IOSG｜Étude approfondie sur MSTR et STRC : Le cercle vertueux de financement du BTC derrière un rendement de 11,5 %
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IOSG｜Étude approfondie sur MSTR et STRC : Le cercle vertueux de financement du BTC derrière un rendement de 11,5 %
Le véritable point de vulnérabilité de STRC n’est pas le prix du BTC, mais le mNAV.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Benji @ IOSG
Point central : STRC est un instrument de financement soigneusement conçu qui transforme la demande de revenu fixe en pression acheteuse sur le bitcoin. En période de marché haussier, il offre un rendement flottant de 11,5 % avec une faible volatilité des cours ; toutefois, sa structure de risque équivaut fondamentalement à « vendre une option de vente » couverte par des réserves de BTC, ce qui signifie qu’il ne peut pas remplacer un véritable produit de revenu fixe lorsque le cours du BTC baisse.
Le point de vulnérabilité réel de STRC ne réside pas dans le prix du BTC, mais dans son mNAV (« market net asset value »). Dès lors que le mNAV de MSTR reste inférieur à 1,0 fois pendant plus de quatre semaines consécutives, le mécanisme d’entraînement entre STRC et les émissions d’actions ordinaires de MSTR basculera, dans un délai de trois mois, en mode passif, déclenchant ainsi une spirale baissière autorenforcée. Nous estimons que la probabilité d’un tel déclenchement au second semestre 2026 s’élève à environ 70 %. À ce moment-là, STRC offrira un point d’entrée acheteur attractif compris entre 85 et 90 dollars. Si ce seuil n’est pas atteint, cela signifiera que Saylor aura réussi à créer une toute nouvelle catégorie d’instruments de crédit natifs au bitcoin.
Contexte
Strategy (anciennement MicroStrategy) a lancé STRC (« Stretch »), une action privilégiée perpétuelle dont la valeur nominale cible est de 100 dollars, soutenue par un dividende mensuel flottant visant à stabiliser son cours. Au 31 mars 2026, l’encours nominal de STRC s’élève à 5 milliards de dollars, avec un volume quotidien maximal dépassant les 300 millions de dollars (données arrêtées au 31 mars 2026). Depuis son lancement, STRC a permis à Strategy de lever plus de 3,5 milliards de dollars destinés à l’achat de BTC, constituant ainsi son principal vecteur de financement actuel. Au 12 avril 2026, Strategy détient 780 897 bitcoins sur son bilan, avec un levier de 33 % ; le montant restant disponible pour émission supplémentaire via le mécanisme ATM (« at-the-market ») s’élève à environ 21,6 milliards de dollars.
Cet instrument appartient à une catégorie innovante : il ressemble à un fonds monétaire (prix stable, rendement élevé), mais son risque de crédit provient entièrement des positions en BTC détenues par une seule entreprise.
Avant d’entrer dans le détail de notre raisonnement, précisons clairement « où nous pourrions avoir tort ».
Notre analyse serait erronée si : les investisseurs traditionnels en actifs à revenu fixe acceptaient effectivement, pour une prime de 700 points de base, un risque réflexif ; STRC atteignait une taille de 50 milliards de dollars en trois ans, devenant ainsi la courbe de rendement de référence du bitcoin ; Saylor parvenait à transformer le bitcoin en un actif admissible comme garantie rémunérée dans les portefeuilles institutionnels. Ce scénario représenterait alors la plus grande intégration à ce jour de la finance cryptographique dans le système financier traditionnel — une nouvelle classe d’actifs, inexistante avant 2025, d’un montant supérieur à 50 milliards de dollars.
Dans ce scénario optimiste, la suspension temporaire des dividendes en avril 2026 ne constituerait pas un signal d’alarme, mais une caractéristique inhérente à l’évolution d’un instrument mature : après une phase initiale de découverte des prix, le rendement se stabilise progressivement, à l’instar du processus de réévaluation à la baisse observé chez les ETF obligataires à haut rendement au fur et à mesure de leur adoption progressive par les institutions.
