La capitalisation boursière de l'USDT dépasse celle d'Ethereum : quel signal cela transmet-il ?
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La capitalisation boursière de l'USDT dépasse celle d'Ethereum : quel signal cela transmet-il ?
Les utilisateurs n'ont besoin que de dollars on-chain.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Jon Reiter
Traduction : Luffy, Foresight News
La capitalisation boursière de l'USDT a un temps dépassé celle d'Ethereum. Au moment de la rédaction de cet article, la capitalisation boursière de l'USDT est légèrement inférieure à celle d'Ethereum, les deux ne différant que de quelques pourcents. Que signifie le fait que l'USDT soit devenue la cryptomonnaie juste derrière le Bitcoin ?
Parallèlement, un phénomène mérite réflexion : au cours des dix dernières années, la taille des stablecoins n'a cessé de s'étendre, tandis que les capitalisations boursières des principales cryptomonnaies non stables comme le Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron, etc., stagnent depuis des années.
Cela n'a rien à voir avec la sécurité
Clarifions d'abord ce que cela ne signifie pas. De nombreuses solutions Web3 s'appuient sur un certain type d'actif pour fournir un « coussin de sécurité économique » à un autre type d'activité. Prenons un exemple typique : la logique de conception générale des oracles, où une organisation autonome décentralisée (DAO) vote pour garantir l'exactitude des données, et les prix de sortie des oracles sont utilisés pour régler diverses transactions contractuelles. Des projets comme Chainlink sont des variantes de cette logique.
La condition préalable au fonctionnement de ce mécanisme est que la capitalisation boursière totale des tokens de gouvernance de la DAO doit être bien supérieure au volume des transactions réglées via cet oracle. La raison est simple : s'il ne faut que 1 million de dollars pour contrôler la DAO, mais qu'on peut manipuler le règlement de contrats d'une valeur de 10 millions de dollars, ce système est totalement insecure sur le plan économique. Ce n'est pas qu'il y a des vulnérabilités techniques dans le code, mais que la conception des incitations économiques est défectueuse ; des acteurs mal intentionnés peuvent manipuler le système à faible coût pour obtenir des résultats à leur avantage, contraires à l'objectivité et à l'équité.
Mais Ethereum ne fournit absolument aucun endossement de sécurité économique pour l'USDT. L'USDT est émis et circule simultanément sur des dizaines de blockchains publiques comme Tron, et aucune de ces blockchains ne peut garantir l'USDT. En théorie, même si quelqu'un compromet une blockchain publique émettant de l'USDT, réalisant une double dépense ou s'appropriant les tokens d'autrui, la société exploitante de l'USDT, Tether, peut directement geler, récupérer les tokens sur la chaîne et les réémettre sur d'autres chaînes.
Que la capitalisation boursière totale de cette blockchain publique soit de seulement 1 dollar ou de 1 billion de dollars, la société Tether peut effectuer l'opération : il suffit de payer les frais de transfert sur la chaîne pour contrôler entièrement les droits de disposition des tokens. Même si un attaquant prend le contrôle total de la blockchain publique et bloque les interactions avec le contrat officiel de Tether, l'équipe du projet peut simplement abandonner cette chaîne et refuser de racheter tous les USDT sur cette chaîne. À ce moment-là, l'équipe peut garantir que les utilisateurs innocents rachètent leurs actifs sur d'autres chaînes via des solutions telles que des hard forks, des preuves de propriété hors ligne, etc. ; l'ensemble du processus est arrangé autonomement par Tether. Contrôler la blockchain publique ne permet pas non plus de toucher aux réserves en dollars détenues par la société Tether.
Il est indéniable que l'USDT a besoin de blockchains publiques pour circuler, donc le marché a besoin d'un ensemble de réseaux sous-jacents stables, disponibles et répondant aux normes de sécurité. Mais c'est tout, l'entité centrale de la sécurité des actifs reste toujours la société Tether. Tant qu'il existe des blockchains publiques fiables sur le marché, l'USDT peut circuler normalement. La norme pour qu'une blockchain publique soit fiable est généralement que son token natif ait une capitalisation boursière considérable. Mais la capitalisation boursière du token natif ne fournit pas de garantie de sécurité substantielle pour les stablecoins, donc il est tout à fait possible qu'une blockchain publique avec une capitalisation boursière de token natif de seulement quelques milliards, voire quelques centaines de millions de dollars, supporte une circulation de stablecoins à l'échelle de centaines de milliards. Si la capitalisation boursière totale du token natif d'une blockchain publique n'est que de 1 million de dollars, il est difficile de soutenir un écosystème DeFi mature, et les utilisateurs ne voudront pas y déposer des milliards d'USDT ; mais tant que les utilisateurs le veulent, il n'y a pas d'obstacle rigide du point de vue de la logique de sécurité.
Cela ne signifie pas qu'Ethereum lui-même présente des défauts
La capitalisation boursière de l'USDT continue d'augmenter par rapport à Ethereum, ce qui ne signifie pas que la valeur d'Ethereum lui-même est compromise. Certes, la hausse de la capitalisation boursière de l'USDT représente que plus d'utilisateurs, avec des volumes de fonds plus importants, ont un besoin d'utilisation de stablecoins, mais cela ne signifie pas que la demande d'utilisation de l'USDT dépasse l'écosystème Ethereum.
