OKEx Research : Comprendre les stablecoins algorithmiques – la confrontation entre algorithmes et nature humaine
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OKEx Research : Comprendre les stablecoins algorithmiques – la confrontation entre algorithmes et nature humaine
Les stablecoins algorithmiques actuels manquent généralement d'un marché capable de créer de la richesse. Par conséquent, si les stablecoins algorithmiques veulent réussir à l'avenir, il est essentiel de mettre en place pour eux un « marché de la dette » ou un « marché de création de richesse ».
Dédié à des analyses Web3 approfondiesL'un des aspects les plus impressionnants du domaine des cryptomonnaies réside dans son innovation constante. Dès le début de la nouvelle année, les stablecoins algorithmiques sont apparus comme l'expérience monétaire la plus ambitieuse et imaginative à ce jour — une tentative d’abandonner les manipulations humaines traditionnelles pour assurer la stabilité monétaire uniquement par des algorithmes.
On peut dire que les tentatives de développement de stablecoins algorithmiques constituent un affrontement entre algorithme et nature humaine.
L'algorithme vise à la rationalité absolue, incarnant des règles prédéfinies sous forme de code, dont la logique d'exécution n'est pas influencée par l'environnement. La nature humaine, quant à elle, est souvent mue par l'« esprit animal », exprimant avidité et peur, ce qui provoque des hausses ou des baisses extrêmes des marchés.
Cependant, cela crée un paradoxe courant chez les stablecoins algorithmiques actuels : au début, pour étendre leur taille sur le marché, ces stablecoins doivent exploiter l'avidité humaine afin d'augmenter l'émission de monnaie, mais au prix d'une instabilité des prix. Une fois que la capitalisation boursière devient suffisamment grande, la stabilité de la valeur s'améliore, mais les participants quittent progressivement le projet faute de rentabilité, entraînant alors un rétrécissement du marché.
Depuis le premier stablecoin algorithmique AMPL apparu l'été dernier jusqu'aux projets actuels tels que Basis Cash et ESD, on observe tous deux aux prises avec le paradoxe « taille du marché – stabilité des prix », oscillant entre lutte et déchirement.
Première génération de stablecoins algorithmiques — Système mono-devises (AMPL)
Bien que des stablecoins algorithmiques aient commencé à apparaître dès 2018, c’est seulement avec l’émergence d’AMPL en été 2020 que ces projets ont véritablement attiré l’attention.
Du point de vue algorithmique, AMPL ne présente rien de particulier. Sa base théorique repose sur le modèle économique le plus simple et fondamental : l’offre et la demande. AMPL n’a pas de limite maximale d’émission. Si le prix d’AMPL dépasse 1,06 dollar américain, la quantité en circulation augmente afin de faire baisser le prix ; si le prix descend en dessous de 0,96 dollar, la quantité en circulation diminue pour pousser le prix à la hausse, maintenant ainsi la valeur autour de 1 dollar.
Il existe une plaisanterie selon laquelle si l’on apprend à un perroquet à dire « offre » et « demande », il pourrait devenir économiste. Cela illustre bien l’importance centrale de cette analyse en économie. Beaucoup analysent AMPL à l’aide de deux phrases classiques :
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« Quand le prix du stablecoin augmente, l’offre augmente »
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« Quand l’offre augmente, le prix du stablecoin baisse »
La première phrase semble correcte : en effet, dans la réalité, lorsque le prix d’un bien augmente, cela motive les producteurs à produire davantage.
La seconde phrase paraît également valable : une offre excessive fait généralement baisser les prix. De là vient l’explication courante du fonctionnement d’AMPL : Prix d’AMPL ↑ → Offre d’AMPL ↑ → Prix d’AMPL ↓
Ainsi, AMPL atteindrait la stabilité des prix. Pourtant, en pratique, AMPL subit des fluctuations violentes. La raison ? Cette logique semble cohérente mais comporte en réalité de nombreuses failles. Le problème clé réside dans le fait que le mot « offre » utilisé dans les deux phrases désigne deux concepts différents.
