AMA レビュー：流動性危機下での主要プロジェクトが見る DeFi 未来の革新可能性？

2022.12.21

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AMA レビュー：流動性危機下での主要プロジェクトが見る DeFi 未来の革新可能性？

FTXの破綻後、資金の流出が市場の流動性危機を引き起こした一方で、多くのDeFi製品のデータは逆に増加している。

2022.12.21 - 12:54:15

DeFi

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FTXの破綻後、資金の流出が市場の流動性危機を引き起こした一方で、多くのDeFi製品のデータは逆に増加している。

AMA レビュー：流動性危機の下で、主要プロジェクトが見るDeFiの将来の革新可能性？

整理：Yuang，TechFlow

FTXの破綻後、資金の流出が市場の流動性危機を引き起こした一方で、多くのDeFiプロダクトのデータは逆に成長している。

プロジェクト側から見ると、これらのデータに対する解釈は異なるだろうか？また、そこから何が学べるのか？私たちは複数のDeFi分野のトッププロジェクトを招き、DeFiの将来の革新可能性について議論した。

本回のゲスト：

Ande、Pyth Core Contributor；
Kevin、BNBChain DeFi Growth Manager；
Yibo、Orca中国語圏責任者；
CapitalismLab、GMXコアコミュニティメンバー；
Lemon、izumi Finance共同創業者；

Ande：私はpythのコアコントリビューターです。pythはインフラプロジェクトであり、オラクルです。オラクルモデルの革新や、より良いデータ処理・配信・受信方法の探求を通じて、従来のオラクルが抱える遅延やデータ精度の問題を解決することを目指しています。クロスチェーン対応により、すべての主要ブロックチェーンエコシステムのDeFiプロジェクトを支援することを目指しています。

Kevin：現在は主にBNBチェーンのDeFiエコシステム拡大を担当しており、新興分野であるオプション・先物、オンチェーン化されたオフチェーン資産、セキュリティなどを中心に活動しています。6年前からDeFi業界に参入し、多数のプロジェクトを手掛けてきたため、DeFi分野では比較的経験豊富です。

yibo：現在はOrcaの中国語圏コミュニティとマーケティングを担当しています。OrcaはSolanaチェーン上のAMMであり、取引量はSolana上でもトップクラスです。Orcaには独自のWhirlpool（V3相当の流動性プール）があり、資本効率を大幅に向上させることができます。2017年にビットコインに出会い、昨年からフルタイムで活動を開始しました。

CapitalismLab：こんにちは、CapitalismLabです。今日はGMXを代表して参加しました。GNSの中国語コミュニティも担当しており、分散型デリバティブに詳しいです。

Lemondream：izumiは日本語で「湧水」を意味します。当社はオンチェーン流動性と取引に特化した分散型プロトコルであり、主な製品は集中流動性ソリューションを提供するものです。独自の離散流動性AMMモデルに基づくDEXを展開しており、最近のアップデートでは、完全にオンチェーン上で注文帳を実装する初のDEXとなります。

TechFlow：プロジェクト側から見た場合、FTXの破綻はプロジェクトにどのような影響を与えましたか？データ面での表現はどうでしたか？

Ande：FTXの破綻は業界全体に大きな打撃を与えました。TVL（総価値供託額）を見ると、DeFi全体は依然として低迷しており、合計TVLは約400億ドルで、2022年初頭の約3分の1となっています。オラクルのTVS（担保総価値）も約10倍縮小しています。

実際にオラクルプロトコルを使用しているプロジェクトの数も減少しています。多くのプロジェクトがオンチェーン取引を停止したため、オラクルデータの呼び出しによるサポートが必要なくなったのです。

今後、DeFiにはさらなる突破と革新が生まれると信じています。私たちにできることは、持続的に構築し続け、その日が一刻も早く訪れることを願うことです。

Kevin：Lunaの破綻もFTXの破綻も同様ですが、短期的にはオンチェーンのいくつかのデータが増加します。なぜなら、人々がリスク回避のためにヘッジしたり、他の通貨に交換したりする必要があるからです。しかし、市場全体は依然として低迷しており、持続的な成長にはつながりません。とはいえ、これはユーザーが自分のウォレットやDAppを本当に使いこなす訓練の好機とも言えます。