Décomposition de l’argument
L’innovation centrale de STRC réside dans sa capacité à transformer les flux de capitaux recherchant un rendement en pression acheteuse sur le bitcoin. Lorsque STRC cote autour de 100 dollars, Saylor procède à de nouvelles émissions via le mécanisme ATM (représentant environ 40 % du volume quotidien), utilise les recettes pour acheter du BTC, puis émet des actions ordinaires de MSTR à un prix supérieur à leur valeur liquidative (mNAV > 1x) afin de désendetter la société. Le résultat final est le suivant : un volume quotidien de STRC de 100 millions de dollars permet de générer environ 120 millions de dollars d’achats de BTC.
Toutefois, ce mécanisme repose sur une boucle circulaire fragile : STRC reste stable autour de 100 dollars parce que les investisseurs croient à cette stabilité ; Saylor entretient cette confiance en augmentant régulièrement le taux de dividende. Cet ancrage n’est pas garanti par des actifs sous-jacents, mais uniquement par la confiance, maintenue par une enchère continue de dividendes sans plafond formel. Une fois cette confiance rompue, le coût de cette enchère augmente de façon exponentielle.
Preuves et comparaisons : STRC vs autres instruments exposés au bitcoin
Insight clé : Pour Strategy, STRC convertit la demande de revenu fixe en carburant pour l’accumulation de BTC. Pour les investisseurs, il offre, dans un environnement favorable, un rendement optimisé selon le ratio de Sharpe, mais dissimule implicitement une position de « vente d’option de vente » sur le BTC. La description fournie par NYDIG est particulièrement précise : « Il s’apparente à une vente à découvert d’une option de vente couverte par les réserves en BTC — on accepte le risque baissier lié à l’érosion de la marge de sécurité patrimoniale en cas de baisse du BTC, en échange d’un rendement. »
Quand STRC performe bien
Quand STRC performe mal
Quand STRC s’effondre : scénario de spirale mortelle
La question centrale est la suivante : STRC peut-il entrer dans une boucle descendante auto-renforcée ? La réponse est oui, mais seulement sous certaines conditions. Ce mécanisme comporte trois voies interconnectées d’effondrement.
Première phase : la baisse brutale du BTC rompt l’ancrage à 100 dollars
Lors d’une chute brutale du BTC (par exemple, un repli d’environ 45 % depuis ses sommets historiques fin 2025), le levier de Strategy augmente mécaniquement. Sur la base de 780 897 bitcoins détenus et d’un levier de 33 % (au 12 avril 2026, selon le formulaire 8-K de MSTR), une nouvelle baisse de 50 % du BTC porterait le levier à environ 66 %. La qualité de crédit de STRC se dégrade alors, car son droit de préférence sur les actifs restants s’amenuise. Son cours passe alors sous la barre des 100 dollars. Ce scénario s’est déjà produit trois fois (août 2025 : environ 92 dollars ; novembre 2025 : creux intrajournalier ; février 2026 : environ 93 dollars), mais à chaque fois, le BTC a rapidement rebondi, ramenant le cours vers son ancrage.
Deuxième phase : le piège de l’augmentation des dividendes
Selon les directives soumises par Strategy à la SEC : si le VWAP mensuel se situe entre 95 et 99 dollars, le taux de dividende est relevé de 25 points de base par mois ; s’il tombe sous 95 dollars, l’augmentation s’élève à 50 points de base par mois. Entre 9 % et 11,5 %, le taux de dividende a augmenté de 250 points de base en environ huit mois (août 2025 – avril 2026), soit en moyenne environ 31 points de base par mois — une vitesse bien supérieure à celle observée pour toute autre action privilégiée comparable dans des marchés stables. En avril 2026, la hausse a été suspendue pour la première fois après sept augmentations consécutives. Deux interprétations sont possibles : (a) la demande se stabilise — signal haussier ; (b) Strategy a atteint le seuil de sensibilité des investisseurs traditionnels en revenu fixe face aux taux de rendement — signal baissier. Ce signal unique constitue l’indicateur le plus pertinent à surveiller au cours des un à deux prochains mois.