Dans la première phrase, « prix augmente → offre augmente », le terme « offre » fait référence à la « quantité offerte », c’est-à-dire que, toutes choses égales par ailleurs, plus le prix est élevé, plus les producteurs proposent de biens. Sur un graphique offre-demande, la quantité offerte correspond à un point sur la courbe.
Dans la deuxième phrase, « offre augmente → prix baisse », le mot « offre » désigne un déplacement complet de la courbe d’offre vers la droite, signifiant qu’à chaque niveau de prix, les producteurs sont disposés à fournir davantage. Ainsi, les deux phrases complètes devraient être reformulées comme suit :
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Prix du stablecoin ↑ → Quantité offerte ↑ (déplacement vers le haut sur la courbe)
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Offre ↑ (courbe se déplace vers la droite) → Prix du stablecoin ↓
Une fois distinguées « offre » et « quantité offerte », on comprend que l’idée d’une « élasticité de l’offre » chez les premiers stablecoins algorithmiques est une erreur. En réalité, AMPL reste une monnaie à offre parfaitement inélastique (courbe verticale), donc encore plus sujette aux fluctuations de prix. Il ajuste simplement sa masse monétaire via un paramètre de prix. Son mécanisme réel est donc :
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Demande d’AMPL ↑ (courbe vers la droite) → Prix ↑ → Offre d’AMPL ↑ (algorithme déplace la courbe vers la droite) → Prix ↓
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Demande d’AMPL ↓ (courbe vers la gauche) → Prix ↓ → Offre d’AMPL ↓ (algorithme déplace la courbe vers la droite) → Prix ↑
Pour les spéculateurs, c’est une occasion idéale d’exploiter l’algorithme : au début, la faible liquidité facilite une hausse rapide du prix à moindre coût (déplacement de la courbe de demande vers la droite). L’algorithme émet alors davantage de tokens, distribués aux détenteurs existants. Lorsque le prix atteint un certain niveau, ceux-ci vendent leurs nouveaux tokens pour réaliser des gains considérables.
Toutefois, quand la liquidité d’AMPL devient trop élevée, les fonds spéculatifs doivent investir beaucoup plus pour manipuler le prix. Ils commencent alors à vendre leurs positions et à quitter le projet, réduisant ainsi la demande (courbe de demande vers la gauche). Le prix chute, ce qui active l’algorithme de contraction, accentuant encore la baisse et incitant davantage d’investisseurs à sortir. Un « spiral de la mort » s’ensuit, jusqu’à ce que la demande retrouve un équilibre.
Le graphique ci-dessous illustre ce phénomène : en juin, des fonds spéculatifs affluent, faisant grimper le prix d’AMPL, qui continue d’être émis. En juillet, le prix atteint près de 4 dollars, rendant toute manipulation coûteuse. Les spéculateurs se retirent, vendent massivement leurs AMPL, faisant chuter le prix sous 1 dollar, puis la masse en circulation s’effondre rapidement.
En tant que pionnier des stablecoins algorithmiques, AMPL souffre de défauts structurels qui favorisent la spéculation et une instabilité extrême du prix. À cet égard, AMPL ne constitue pas un projet réussi. Dans le duel entre algorithme et nature humaine, l’algorithme devient l’esclave de l’humain, un outil pour enrichir les spéculateurs. Malgré tout, son rôle fondateur mérite reconnaissance.
Deuxième génération de stablecoins algorithmiques — Système multi-devises (Basis Cash)
Contrairement à la première génération qui utilisait une seule devise, les stablecoins de deuxième génération comme Basis Cash et ESD introduisent davantage de complexité pour améliorer la stabilité du système.
