsの支配下にあります。
この仮想的グラフでは、Yuga Labsが定期的に500万$APEを売却する中で、Otherdeeds販売収益が一時的に$APEへの売り圧力を緩和するだけの効果しかないシナリオを示しています。
9. SEWER PASS発行｜2023年1月
Sewer Pass発行前、暗号資産市場全体の下落に伴い、Yugaの資産価値も低下していました。具体的には、Yugaエコシステムの価値は2022年5月の170億ドルから、2023年1月には38億ドルまで下落していました。
次に、Sewer Pass発行の構造を分析します。
以下は、2023年3月時点におけるYugaエコシステムの資本構成です：
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Yuga Labs：NFT、ゲーム、その他の資産を保有
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Bored Ape Yacht Club（BAYC）：Sewer Pass NFTを保有
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Mutant Ape Yacht Club（MAYC）：Sewer Pass NFTを保有
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APE DAO：APEトークンおよびOtherdeeds NFTを保有し、APEトークン保有者が管理
Sewer Pass NFTは、BAYCおよびMAYCコミュニティとYuga Labsをつなぐチャンネルと見なされています。しかし、Yuga Labs自身がSewer Pass NFTを保有していないため、このNFTコレクションの価値はYuga Labsの総資産に含まれていません。また、ゲーム内マイクロトランザクションはAPEトークンで購入可能ですが、Sewer Pass NFTに比べて収益規模は微々たるものです。
10. YUGAエコシステムの収益
下表は、Yuga Labs、BAYC、MAYCがYugaのNFTおよびトークンの発行・販売から得た収益を示しています。BAYCおよびMAYC保有者の収益がそれぞれ13億ドル、5.72億ドルと高く見える一方で、Yuga Labsの収益は4.12億ドル（保有するトークンおよびNFTを除く）です。なお、Yuga Labsは保有資産として20億ドル相当の$APE Coinを保有しています。
ロイヤリティはNFTプロジェクトにとって重要な収益源となっていますが、現在進行中のNFT市場の競争によりその持続可能性は挑戦されています。
Yuga LabsはBAYCおよびMAYCに対して2.5%のロイヤリティを、OtherdeedsおよびSewer Passesに対しては5%を徴収しています。注目すべきは、すべてのロイヤリティ収入がYuga Labsに流れ、他のステークホルダーには分配されていない点です。したがって、Yuga Labsはロイヤリティで累計1.82億ドルの収益を得ています。
プライマリ販売に比べ、ロイヤリティ収益ははるかに少ないです。前述したように、プライマリ販売は知的財産を貨幣化する優れた手段です。しかし、ロイヤリティは補完的な収益源として、追加の収入を提供できます。
11. ステークホルダー問題
複数の保有者がいる場合、最大の課題の一つが利益の不一致です。誰がどの権利を持つのかを規定する法的枠組みや事前に定義されたスマートコントラクトが存在しないため、各保有者は短期的な利益を最大化しようと努めます。ある時点で、複数のステークホルダー間で内部対立が起き、誰もが自らの資産に価値を集中させようとします。
このような事態を避けるため、Yuga Labsは多様なステークホルダーを管理し、新規発行や新たな収益チャネルの創出において、相対的に公平な方法でステークホルダーを調整する責任を負っています。良好に設計された構造は、すべてのステークホルダー間の協力を最大化し、利益の不一致を最小限に抑えるべきです。
考察：
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もしYugaが明日新たなシリーズを発表した場合、それをステークホルダーにどのように分配するでしょうか？
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Sewer Pass保有者がエアドロップを受け取らない場合、Sewer Passはどのような価値や実用性を持つのでしょうか？誰がSewer Passを保有し続ける理由があるのでしょうか？なぜ売却しないのでしょうか？この問題はOtherdeedsにも当てはまります。
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ゲーム／メタバース収益の何パーセントがYugaのステークホルダーに還元されるのでしょうか？BAYC／MAYC保有者はゲーム収益から一切の配当を受けないのでしょうか？
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もしゲーム収益が$APEおよびOtherdeeds保有者のみに分配される場合、その配分比率はどれくらいでしょうか？50/50？80/20？配分は最新の市場価格に基づくのか、それとも初回販売価格に基づくのでしょうか？
個人投資家の視点から考えてみましょう。Yugaエコシステムに投資したい人がいるとしたら、どの資産を買うべきでしょうか？
これは非常に重要な問いです。なぜなら、各資産は異なる収益チャネルを提供しており、Yugaエコシステム内で価値を獲得する方法が異なるからです。Yugaが将来うまくいっても、投資家が選んだ資産が他のYuga資産に比べて劣れば、非常に失望することになります。
BAYCおよびMAYC購入には魅力的な価値提唱があります。これらの資産を保有することで、新しいYuga NFTやトークン発行時に一定割合の報酬を得られるからです。YugaがBAYC／MAYC保有者に少ない報酬しか与えない時期があっても、ある程度の報酬は受け取れるでしょう。
もしYugaの将来のNFTおよびトークンコレクションに価値があると信じるなら、BAYCまたはMAYCが購入すべき資産です。ただし、ロイヤリティ収益は得られません。また、BAYCおよびMAYCの底値がそれぞれ11万ドル、2万ドルを超えており、最低投資額が比較的高くなっています。
$APEは異なる価値提唱を提供しています。現時点では、$APEが「エンパワーメント」と称する
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