プロジェクト側としては、今後DeFiがCeFiよりも大きくなるという覚悟を持つ必要があります。現在のDEX、特にデリバティブ分野では、価格情報の提供（feed）やオラクルに依存しており、価格発見が中央集権型取引所に依存しています。もし将来DEXがCEXを上回るなら、それよりも小さな取引所に依存することは不可能です。そのため、現時点では実用的でなくても、注文簿方式の導入を検討すべきです。

Lemondream：現在、暗号資産取引の約10％がDEXで行われており、そのうちUniswapが約80％を占めています。さらに、その80％の中でメジャー通貨の取引量が約85％を占めています。

将来的にDEXがCEXの機能を代替するのであれば、チャンスはロングテール資産の取引量や、中心化取引所からオンチェーンへ移行するTVLにあると考えます。

既存ユーザーの観点からは、今後もっと多くの暗号資産ネイティブなアプリが登場することが鍵になります。
新規ユーザーの観点からは、入金が簡単で、利用门槛が低く、安全性が高く、一般にも認知されやすいウォレット＋アプリの組み合わせが、オンチェーンDEXにとって大きなチャンスになるでしょう。

DEXプロトコルの観点では、注文簿とAMMの統合は一定程度衝突があります。伝統的な注文簿は複雑で、各取引ごとにオンチェーンで大きなコストがかかり、資金摩擦が非常に高くなります。これがオンチェーン注文簿の課題です。一方、AMMはよりオープンで、多くの資産を受け入れられます。

izumiが試みているDEX：

単に通貨交換だけでなく、投機ユーザーが高値で指値注文を出すニーズにも対応可能です。完全に分散化された構造です。AMM設計に「単一価格帯流動性」を追加し、狭い価格帯に流動性を配置することで、指定価格に達すれば即時成立させる仕組みです。
また、取引体験の最適化も進め、フロントエンドと機能をできる限りCEX並みに近づけます。

CapitalismLab：GMXは分散型レバレッジ取引プラットフォームと捉えることができます。GMXトークンはプラットフォームトークンです。ここ半年間、GMXにとっては大ブル市場でした。OI（未決済建玉）、取引量、手数料収入は6月の底値から比べて10倍に増加しました。協力企業も恩恵を受けており、例えばRage TradeとGMXがヘッジ戦略で提携したことで、規模が300万ドルから1000万ドルまで急伸しました。

現在、分散型デリバティブ分野は上昇期にあります。GMXはFTXや3ACの破綻の数少ない受益者かもしれません。中央集権機関の連鎖的破綻により、注目と資金が分散型に移っています。GMXは以前から基盤がしっかりしており、ユーザー体験も良好です。GMXのデータは非常に公開透明なので、ぜひ過去半年のデータをご確認ください。

yibo：FTXが10月に破綻して以降、データを分析したところ、11月の前3週間で取引量が1億ドルを超えました。当社のWhirlpool（V3型流動性プール）のデータは10月と比べて大幅に増加しています。

当社はFTXに一切資金を預けておらず、Alamedaからの投資もありません。FTXの破綻はSolanaチェーンおよびその上の多くのアプリに大きな影響を与えましたが、当社への影響は非常に小さく、Orcaの24時間取引量はSolana上のAMMで最も高いです。

FTX事件は短期的には業界に大きな打撃を与えました。特に熊相場の中、連鎖清算や他の破綻が次々と起き、状況をさらに悪化させました。
長期的には、業界の健全な発展につながります。仮にFTXが破綻しなくても、いずれ似たような出来事は起きます。こうしたことが早いうちに起きるのはむしろ良いことで、特に熊相場では、開発者たちに革新を促すインセンティブになります。

TechFlow：二次市場でうまくやっている人たちの多くは、次のブル市場の新しいナラティブは本質回帰だと考えています。つまり、この業界には大量の偽需要があり、ブル市場になると新しいコンセプトが次々と現れますが、熊相場になるとそれらは淘汰されます。そして次のブル市場では再び新たな偽需要が生まれるのです。

投資家にとって最も重要なのは何でしょうか？長期的に変わらないナラティブ、あるいは最も根本的なニーズを見つけ出すことです。現在の業界で最も根本的なニーズは取引に集中しており、それに伴ってDEXやレンディングといった具体的な分野があります。