Prenons Basis Cash : son algorithme implique trois acteurs principaux — le stablecoin BAC (Basis Cash), le bond BAB (Basis Bond) et l’action BAS (Basis Share). Selon la communication officielle, ces trois jetons représentent respectivement le dollar, les obligations et les actions. Le mécanisme de stabilisation fonctionne comme suit :
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Quand le prix de BAC est inférieur à 1 dollar, les utilisateurs peuvent acheter des bonds BAB à bas prix (prix de BAB = carré du prix de BAC), réduisant ainsi la circulation de BAC et poussant son prix à la hausse.
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Quand le prix de BAC dépasse 1 dollar, les utilisateurs peuvent échanger leurs BAB contre des BAC. Si après rachat des BAB il faut encore émettre des BAC, ces nouveaux jetons sont distribués comme dividendes aux détenteurs de BAS. Cette augmentation de l’offre permet de ramener le prix à 1 dollar.
Sur le plan de l’émission, Basis Cash dispose de trois pools de liquidité :
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Le pool stablecoin : au lancement, les utilisateurs pouvaient déposer DAI (MCD), yCRV, USDT, sUSD ou USDC dans un contrat intelligent pour recevoir des BAC en récompense. Ce pool est désormais fermé.
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Le pool Basis Share 1 : les utilisateurs fournissent de la liquidité au pool DAI-BAC sur Uniswap V2, obtiennent des jetons LP, puis les déposent dans le pool 1 pour gagner des BAS. Au total, 750 000 BAS seront distribués via ce canal.
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Le pool Basis Share 2 : les utilisateurs fournissent de la liquidité au pool DAI-BAS sur Uniswap V2, obtiennent des LP, puis les déposent dans le pool 2 pour gagner des BAS. Ce pool distribuera 250 000 BAS.
On voit ici que le mécanisme de Basis Cash imite les opérations d’open market de la banque centrale : quand il y a trop de liquidités, la banque centrale vend des obligations pour retirer de la monnaie du marché ; quand il manque de liquidités, elle en achète pour injecter de la monnaie. C’est précisément ce que revendique Basis Cash : créer une « Réserve Fédérale décentralisée ».
En réalité, BAC a connu des fluctuations extrêmes depuis son lancement, sans jamais atteindre une vraie stabilité. Actuellement, le prix de BAC est tombé en dessous de 0,6 dollar, soit une décote de 40 %, sans signe de rebond. Pourquoi Basis Cash, malgré ses ambitions de « Réserve Fédérale décentralisée », n’a-t-il pas réussi à stabiliser son prix ? Parce qu’il n’a copié que l’apparence des banques centrales modernes, sans en saisir l’essence. Cela se manifeste particulièrement dans la nature du Basis Bond et dans la conception des outils monétaires.
Qu’est-ce qu’un Basis Bond ?
Selon l’équipe, BAB est un « bond ». En réalité, BAB n’est pas un véritable bond, mais plutôt une option call perpétuelle conditionnelle (up-and-in call).
C’est crucial à comprendre : un bond est un instrument remboursable à une date donnée, indépendamment du prix du support. Même si BAC restait toujours sous 1 dollar, le remboursement aurait lieu. C’est pourquoi les investisseurs achètent les bons du Trésor central : ils sont garantis.
Pourquoi BAB est-il une option up-and-in ? Car seul un retour du prix de BAC à 1 dollar déclenche le droit d’exercice. Le gain est alors : prix actuel de BAC – (prix de BAC au moment de l’achat)². Exemple : un investisseur achète un BAB à 0,81 dollar quand BAC vaut 0,9 dollar. Si BAC monte à 1,5 dollar, il peut échanger son BAB contre un BAC, réalisant un profit de 0,69 dollar. Mais si BAC reste sous 1 dollar, l’option n’est jamais activée, et le BAB devient un morceau de papier sans valeur.