Si le BTC demeure faible, les dividendes devront continuer d’augmenter afin de ramener les acheteurs vers la valeur nominale. À un encours de 5 milliards de dollars, chaque augmentation de 100 points de base représente une dépense annuelle supplémentaire d’environ 50 millions de dollars ; si STRC atteint un encours de 20 milliards de dollars (montant autorisé via le mécanisme ATM), chaque augmentation de 100 points de base coûtera alors 200 millions de dollars par an. Dans le contexte actuel de hausse régulière des dividendes, une période prolongée de marché baissier (supérieure à six mois) ferait grimper le rendement de STRC à 13–15 % ; à ce niveau, les paiements annuels de dividendes pour un encours de 20 milliards de dollars dépasseraient 2,6 à 3 milliards de dollars, absorbant une part substantielle des gains potentiels générés par les réserves de BTC de Strategy, et forçant celle-ci à choisir entre « poursuivre les hausses » ou « abandonner la narration de stabilité ».
L’augmentation des dividendes n’a pas de plafond officiel, et cette dynamique « sans limite supérieure » constitue précisément le point sur lequel les baissiers concentrent leur attention.
Troisième phase : rupture du cercle vertueux après effondrement du mNAV sous 1,0x
Il s’agit ici du point de rupture définitif. Strategy repose sur l’émission d’actions ordinaires de MSTR à un prix supérieur à leur valeur liquidative (mNAV > 1x) pour acheter du BTC et désendetter la société. Si le BTC chute suffisamment pour faire passer le mNAV sous 1,0x, toute émission d’actions ordinaires entraînerait une dilution de la valeur pour les actionnaires existants, rendant impossible pour Saylor de désendetter la société par cette voie. Strategy se retrouve alors confrontée à un dilemme triple : (a) continuer d’émettre STRC à des taux de dividende plus élevés, en acceptant un levier accru ; (b) réduire unilatéralement les dividendes conformément aux clauses déclarées auprès de la SEC (réduction mensuelle de 25 points de base), laissant le cours de STRC chuter ; (c) vendre du BTC sur un marché en baisse.
Saylor affirme à répétition qu’il ne vendra jamais de BTC. Selon BitMEX Research, le scénario (b) est le plus probable : « Strategy ne vendra pas de bitcoin ; elle abandonnera simplement la narration de stabilité autour de STRC. » Toute la pression sera alors transférée aux détenteurs de STRC.
Un premier signal d’alerte est déjà apparu : du 6 au 12 avril 2026, le montant émis via le mécanisme ATM de MSTR s’est élevé à zéro — tout le financement a été réalisé via STRC (1 milliard de dollars, soit 10,028 millions d’actions ; formulaire 8-K de MSTR). Le mNAV est désormais si serré que Saylor refuse de courir le risque de dilution des actions ordinaires. Les conditions préalables à la troisième phase sont donc déjà partiellement remplies — le cercle vertueux fonctionne désormais sur une seule jambe.
Scénario quantifié d’effondrement
Pourquoi cela diffère-t-il de UST/Terra ? UST reposait sur un mécanisme algorithmique d’émission et de rachat, soutenu uniquement par un jeton interne (LUNA). STRC, lui, repose sur des bitcoins réels, et Strategy conserve un pouvoir discrétionnaire pour réduire les dividendes plutôt que subir une liquidation forcée. Le plancher de STRC n’est pas zéro, mais correspond à son droit de préférence sur les actifs restants en cas de liquidation. Toutefois, si le BTC chute de plus de 60 % et reste durablement à ce niveau, ce plancher pourrait se situer bien en dessous de 100 dollars.
Le facteur déterminant est le temps. Chaque précédent repli de STRC a été corrigé en quelques semaines, grâce à un rebond du BTC. Un effondrement véritable nécessite un marché baissier prolongé (inférieur à 50 000 dollars pendant plus de trois mois), permettant au mécanisme d’augmentation des dividendes de fonctionner suffisamment longtemps pour éroder la confiance. Plus STRC reste sous sa valeur nominale avec des dividendes en hausse continue, plus il ressemble à une entreprise qui roule ses dettes de plus en plus fragiles à des taux d’intérêt de plus en plus élevés — un modèle dont l’issue est parfaitement connue sur les marchés de crédit.