かつてはこれら二つの分野に問題はないと思われていましたが、Luna事件の影響がレンディングプラットフォームに波及し、最近では無担保レンディングのMaple Financeも問題を起こしました。そのため、現在の業界で最も安定しているのはDEXだけだと思われるようになりました。もし次のブル市場で市場規模が今のN倍になるなら、DEXも同様に成長し、手数料収入という優れたビジネスモデルを持ち、持続的に利益を生み出せます。

DeFiプロジェクトの発展はしばしば公的チェーンと密接に関連しています。例えば初期のUniはイーサリアムエコシステムから生まれました。つまり、公的チェーンとプロジェクトは相互に補完し合う関係です。プロジェクトとして、なぜ現在の公的チェーンを選んだのか？双方の関係と影響をどう理解していますか？

Ande：プロジェクトとして公的チェーンを選ぶ際には、以下の観点を考慮します：

開発者視点：チェーンの開発言語、難易度、開発者コミュニティの活性度は非常に重要です。どのくらいの数のアクティブな開発者がそのチェーン上で探索しているかは、そのチェーンの革新能力と新プロジェクトの誕生可能性を示す指標です。
エコシステム視点：チェーンの上下流が連携できているか、必要なインフラがプロジェクトの革新的な要件を支えられるか、エコシステム自体がプロジェクトに付加価値や支援を提供できるか。
インフラ視点：DeFiインフラ（オラクル、クロスチェーンブリッジ、ミドルウェアなど）が整備されているか、性能や実績はどうか。インフラが充実してこそ、開発者にとって良い開発環境が整います。
最後に、そのチェーンにどれだけのアクティブユーザーと流動資金があるか。

総じて、DeFiプロジェクトは公的チェーンに対して非常に厳しい要求を持っています。

未来はマルチチェーンの未来であり、多くの公的チェーンが共存し、それぞれが代表的なプロジェクト、開発者コミュニティ、専用アプリケーションを持つでしょう。

また、クロスチェーンの未来でもあります。すべてのプロジェクトが単一チェーンに存在すべきではありません。クロスチェーンは収益源が広く、ユーザーが多く、リスク耐性も高まります。

我々のインフラは特定チェーンに限定されるべきではなく、革新的な設計によりすべての主要公的チェーンをサポートし、すべてのチェーンがインフラの恩恵を享受できるようにしたい。それが現在pythが取り組んでいることです。

Lemondream：izumiは当初、Uniswap V3をベースにLPに対して追加のインセンティブを提供し、流動性管理を通じてプロジェクト側にサービスを提供しつつ、ユーザーに追加の手数料やマイニング報酬を還元していました。例えば、プロジェクト側がUniswap V3のLP手数料に加えて特定価格帯でインセンティブを設定することで、より多くの流動性を誘致できます。

公的チェーン選定においては、パフォーマンスや体験に適したインフラだけでなく、協力関係と競争関係も重視しています。

BNBチェーンにDEXを展開した理由：

イーサリアムは競争が激しすぎる。
BNBチェーン最大のDEXはまだV2モデルであり、V3との比較では集中流動性モデルの方が資本効率が高い。現在のAMMの進化は本質的に資金効率の最適化であり、BNBチェーンに集中流動性プロトコルを展開することで差別化を図れます。
BNBチェーンにはすでに多くのユーザーがおり、ネイティブ資産保有数も最多です。
BNBチェーンにはGameFiプロジェクトが多く、ゲーム内のトークンを直接オンチェーンでスワップするニーズがあります。
集中流動性メカニズムにより、より少ないTVL、低いスリッページ、優れた価格を実現。これにより、BNBチェーンのウォレットやアグリゲーターがユーザーの注文を自動的に当社DEXに導くことが可能になりました。

当社は他にも多くのチェーンに展開しています。DEXは他のプロトコルとは異なり、流動性に大きく依存するため、展開先の選定ではエコシステムとのインタラクション、マーケットリソース、初期流動性の支援を重視しています。トップDEXは非常に高いトラフィック、集中効果、資金効果を持っています。

イーサリアムエコシステムを非常に高く評価しており、今後もEVM、ZK、L2などへの展開を進めます。

izumiは新興チェーンに重心を置かない方針です。なぜなら、移行コストやコミュニケーションコストが高く、一過性の可能性があり、ユーザーが残らない恐れがあるためです。