Cette nature d’option exotique fait échouer le mécanisme d’« open market ». Les investisseurs n’achètent pas BAB par confiance en un remboursement garanti, mais en misant sur le retour futur de BAC à 1 dollar. Ils parient sur la confiance du marché, sur l’avenir de BAC.
C’est comme si, lors d’une chute du prix du BTC, un analyste conseillait d’acheter massivement avec effet de levier, arguant que cela réduirait l’offre et ferait remonter le prix. Combien d’investisseurs suivraient ce conseil ? Le marché a déjà répondu.
Basis Cash est-il une « Réserve Fédérale décentralisée » crédible ?
Les véritables opérations d’open market exigent que la banque centrale dispose à la fois d’outils pour injecter et retirer de la liquidité. Ces opérations incluent principalement les rachats, les transactions au comptant et les bons du Trésor central.
Bien que Basis Cash se proclame « banque centrale décentralisée », il n’imite qu’un seul outil : l’émission de bons (BAB) pour retirer de la liquidité. En revanche, quand le marché manque de liquidité (BAC > 1 dollar), il ne dispose d’aucun outil efficace pour en injecter. Il retombe donc dans le piège d’AMPL : contrôler directement l’offre de stablecoins.
Malgré ses limites, Basis Cash représente un progrès par rapport à AMPL, notamment en freinant les pulsions spéculatives. Chez AMPL, les détenteurs bénéficient directement des émissions supplémentaires, ce qui encourage la spéculation. Avec Basis Cash, l’émission supplémentaire sert d’abord à racheter les bonds, puis seulement à récompenser les détenteurs de BAS. En combinant cela avec une émission progressive, les attaques spéculatives sont mieux contenues.
Troisième génération de stablecoins algorithmiques — Type semi-gagé (FRAX)
Actuellement, le représentant des stablecoins algorithmiques semi-gagés est FRAX. Contrairement aux deux premières générations, FRAX est frappé et brûlé à partir de deux types de richesse : le stablecoin traditionnel USDC et le jeton de gouvernance FXS. Autrement dit :
Où F est la quantité de FRAX nouvellement frappée, X le nombre de FXS, P_x le prix en dollars de FXS, Y le nombre de USDC, P_y le prix en dollars de USDC, et R le taux de collatéralisation.
Le taux de collatéralisation R est ajusté par l’algorithme : au départ, FRAX est entièrement gagé (100 %), et l’ajustement se fait chaque heure (selon le nombre de blocs). Durant la première heure, frapper un FRAX nécessite 1 dollar en stablecoin traditionnel. Ensuite, chaque heure :
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Si PUSD > 1 USD, le taux de collatéralisation baisse de 0,25 %.
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Si PUSD < 1 USD, le taux de collatéralisation augmente de 0,25 %.
Pour garantir que le taux de collatéralisation réel corresponde au taux défini, FRAX utilise deux mécanismes : « rachat (buyback) » et « re-gagement (recollateralization) ». Le mécanisme de re-gagement consiste, lorsque le taux augmente, à ajouter davantage de USDC dans le système. Un incitatif est prévu : tout utilisateur peut déposer 1 dollar de USDC et recevoir 1,2 dollar de FXS. Le mécanisme de rachat, lui, permet aux utilisateurs d’échanger FXS contre une valeur équivalente en USDC quand le taux baisse, sans prime.
Ces mécanismes garantissent qu’à tout moment, les utilisateurs peuvent frapper ou échanger FRAX selon le taux algorithmique, évitant ainsi une pénurie de collatéral USDC. Grâce aux forces d’arbitrage, la stabilité du prix de FRAX est maintenue :
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Si 1 FRAX < 1 $, les arbitragistes achètent FRAX, l’échangent contre USDC + FXS, puis vendent FXS pour réaliser un profit. Cette demande fait remonter le prix de FRAX.
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Si 1 FRAX > 1 $, les arbitragistes combinent USDC et FXS pour frapper FRAX, puis le vendent pour profiter de la différence. Cette pression vendeuse fait baisser le prix.
