HIP-3 Mise en pratique de l'arbitrage sur les futures perpétuels : Opportunité de trading sur la prime ADR de SK Hynix
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HIP-3 Mise en pratique de l'arbitrage sur les futures perpétuels : Opportunité de trading sur la prime ADR de SK Hynix
De 25 % à 51 % de prime : comment HIP-3 fait de SKHX/SKHY le meilleur outil de trading pour le spread d'actions transfrontalier.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Eren, Four Pillars
Compilation : AididiaoJP, Foresight News
Après la cotation de l'ADR sur le Nasdaq, l'écart de prix entre l'ADR (SKHY) et l'action sous-jacente (SKHX) s'est considérablement élargi. Pendant cette période, TradeXYZ, un constructeur HIP-3 sur Hyperliquid, a lancé des marchés de contrats perpétuels pour les deux. Les taux de financement de ces deux marchés montrent clairement ce que les contrats perpétuels sur actions offrent réellement, ce qui manque encore au marché, comment ils interagissent avec le marché spot sous-jacent et où la demande est la plus forte.
Note : L'ADR (American Depositary Receipt) est un certificat émis par une banque américaine représentant des actions d'une société étrangère, permettant aux investisseurs américains de négocier en dollars sur des marchés boursiers américains comme le Nasdaq. L'ADR (SKHY) est le code ADR de SK hynix (SK Hynix), coté au Nasdaq ; chaque SKHY représente 1/10 d'action sous-jacente (SKHX) ; l'action sous-jacente (SKHX) est l'action originale/le produit connexe négocié localement en Corée du Sud. Après la cotation, en raison d'une forte demande sur le marché américain, de différences de liquidité et d'un arbitrage entravé, l'écart de prix entre SKHY et l'action sous-jacente s'est considérablement élargi.
1. Prime de l'ADR SK Hynix et arbitrage entravé
Le 9 juillet, SK Hynix a vendu 177,9 millions de American Depositary Receipts (ADR) au prix de 149 dollars l'unité, levant 26,5 milliards de dollars. Il s'agit de la plus grande émission d'ADR de l'histoire par une société étrangère, dépassant le record de 21,8 milliards de dollars d'Alibaba en 2014. Le carnet de souscriptions a été sur-souscrit plus de 7 fois, et le prix d'ouverture au Nasdaq le 10 juillet était de 170 dollars.
Par la suite, l'écart de prix entre l'ADR (SKHY) et l'action originale (SKHX) s'est considérablement élargi. La chronologie de la prime est la suivante :
- 13 juillet : La prime de l'ADR, d'environ 3 % par rapport au prix d'émission, s'est élargie à 25,6 %, tandis que l'action originale a chuté de 15,4 %. L'indice KOSPI a également baissé de plus de 8 % en séance, déclenchant un circuit breaker, mais l'ADR n'a baissé que de 9,3 %.
- 14 juillet : L'ADR a fortement augmenté de 27 %, clôturant à 193,92 dollars, et la prime par rapport à l'action originale a grimpé en flèche à 51 %.
- 15 juillet : L'ADR, en forte hausse la veille, a baissé de 9 %, clôturant à 176,46 dollars, tandis que l'action originale a rebondi de 8,8 %. La prime de l'ADR par rapport à l'action originale s'est réduite de 51 % à 30,7 %.
La cause de la prime est la fermeture du canal d'arbitrage. Dans un marché efficient, les institutions achèteraient l'action originale moins chère, la convertiraient en ADR, puis vendraient l'ADR pour augmenter l'offre et éliminer l'écart de prix.
Cependant, ce canal n'est pas encore ouvert. Cet ADR n'a pas été créé par le dépôt d'actions existantes, mais par l'émission de 17,79 millions de nouvelles actions à la banque dépositaire (Citibank) ; ces actions originales doivent être cotées supplémentairement à la Bourse de Corée le 29 juillet. L'organisme de dépôt de titres coréen a indiqué que les demandes de conversion mutuelle entre les actions originales et les ADR ne seront possibles qu'après cette date.
De plus, les ADR émis représentent moins de 3 % du total des actions de SK Hynix. La demande des institutions américaines a rencontré une offre incapable de s'étendre, ce qui a élargi l'écart de prix.
2. Les taux de financement HIP-3 révèlent le stade actuel des contrats perpétuels sur actions
Pendant la même période, TradeXYZ, un constructeur HIP-3 sur Hyperliquid, a lancé des marchés de contrats perpétuels pour les deux parties. Le SKHX, qui suit l'action originale, fonctionne depuis un certain temps, tandis que le SKHY, qui suit l'ADR, a été lancé la veille de la cotation sous forme de contrat pré-IPO, puis est passé à un contrat standard au début des négociations au Nasdaq.
Alors que l'écart entre l'action originale et l'ADR s'élargissait, les taux de financement des deux marchés ont divergé dans des directions opposées. Le 13, tandis que l'action originale chutait brutalement, le taux de financement SKHX a bondi à +0,10 % par heure, tandis que le SKHY est descendu à -0,065 %.