クロスチェーンに関しては、現在izumiはマルチチェーンに流動性を展開する方式を採用しています。これは運用負荷が高く、各資産に流動性を確保し、初期段階ではBDやビジネス開拓が必要です。セキュリティ面を考慮し、現在はクロスチェーン方式を採用していません。安全性の問題が解決された後、クロスチェーン導入を検討する予定です。

Kevin：製品開発にはいくつかの考慮点があります：

1、ユーザーベースを考慮する。多くのチェーンはそもそもユーザーが少なく、新規プロジェクトが最初に展開するのはリスクが高い。プロジェクトの良し悪し以上に、チェーン自体が成功するかどうかが問われます。

2、どのチェーンが早期プロジェクトの発展に適しているかを考慮する。最終的にはマルチチェーンの未来になるため、現在BNBチェーンのプロジェクトに他チェーンへの展開を推奨していますし、他チェーンのプロジェクトもBNBチェーンへの参入を歓迎しています。

3、チームの長期戦略を考慮する。一部のプロジェクトはイーサリアムでブランドを確立した後、他のチェーンに展開しやすくなると考えます。一方で、イーサリアムは混雑しているため、他のチェーンで足場を固めた後にイーサリアムに戻ってくる戦略もあります。

各プロジェクトは自社の実力や強みを踏まえて、どの戦略を選ぶかを決めるべきです。

4、エコシステムがどのような支援を提供できるかを考慮する。BD支援の有無など。私の日常業務の多くはプロジェクトにパートナーを紹介し、つなげることです。

5、宣伝コストを考慮する。ユーザー獲得には多額の宣伝費が必要ですが、優れたプロジェクトであればBNBChain側で宣伝支援を行い、顧客獲得コストを大幅に削減できます。

暗号業界全体のセキュリティ意識はまだ不十分です。そのため、BNBChainは新たに包括的なセキュリティ体制を導入し、プロジェクトのセキュリティ審査、マルチシグ展開、スマートコントラクト管理などのサービスを提供します。

その他にもさまざまな支援を提供しています。特に有望な初期プロジェクトにはガス手数料リベートを提供したり、Orcaのようなプロジェクトには一定期間無料で利用できるなど柔軟な対応をしています。

CapitalismLab ：GMXはGambitとXVIXの合併によって生まれました。XVIXはETH上、GambitはBSC上にありました。GMX設立時にXの創設者はArbitrumを選択しましたが、当時は多くの人がArbitrumを知らず困惑しました。しかし創設者は「Arbitrumは速くて安い」と述べました。

速さと安さはすべての公的チェーンとプロジェクトにとって重要であり、特にGMXのようなレバレッジ取引では不可欠です。外部オラクルの価格情報に依存するため、迅速な対応が求められます。短期取引を行うユーザーにとって、取引手数料が数セントでも高すぎると体験が損なわれます。

その後Avalancheにも展開しました。Avalanche財団は先月GMXに400万ドルの助成金を交付しました。

GMXがさらに多くの公的チェーンに展開していない主な理由は、現在大きなイテレーション中だからです（例：X4のシンセティック資産アップグレード）。今後の展開先（BNB ChainまたはPolygon）はコミュニティ投票で決定する予定です。今回のイテレーション後、体験がさらに向上し、BSCに展開しても市場を再び獲得できると考えています。

BSCへの展開は、GMXのユーザー基盤拡大に大きく貢献します。確かにBSCには低品質なプロジェクトが多いと感じる人もいますが、レバレッジ取引には冒険心のあるユーザーが多く存在します。GMXとArbitrumは相互に利益を得ており、BSCへの展開後も同様の好循環が期待されます。