On constate donc que, bien que FRAX se qualifie de « semi-gagé », il fonctionne en réalité comme un stablecoin « entièrement gagé » : à tout moment, 1 FRAX peut être échangé contre 1 dollar de valeur (USDC + FXS). L’algorithme contrôle uniquement le taux de collatéralisation et le rythme d’émission de FXS. C’est pourquoi le prix de FRAX est exceptionnellement stable.
Cependant, FRAX pose un problème : FXS n’a en réalité aucune valeur intrinsèque. À tout moment, 1 FRAX peut être échangé contre 1 dollar de valeur composée de USDC et FXS, ce qui transfère intégralement le risque de volatilité aux détenteurs de FXS. Après tout, 1 dollar de FXS peut signifier « 100 FXS à 0,01 dollar » ou « 1000 FXS à 0,001 dollar ».
Plus important encore, contrairement aux premières générations qui dépendaient de la spéculation pour croître, FRAX élimine presque toute possibilité d’attaque spéculative — ce qui ralentit fortement sa croissance. Comme le montre le graphique ci-dessous, depuis son lancement, l’émission de FRAX stagne sous les 26 millions. Pour accélérer sa croissance, FRAX devra développer un « marché de la dette » ou tout autre marché créateur de richesse.
L’avenir des stablecoins algorithmiques
Dans les conditions économiques modernes, la création monétaire suit deux grands canaux :
Premièrement, les institutions monétaires créent de la monnaie en achetant des réserves ou actifs de valeur ancrage (comme l’or ou les devises), définissant ainsi la valeur unitaire de la monnaie et renforçant sa crédibilité.
Deuxièmement, elles créent de la monnaie en accordant des prêts ou en achetant des obligations auprès d’agents économiques. Prêts et obligations représentent une richesse future, ce qui permet de dépasser les limites de la richesse présente. Cette création monétaire assure un approvisionnement en temps voulu et une correspondance entre masse monétaire et richesse réelle, soutenant ainsi la stabilité de la valeur.
Prenons la Chine : entre 2000 et 2014, l’émission du yuan était principalement liée aux avoirs en devises (notamment dollars), car les exportations augmentaient fortement. Pour stabiliser le taux de change, la banque centrale achetait massivement des devises, injectant en retour des yuans. Depuis 2014, avec la baisse des avoirs en devises, l’émission monétaire s’est tournée vers l’endettement du système bancaire national.
De même, les premiers stablecoins comme USDT ou USDC fonctionnent ainsi : chaque unité émise est couverte par 1 dollar en réserve (malgré des irrégularités chez certains émetteurs non conformes), ce qui maintient la confiance et la stabilité du prix.
La cause fondamentale du paradoxe « taille du marché – stabilité des prix » chez les stablecoins algorithmiques réside dans le fait que leur émission ne repose ni sur la richesse actuelle ni sur la richesse future, favorisant ainsi la spéculation pour croître, au détriment de la stabilité et de la durabilité.
Il existe aussi une idée fausse : croire que la croissance des stablecoins algorithmiques doit passer par la spéculation, quitte à sacrifier la stabilité. Cela témoigne d’une compréhension superficielle de l’économie de marché. La croissance monétaire doit refléter la croissance de la richesse sociale. La spéculation génère une richesse temporaire, sans création réelle, juste un transfert. Quand les spéculateurs partent, le projet s’effondre.
Les stablecoins algorithmiques manquent aujourd’hui d’un marché créateur de richesse. Pour réussir, ils doivent construire un « marché de la dette » ou un « marché productif », comme des protocoles de prêt, d’assurance ou d’autres applications utiles dans DeFi. En s’appuyant sur la richesse présente et future, ils pourraient réguler intelligemment l’émission et le retrait de monnaie. Cela résoudrait le paradoxe « taille – stabilité » et offrirait assez d’« outils politiques » pour maintenir la stabilité des prix.
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