Analyse du rapport de recherche d'UBS : les semi-conducteurs entrent dans une phase de divergence, le rendement de trésorerie de 47 % de Micron est sous-évalué
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Analyse du rapport de recherche d'UBS : les semi-conducteurs entrent dans une phase de divergence, le rendement de trésorerie de 47 % de Micron est sous-évalué
Le secteur des semi-conducteurs a quitté la phase de hausse généralisée, et la divergence au sein du secteur ne cesse de s'accentuer.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédigé par : Rita
Guide TechFlow
Le flux de trésorerie libre cumulé de Micron devrait dépasser 400 milliards de dollars US dans les prochaines années, et le ratio de rachat théorique pourrait dépasser 40 % après la levée de l'interdiction de rachat. Cette échelle n'est pas encore pleinement prixée par le marché.
UBS vient de publier le bulletin SemiBytes, dont la conclusion principale indique que le secteur des semi-conducteurs passe d'une hausse généralisée à une phase de différenciation intense. Kimi K3 stimule la mise à niveau de l'échelle des modèles open source, poussant la demande de HBM et de stockage. La différenciation du secteur des puces analogiques s'intensifie, les titres avec une exposition élevée à l'IA ayant obtenu une prime de PER de 42 fois, tandis que les valorisations des entreprises avec une exposition plus importante à l'automobile et à l'industrie restent proches de la moyenne historique. Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron et AMD restent dans une zone d'encombrement extrême des positions longues.
Mise à niveau de l'échelle des modèles open source stimulant la demande de stockage
Moonshot AI a lancé Kimi K3 la semaine dernière, avec une échelle de paramètres atteignant 2,8 billions, le plus grand modèle open source au monde, la fenêtre de contexte étendue à 1 million de tokens, prenant en charge le mode d'inférence résident.
UBS juge que le récit central de Kimi K3 est l'expansion de l'échelle. Des modèles plus grands, un contexte plus long, une demande de mémoire plus élevée. En raison de marges bénéficiaires plus faibles, le coût unitaire des modèles open source est déjà inférieur à celui des modèles fermés, ce qui appartient à une différence naturelle de modèle commercial et ne constitue pas une disruption technologique révolutionnaire.
Une fenêtre de contexte plus longue entraîne une demande plus importante de KV Cache, le déploiement de modèles open source nécessitant plus de ressources HBM et de stockage. Nvidia Nemotron occupe une position centrale dans l'écosystème open source, UBS jugeant que Nvidia est le plus grand bénéficiaire de cette discussion sur les modèles open source.
Le potentiel de flux de trésorerie libre de Micron est sous-estimé
La couverture d'UBS montre que la décote de valorisation de Micron par rapport à SK Hynix n'est pas raisonnable.
Historiquement, Micron bénéficiait d'une prime de valorisation par rapport à SK Hynix, cette décote a maintenant presque disparu, le NTM EV/S étant d'environ 0,3 fois. Sans équipement EUV, Micron a réalisé une augmentation agressive de la densité aux nœuds DRAM 1-alpha et 1-beta, maintient une avance sur les produits NAND à 2XX couches, une position de marché solide sur le marché LP-DDR, et une compétitivité突出 en termes de consommation d'énergie et de coût unitaire.
Dans les prochaines années jusqu'en 2028, le flux de trésorerie libre cumulé de Micron devrait dépasser 400 milliards de dollars US. L'entreprise est actuellement limitée par une interdiction de rachat jusqu'au 9 décembre 2026 ; après la levée de l'interdiction, théoriquement, tout le flux de trésorerie libre pourrait être utilisé pour le rachat. Selon le cours actuel de l'action, le ratio de rachat cumulé d'ici fin 2028 pourrait dépasser 40 %.
Cette échelle de potentiel de rachat est considérable et n'a pas encore été pleinement prixée par le marché.
Le encombrement des positions n'a pas encore été entièrement libéré
UBS suit la concentration des positions de chaque sous-secteur et action individuelle des semi-conducteurs via un facteur d'encombrement, l'indice allant de moins 30 pour un encombrement extrême des ventes à découvert à plus 30 pour un encombrement extrême des achats.
L'encombrement global du secteur des semi-conducteurs a diminué par rapport au niveau historique de fin juin, parmi les 63 actions couvertes par UBS, 12 restent dans une zone d'encombrement extrême des positions longues supérieure à plus 24. Les titres les plus encombrés incluent Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron et AMD. Bien que Micron soit sous-évaluée, elle est également dans un état d'encombrement extrême des positions longues, la bonne orientation des fondamentaux coexistant avec une concentration excessive des positions.
Côté encombrement des ventes à découvert, Skyworks est à moins 13,9, Pi à moins 11,0, Entegris à moins 7,9. Qualcomm est également entré dans la zone d'encombrement des ventes à découvert, ce qui n'est apparu que deux fois dans les neuf ans de données historiques d'UBS. Le secteur des smartphones est globalement dans un état de sortie de capitaux.