GMXとGNSの主な違い：

GMXは完全担保制です。GMXで1000ETHをロングした場合、バックグラウンドのLPには必ず1000ETHが存在します。ETHがどれほど暴騰しても、トレーダーには完全な保障があります。
GMXのオラクルは現在独自の内部価格提供メカニズムを採用しており、速度を重視しています。今後はChainlinkに切り替える予定ですが、現時点では若干のリスクがあります。
GMXの取引容量の上限は2点で決まります。1つは外部オラクルへの依存、もう1つはGLPの規模です。GLPに1000ETHがあれば、最大1000ETHまでしかポジションを建てられません。
GNSは完全担保ではありません。LPには対応する資産がなく、例えばETHを取引した場合、ETHが猛烈なブル市場に入れば、LPは赤字リスクを負います。基礎となるLPはU（USDCなど）であり、オラクル価格に基づき、あなたが損すれば彼らは得し、あなたが得すれば彼らは損します。
GNSは理論上、オラクルがあるすべての資産を取引可能です。GNSがここ数ヶ月で急成長した理由は、米ドルの強勢局面、ユーロの急落、外為市場の活況にあります。GNSは市場で最も優れた外為取引プラットフォームですが、株式は取引できず、オンチェーンにある資産のみ取引可能です。
GNSは実際には多くの制限を設けており、取引規模やポジションコストに制限があるため、取引体験が劣り、取引容量も大きくありません。

yibo：Orcaは現在クロスチェーン展開の予定はなく、引き続きSolana上での発展に集中します。OrcaはSolanaの基盤的な流動性レイヤーとなり、他のプロトコルがOrcaを基にSolana上で構築できるようにし、エコシステム全体の発展に貢献することを目指しています。7月には初めてのWhirlpools開発者プログラムを実施し、開発者にWhirlpoolを基にアプリを構築してもらう活動を始めました。今後も継続的に実施する予定です。

将来的には数本または十数本の高品質な公的チェーンが並走し、全体のトラフィック入口となると考えます。

Solanaを選んだ理由：

高性能：1秒間に5万件のトランザクションを処理可能；
ガス手数料が非常に安い。開発者やユーザーにとって有利；
Solana開発チームの技術力は疑いようがない；
Solanaはエコシステム内の初期開発者への支援が手厚い。

Solanaの問題：ダウンタイム。

TechFlow：多くの起業家が起業時に直面する問題：どの公的チェーンで最初に開発を始めるべきか？過去の経験から、これは相互にトラフィックを奪い合うような関係であり、プロジェクト側はチェーンからの注目や熱意を求め、チェーン側もアプリ層にユーザー獲得を期待しています。

数ヶ月前、あるプロジェクトが各チェーンについてこう述べていました：

イーサリアムは正統性があり、開発者が多すぎて競争が激しく、開発しても注目されにくい。
BNBチェーンはユーザーが多く、当時人気があり、ToCのトラフィックに強みがある。
Solanaは評価プレミアムが高く、大手VCにアピールしやすく、多くの大手VCがSolana上のプロジェクトに高いプレミアムを払う意欲があるため、資金調達がしやすい。
他のチェーンはサービスや支援が手厚い。

DeFiをレゴブロックに例えることがあります。一つ一つ積み上げていくのです。各プロジェクトは互いに価格情報や流動性の支援を提供し合うこともあります。プロジェクト間には主従関係のようなものはあるのでしょうか？ DeFi同士にはどのような影響があるのでしょうか？

Lemondream：私にとってDeFiのレゴには2種類あります。1つは上下関係の従属型、もう1つは平等な関係型です。

第一に従属型：DEXに流動性を供給してLPトークンを得た後、それを他のプラットフォームでレバレッジ行為（マイニング、担保ローンなど）に使用します。その2つのプラットフォームがトークンを発行し、トークンの展開を基盤とする補助金モデルでユーザーを惹きつけ、一斉に収穫します。他のプロトコルの成否はGMXに大きく依存すると考えます。GLPの安定性が不足したり、十分な収益を生まなければ、これらのプロジェクトは流動性リスクを抱えることになります。
第二に平等型：例えば、あるプロトコルでのポジションを、同じエコシステム内の他のツールでヘッジする。あるプロトコルが流動性を失っても、ユーザーに連鎖的損失が発生しません。このモデルは初期エコシステムやDEXにとって重要です。

Kevin：現在、冗長性（redundancy）を非常に重視しています。重要なノードには、オラクルであっても最低2つ用意し、1つに問題があっても大きな影響が出ないようにしています。

CapitalismLab：レゴが成立する理由はウィンウィンだからです。例えば、多くの人がGLPを使ってヘッジや他の作業を行っています。その核心は、より多くのユーザーにGLPを販売することです。GLPは指数増強型商品に似ており、一方で一部のユーザーはU（安定通貨）の安定した利回りだけを求めることがあります。例えば、RageとUmamiがヘッジ戦略を提供し、GLPで20％以上のリターンを提供しながら、ヘッジ後も10％以上の安定通貨リターンを実現することで、GLPの対象層を広げました。