L'USDT est un outil de stockage de valeur adossé aux réserves de l'émetteur ; tandis que le token ETH est essentiellement un certificat de revenu pour les revenus futurs de l'espace de blocs sur l'ensemble du réseau Ethereum. Même si le marché est extrêmement optimiste concernant Ethereum, l'expansion du réseau entraînant une augmentation massive de l'offre d'espace de blocs et une baisse des frais de transaction supprimera le prix de l'ETH ; à l'inverse, une utilisation massive de l'USDT par les utilisateurs ne fera qu'augmenter le volume total d'émission de l'USDT, sans changer le prix fixe de 1 dollar par token USDT.
Le choix des utilisateurs de stocker des fonds en USDT n'a aucun lien avec la compétitivité et les perspectives de développement d'Ethereum en tant que plateforme sous-jacente Web3. Nous pouvons comprendre cela intuitivement grâce à deux hypothèses extrêmes : dans les deux scénarios, la capitalisation boursière de l'USDT peut dépasser de loin celle d'Ethereum, mais la situation d'Ethereum est totalement différente.
Scénario un : Le marché abandonne essentiellement Ethereum, des blockchains publiques sous-jacentes de meilleure qualité apparaissent, le prix de l'ETH chute considérablement, mais les utilisateurs continuent d'utiliser fréquemment l'USDT pour les transferts.
Scénario deux : Ethereum réalise une percée technologique majeure (innovation de l'architecture de couche 2, maturité de la technologie de preuve à connaissance zéro), la capacité d'expansion de l'ensemble du réseau augmente considérablement, l'offre d'espace de blocs est suffisante et les frais de transaction baissent considérablement.
Les deux situations entraîneront une contraction de la capitalisation boursière d'Ethereum ; à ce moment-là, la capitalisation boursière de l'USDT peut augmenter considérablement simultanément ou diminuer simultanément, cela dépend entièrement de la demande des utilisateurs pour les stablecoins. Les changements d'échelle de l'USDT ne sont pas liés à la qualité d'Ethereum lui-même.
La clé réside dans la demande réelle d'application
Le scénario le plus essentiel de Web3 est le transfert de dollars sans permission. Il y a quatre ans, nous avions déjà écrit un article analysant la valeur unique de ce scénario ; à ce jour, c'est déjà l'application de mise en œuvre la plus centrale de l'industrie cryptographique.
Il y a un dicton courant dans l'industrie : beaucoup de gens disent qu'ils sont optimistes concernant la technologie blockchain, mais en réalité, ils ne se soucient que de la circulation des fonds. Le secteur des transferts de dollars sans permission accumule des fonds massifs, mais ce scénario a des exigences de seuil technique extrêmement faibles, ne nécessitant pas de protocoles complexes ou de soutien cryptographique profond. L'USDT a été émis pour la première fois basé sur la sidechain Bitcoin Omni ; pour le comprendre simplement, c'est que l'émetteur vend des certificats de tokens Bitcoin en échange de dollars, et les utilisateurs rachètent ensuite des dollars avec les certificats. La logique n'est pas entièrement équivalente, mais le noyau est similaire. En s'appuyant uniquement sur la couche sous-jacente Bitcoin, très peu de code suffit pour construire un stablecoin utilisable : définir un lot de satoshis correspondant au quota de rachat en dollars, et les fonds de réserve sont custodiés en montant suffisant, ce qui permet de réaliser les fonctions de base des stablecoins.
Le cœur de la mise en œuvre de ce scénario est de disposer d'un émetteur fiable ; les stablecoins décentralisés sans confiance présentent généralement divers défauts. Mais en superposant le crédit de l'émetteur sur la couche sous-jacente simple de Bitcoin, on peut satisfaire les besoins de transfert ; la technologie de haut niveau n'est pas essentielle. L'USDT n'est qu'un ensemble de contrats intelligents à logique simple, la technologie elle-même ne constitue pas une barrière.
Ce point peut également expliquer la différenciation de valeur des principales blockchains publiques. Ethereum est actuellement la blockchain publique de contrats intelligents la plus mainstream, mais n'importe quelle blockchain publique fonctionnant normalement suffit à supporter l'émission de stablecoins. La chaîne vers laquelle les fonds des stablecoins se dirigent n'a rien à voir avec le plafond de l'échelle globale de l'USDT. Les stablecoins ont des exigences de performance extrêmement faibles pour les blockchains publiques, et l'architecture sous-jacente des stablecoins de réserve n'a pas connu d'itération substantielle depuis des années.
Si nous discutons de la capitalisation boursière de Tether sur Ethereum, Tron, Arbitrum ou d'autres blockchains, cela pourrait peut-être refléter la valeur relative de ces blockchains. Si le transfert de dollars sans permission est la demande centrale de l'industrie, les blockchains publiques compétentes pour supporter ce scénario attireront plus facilement les fonds et accumuleront de grandes quantités d'USDT. Les principales blockchains publiques peuvent se concurrencer, mais tant que le stablecoin lui-même a une valeur d'utilisation, la capitalisation boursière totale globale de l'USDT peut continuer à s'étendre.