La reprise des puces analogiques est entièrement prixée, la différenciation interne s'intensifie
Le secteur des puces analogiques a connu une croissance supérieure aux niveaux saisonniers pendant quatre trimestres consécutifs, après avoir connu huit trimestres de croissance inférieure aux niveaux saisonniers. L'analyse des données historiques par UBS montre que lors des deux cycles de reprise de 2009 à 2010 et de 2020 à 2021, la durée de la croissance supérieure aux niveaux saisonniers était en moyenne de 5 à 8 trimestres.
Historiquement, les multiples de valorisation des puces analogiques culminent généralement autour du point d'inflexion de la croissance, puis se compressent continuellement during les trimestres de croissance supérieure aux niveaux saisonniers. Dans ce cycle, le marché a poussé les multiples de valorisation à整整 quatre trimestres après le début de la reprise, établissant un record historique. UBS pense que si l'on juge qu'il s'agit d'un cycle de hausse plus durable, la valorisation élevée actuelle dispose d'une logique de soutien.
La différenciation interne du secteur est extrêmement évidente, les entreprises avec une exposition élevée à l'IA comme Allegro, dont les revenus du centre de données représentent environ 20 %, obtiennent une prime de valorisation avec un PER forward de 42 fois, tandis que les valorisations des entreprises avec une exposition plus importante à l'automobile et à l'industrie restent proches de la moyenne historique.
La différenciation elle-même reflète un consensus élevé du marché sur les gagnants de l'IA, ce qui signifie également qu'une fois les attentes déçues, l'espace de correction est également considérable.
Scan panoramique du flux de trésorerie libre
UBS a statistiqué la proportion du flux de trésorerie libre cumulé de chaque sous-secteur par rapport à la capitalisation boursière actuelle jusqu'en 2028.
Le secteur du stockage représente environ 30 %, Micron menant avec 47 %. Le secteur des smartphones représente environ 21 %, Skyworks à 26 %, Qorvo à 22 %. Le secteur analogique représente environ 10 %, le secteur des équipements semi-conducteurs environ 10 %. Le secteur du calcul représente environ 4 %, Nvidia à 18 %, Intel et AMD ayant des proportions plus faibles. Dans le secteur des réseaux et de l'infrastructure, Broadcom mène avec 16 %, le FCF cumulé atteignant 278,8 milliards de dollars US, la plus grande source absolue de cash parmi les titres couverts par UBS à l'exception de Micron et Nvidia.
Perspective TechFlow
Ce rapport d'UBS fournit une dimension de référence de prix claire pour le marché actuel des semi-conducteurs.
La valorisation actuelle de Micron présente deux faces. Le rendement du flux de trésorerie libre forward de l'entreprise peut atteindre 47 %, le soutien des fondamentaux à long terme est suffisant, mais la concentration des positions individuelles est à un niveau élevé du secteur, l'avantage des performances et le risque de concentration excessive des capitaux apparaissant simultanément.
La restriction de rachat de l'entreprise sera levée en décembre, il reste encore une fenêtre de près de six mois d'ici là, durant cette phase, le sentiment de交易 du secteur et la structure des positions institutionnelles continueront probablement de osciller.
Allegro a enregistré une prime de PER forward de 42 fois, core源于 la poursuite concentrée du marché pour l'incrément des activités IA. Une fois que la réalisation des bénéfices des activités connexes est inférieure aux attentes, le niveau de valorisation élevé apportera une pression de correction évidente.
En revanche, pour les entreprises de puces analogiques axées sur les secteurs de l'automobile et de l'industrie, avec la technologie IA continuant à pénétrer le secteur industriel, ces titres ont un espace de réparation de valorisation considérable par la suite.
En termes d'indicateurs d'encombrement des positions, Qualcomm libère un signal industriel fort. Dans les neuf ans d'histoire statistiqués par les institutions, le niveau actuel d'encombrement des ventes à découvert n'est apparu que deux fois. Dans le contexte de sortie continue de capitaux du secteur des smartphones, l'itération technologique de l'IA edge progresse régulièrement, si les applications connexes réalisent une mise en œuvre à grande échelle, la structure de positions actuellement concentrée sur les ventes à découvert pourrait accueillir une行情 de réparation inverse.
En synthétisant le point de vue global d'UBS, l'industrie des semi-conducteurs a dit adieu à la行情 de hausse générale, la différenciation interne du secteur continue de s'intensifier. Les secteurs clés de l'IA continuent de recevoir un regroupement de capitaux incrémentaux, l'encombrement des positions de nombreux titres a atteint un niveau élevé ; tandis que les secteurs de niche avec une attention de marché plus faible pourraient反而 donner naissance à des opportunités de disposition dues à une mauvaise allocation de valorisation.
Avis de non-responsabilité
Cet article est un résumé et une interprétation par Recherche TechFlow d'un rapport de recherche d'un courtier tiers (UBS, 20 juillet 2026). Les notations, prix cible, prévisions de bénéfices et jugements connexes cités dans le texte sont tous les points de vue des analystes de ce courtier, représentant uniquement la position de leur institution所属, ne représentant pas les points de vue de Recherche TechFlow, et ne constituent aucun conseil en investissement.
Le marché comporte des risques, l'investissement nécessite de la prudence. Cet article ne doit pas servir de base pour acheter ou vendre des titres. Les investisseurs devraient prendre des décisions d'investissement basées sur leur propre jugement indépendant.
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