RageとUmamiにとっては、この仕組みでビジネスモデルを確立し、トラフィックとユーザーを獲得できました。
GMXにとっては、GLPの規模が大きくなるほど、自身の取引規模と容量も拡大します。

GMX自体は監査を経ており、長期間の実戦テストを経ています。GMXの上にさらにレゴを積み重ねても、必ずしも安全とは限りません。レゴが増えれば増えるほど、リスクも高まります。

GMXの基盤BTCはwBTCですが、wBTCには流動性がありません。wBTCはBTCのオラクル価格を借りており、wBTCとBTCは異なるものです。例えば最近wBTCがアンカー（peg）を外れた際、Bitgoに資金がないのではないかと疑われました。

GMXのLPでは、各プール内の各通貨の割合に上限があり、上限を超えるとwBTCを追加できなくなります。例えばwBTCの目標割合が15％の場合、18％に達すると追加できなくなります。wBTCが大幅に下落した場合、最悪のケースではGLPが18％の損失を被ることになります。

レゴを積む際には、誰と組むかを慎重に考える必要があります。ライバルと組んだ場合、相手に問題が起きたとき、賠償をわざと少なくして自分を潰そうとするかもしれません。

例えば、最近Ankrが攻撃を受け、10兆枚のaBNBcを鋳造し、各流動性プールの資産を枯渇させました。Wombat側には同様の監視メカニズムがなかったようで、stkBNBがゼロになりました。Ankrは一部賠償を行いました（BNBは全額賠償）が、競合相手のstkBNBやBNBxには部分的賠償しかせず、同時に競合を弱体化させる目的もありました。

したがって、プロジェクト側はレゴのリスク、特に相手方のリスクを明確に区別する必要があります。また、レゴによって引き起こされる極端な状況に対して防御策を講じておく必要があります。

yibo：DeFiの合成性は相互補完的です。次のDeFiサマーは、より強力なナラティブと合成性の革新によって到来するでしょう。

まずインフラが登場し、その後その上にプロジェクトが構築されます。ユーザーはより高度な「ネスト構造」を体験したいと考え、資本効率を最大化し、最大のリターンを得たいと思っています。将来的にはDEXがさらなる革新を遂げることで、DeFi全体の発展を牽引する必要があります。

オラクルに関する考察：

まず、単一オラクルの価格に頼るか、複数オラクルのデータを使うか、あるいは複数のデータソースをどう組み合わせてより正確な価格を提供するかを検討する必要があります。
次に、価格の精度がどこまで可能か（5％、2％、あるいは1％以下）を考える必要があります。精度は金融システムにとって極めて重要です。

TechFlow：今後注目している分野や、新たなナラティブの可能性はありますか？

Lemondream：第一回DeFiサマーでは、正のTVLや補助金によるTVL獲得が一部のDeFiユーザーを育成しました。しかし冬の時代を迎え、補助金モデルは意味をなさなくなり、ほとんどのDEXが赤字経営になっています。

izumiは、CEXと同等の体験を提供するDEXを作ります。Uniswap V3のようなモデルではスリッページやMEVジャンプ取引が避けられません。そこでizumiは指値注文方式を採用し、スリッページや摩擦損失を回避します。完全オンチェーンの注文帳方式を採用し、単一点流動性で指値注文を設定し、注文帳アーキテクチャを実現します。

伝統的な注文帳では注文のマッチングに膨大な計算が必要で、オフチェーンでマッチングを行うか、dYdXのような半閉鎖方式を採用します。これらは主流ですが、公的チェーンとの連携は限定的です。

プロジェクトが完全に分散化を目指すなら、ユーザーは注文を出し、マーケットメーカー（MM）はAMMのように特定価格帯に流動性を提供し、買い手は価格を指定してその流動性から即時成立させます。

DeFi分野の改善余地と潜在力：より専門的なユーザーを惹きつけ、彼らのCEXでのニーズを満たすことです。これがizumiが取り組んでいることです。

Kevin：2つの観点から話します。分野と機能です。

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