Un taux de financement positif signifie que les longs paient les shorts, et un taux négatif signifie l'inverse. Cela indique que les longs ont afflué simultanément du côté de l'action originale, tandis que les shorts ont afflué du côté de l'ADR. Cette combinaison pointe vers une position unique — une transaction pariant sur un rétrécissement de la prime exécutée sur Hyperliquid.
Cet événement valide plusieurs hypothèses concernant les contrats perpétuels sur actions à travers un cas unique. Il montre directement ce que les contrats perpétuels sur actions offrent réellement, ce qui manque au marché actuel, quelle est leur relation avec le marché sous-jacent et quels marchés leur offrent la demande la plus forte :
- Capacité d'expression contournant les frictions du marché spot : Parier sur un rétrécissement de la prime nécessite d'acheter l'action originale et de vendre à découvert l'ADR. Sur le marché spot, cela nécessite des fonds en wons, un compte d'investisseur étranger, une infrastructure de règlement et des conditions d'emprunt d'ADR, etc. Dans les contrats perpétuels, il suffit d'utiliser l'USDC comme garantie et de négocier les deux contrats sur une seule plateforme pour y parvenir.
- Absence d'outils pour séparer les taux de financement : La structure de position de pari bilatéral actuelle n'est pas idéale. Même si la prime persiste, les taux de financement s'accumulent chaque heure, entraînant une érosion de la garantie. Dans l'arbitrage spot, une fois l'action originale convertie en ADR, l'écart de prix peut être immédiatement verrouillé en profit réalisé, mais les contrats perpétuels n'ont pas ce mécanisme de convergence forcée. Le SKHX converge vers l'indice des actions originales, le SKHY converge vers l'indice ADR, et aucun des deux ne peut réduire l'écart entre les deux indices. Les contrats perpétuels reflètent l'écart de prix du marché sous-jacent, mais ne le résolvent pas. Même si la direction est correcte, une convergence trop tardive laissera les coûts de détention accumulés éroder les rendements. En fin de compte, c'est une structure qui porte simultanément la vue « la prime se rétrécira » et les coûts de détention.
- Nécessité d'un marché séparé pour négocier le taux de financement lui-même afin de séparer les deux. Par exemple, Boros de Pendle tokenise le taux de financement en YU (Yield Unit), le divisant en parties fixe et flottante. Une position payant des taux de financement, comme les longs SKHX, peut acheter des YU recevant des taux de financement flottants sur Boros pour compenser les coûts. Cela réalise une couverture transformant les coûts variables en coûts fixes. Le coût lui-même ne disparaît pas, mais les dépenses futures peuvent être verrouillées à l'entrée, permettant ainsi une gestion de la taille de la position. Cependant, les marchés actuellement pris en charge par Boros se limitent aux actifs majeurs tels que BTC et ETH, et les contrats perpétuels sur actions HIP-3 ne sont pas encore inclus. Par conséquent, négocier cet écart actuellement signifie assumer la volatilité des coûts de financement.
- Fonction des contrats perpétuels en tant qu'indicateur avancé : Le marché pré-IPO SKHY de TradeXYZ indiquait 164 dollars trois heures avant l'ouverture du Nasdaq, 169,80 dollars une heure avant, et 169,92 dollars une minute avant, tandis que le prix d'ouverture réel était de 170 dollars. Le marché SKHX négocie également la nuit et le week-end lorsque la KRX est fermée, et les traders coréens utilisent son prix comme indicateur avancé pour l'ouverture du lendemain. Les contrats perpétuels ne se limitent plus au rôle de dérivé suivant l'actif sous-jacent, mais génèrent des prix en premier pendant les périodes où le marché original est fermé.
- Valeur de marché inversement proportionnelle à l'accessibilité de l'actif sous-jacent : Il s'agit de deux contrats futures liés à la même entreprise, mais le taux de financement du SKHY est resté principalement autour de zéro en dehors des périodes où l'écart de prix s'est considérablement élargi, comme le 13. La raison est qu'il existe des ADR physiques sur le Nasdaq, et que des options américaines ont également été listées à partir du 14, permettant aux arbitragistes de percevoir le basis. Alors que le SKHX n'a pas d'outils de couverture, le taux de financement devient le seul mécanisme pour liquider le marché, donc il devient le plus grand contrat unique, représentant à lui seul 33 % du volume total des transactions HIP-3 et 50 % du volume des transactions de contrats perpétuels sur actions. Lister des contrats perpétuels pour des grandes capitalisations américaines liquides équivaut à reconstruire quelque chose qui existe déjà. Plus l'accès est entravé, plus la valeur du contrat perpétuel est élevée.
Le prochain point à surveiller est le 29 juillet. Lorsque les actions originales seront cotées supplémentairement à la Bourse de Corée et que les demandes de conversion mutuelle entre les actions originales et les ADR seront ouvertes, le canal d'arbitrage entravé s'ouvrira partiellement.
Cependant, même si le canal est ouvert, l'asymétrie persiste. Le rachat des ADR en actions originales n'est pas limité, mais la conversion des actions originales en ADR ne peut se faire que dans la limite du plafond d'émission, et c'est cette dernière qui est nécessaire pour compresser la prime.
C'est pourquoi il reste incertain de savoir si la prime se rétrécira considérablement, mais même ainsi, Hyperliquid reste le seul endroit où cet écart peut être négocié.
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