Ethereum est actuellement la blockchain publique de contrats intelligents avec la capitalisation boursière la plus élevée ; en prenant cela comme référence, on peut approximativement mesurer le volume de l'ensemble du secteur des blockchains publiques de contrats. Actuellement, le Bitcoin représente environ 60 % de la capitalisation boursière totale cryptographique ; après exclusion des stablecoins, Ethereum représente la moitié du marché restant, et toutes les autres blockchains publiques se partagent les 50 % restants. Selon une estimation grossière, la valeur totale de toutes les blockchains publiques de contrats intelligents est environ le double de la capitalisation boursière d'Ethereum. Depuis des années, la capitalisation boursière globale de ce secteur stagne à long terme ; mais la taille du secteur des stablecoins, dirigé par l'USDT, continue d'augmenter considérablement.
Blockchain par blockchain, la capitalisation boursière des stablecoins peut augmenter ou ne pas augmenter. Mais du point de vue du total macroéconomique, les données de nombreuses années ont déjà prouvé : la capitalisation boursière des tokens natifs des blockchains publiques et l'échelle globale des stablecoins n'ont pas de relation de corrélation positive.
Il y a plus de données et de produits qui peuvent le prouver. Le fonds monétaire tokenisé BlackRock BUIDL, Circle USDC, sont tous des produits concurrents de même type que l'USDT, mais ce type de produits n'apporte presque jamais de gain de valeur à la blockchain publique où ils sont émis. Le fait le plus intuitif est que l'échelle des produits liés aux stablecoins s'étend année après année, tandis que la capitalisation boursière des tokens natifs des blockchains publiques sous-jacentes stagne à long terme.
Résumé
Il y a ici un récit qui reste cohérent. La demande centrale des utilisateurs est les actifs en dollars sans permission, et ils sont prêts à faire confiance à l'émetteur de stablecoins, sans même se soucier des détails du contexte de l'entité émettrice. Objectivement, le contexte de l'entité offshore de l'USDT et la transparence des réserves sont très controversés, et l'endossement de crédit est bien inférieur à celui de BlackRock ou PayPal, mais le volume de l'USDT est largement en tête.
Les géants de la finance traditionnelle entrent successivement dans le secteur des stablecoins, faisant tous la publicité de leurs solides avantages de marque, mais ne parviennent toujours pas à prendre des parts de marché principales à l'USDT. Seul l'USDC a un certain volume, mais son échelle à long terme est largement en retard sur l'USDT, et il y a eu à plusieurs reprises dans le passé des turbulences liées à des crises de remboursement, ce qui rend difficile à long terme d'entrer dans le premier rang.
Pour l'utilisateur ordinaire, tant que le token circule largement et que les transferts sont pratiques, peu importe qui est l'émetteur ; le modèle de gouvernance de la blockchain publique sous-jacente n'affectera pas non plus le choix des utilisateurs. Même si les tokens de la blockchain publique sont hautement concentrés et contrôlés par une seule entité (Tron) ; gérés depuis des années via des portefeuilles multi-signatures (Polygon) ; prétendant à la garde autonome mais disposant de permissions de gel d'actifs par le comité de sécurité (Arbitrum) ; architecture complexe, opérée par une seule entreprise et non entièrement transparente pour la régulation (Base), les utilisateurs continuent de les utiliser normalement.
La seule demande centrale des utilisateurs est le transfert de dollars sans permission. Actuellement, l'USDT est déjà lancé sur 14 blockchains publiques, et l'USDC couvre plus de 30. Les émetteurs déploieront activement sur n'importe quelle blockchain publique où les utilisateurs se rassemblent ; l'émetteur ne se soucie pas du réseau sous-jacent, et les utilisateurs non plus.
Dans l'ensemble de l'industrie cryptographique, les seuls actifs ayant vraiment une notoriété de marque sont le Bitcoin et l'USDT, l'USDC venant ensuite ; les utilisateurs utiliseront ce type de stablecoins sur n'importe quelle blockchain publique. Un stablecoin lancé par un émetteur au contexte offshore et à la crédibilité douteuse a pu devenir le deuxième actif numérique en termes de capitalisation boursière ; et circuler à long terme principalement sur la blockchain publique Tron contrôlée par un seul individu. Tout cela indique que les utilisateurs se soucient plus du scénario d'utilisation des dollars sans permission que du mécanisme de fonctionnement sous-jacent.
Si les autorités de régulation de divers pays délivrent des licences de conformité pour les stablecoins en dollars sans permission, cela signifie que le mode de transfert sans permission obtient une reconnaissance officielle. Tant que les stablecoins conformes et offshore de divers types obtiennent tous un endossement réglementaire, l'échelle de l'ensemble du secteur continuera de s'étendre, et le volume pourrait même dépasser de loin les blockchains publiques de contrats intelligents qui les supportent.
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