Ordre de priorité dans la structure du capital : en cas de liquidation, le remboursement suit cet ordre : obligations convertibles (environ 8,2 milliards de dollars) → STRF → STRC → STRK → STRD → actions ordinaires de MSTR. STRC est donc classé après 8,2 milliards de dollars de dettes non garanties et après les actions privilégiées STRF.
Avis du secteur
« Le risque associé à STRC est nettement supérieur à celui des obligations américaines à court terme… Lorsque la musique s’arrêtera, les investisseurs pourraient se sentir quelque peu bafoués. » — BitMEX Research, « A Bit of a Stretch » (novembre 2025)
« La méthode appropriée pour évaluer le risque de STRC consiste à examiner sa gouvernance et son rang de subordination, et non pas uniquement le risque de non-paiement. » — Greg Cipolaro, directeur mondial de la recherche chez NYDIG (mars 2026)
« Il s’apparente à une vente à découvert d’une option de vente couverte par les réserves en BTC — on accepte le risque baissier lié à l’érosion de la marge de sécurité patrimoniale en cas de baisse du BTC, en échange d’un rendement. » — Rapport de recherche de NYDIG (mars 2026)
Le cœur du désaccord entre analystes se trouve ici : les haussiers considèrent STRC comme le moyen le plus sûr d’obtenir aujourd’hui un rendement de 11,5 % ; les baissiers y voient un risque de crédit mal évalué, habillé sous les oripeaux d’un fonds monétaire. La préoccupation centrale des baissiers porte directement sur le mécanisme d’augmentation des dividendes : STRC ne fera pas défaut du jour au lendemain, mais sera progressivement réévalué — plus le BTC restera faible longtemps, plus STRC glissera d’un outil quasi monétaire vers un produit de rendement en difficulté. Cette dégradation graduelle constitue le vrai risque, et non une effondrement brutal survenant en une seule nuit.
Déductions et prévisions
Conclusion : STRC est un instrument financier véritablement novateur, qui fonctionne remarquablement bien dans l’environnement pour lequel il a été conçu — une hausse modérée et soutenue du BTC, des marchés des capitaux ouverts, et un mNAV supérieur à 1,0x. Dans ces conditions, il offre un rendement de 11,5 % avec une volatilité maîtrisée, ce qui reste effectivement attractif. Toutefois, sa structure de risque baissier est asymétrique : on perçoit des coupons en période favorable, mais on supporte un risque de crédit concentré et unique lié au BTC en période défavorable. STRC ne constitue ni un substitut aux obligations d’État ni à des obligations à haut rendement diversifiées, mais bien une position à effet de levier sur la poursuite du cercle vertueux d’accumulation de BTC par Strategy — simplement présentée sous la forme d’un actif à revenu fixe.
Trois nouveaux signaux (au 2026 avril)
Signal n°1 : Suspension pour la première fois de l’augmentation des dividendes en avril (selon CoinDesk, au 1er avril 2026).
Après sept hausses consécutives (de 9 % à 11,5 %) entre août 2025 et mars 2026, Saylor a maintenu le taux de dividende inchangé en avril. Deux lectures sont possibles : (a) la demande se stabilise à ce niveau de rendement — signal haussier ; (b) Strategy a atteint le seuil de sensibilité des investisseurs traditionnels en revenu fixe face aux taux de rendement — signal baissier. Il s’agit du signal le plus pertinent à suivre au cours des mois de mai et juin, et également du point d’inflexion central autour duquel s’articule le cadre d’analyse fondé sur le mNAV.
Signal n°2 : Du 6 au 12 avril, aucune émission via le mécanisme ATM de MSTR (0 dollar), tout le financement ayant été assuré par STRC (1 milliard de dollars ; formulaire 8-K de MSTR, avril 2026).
À ce niveau de cours du BTC, le mNAV est désormais si serré que Saylor refuse de courir le risque de dilution des actions ordinaires en émettant davantage de MSTR. Les conditions préalables à la troisième phase de la spirale mortelle sont donc déjà partiellement remplies — le cercle vertueux fonctionne désormais sur une seule jambe.
Signal n°3 : Prix moyen d’achat du BTC la semaine dernière : 71 902 dollars par unité, inférieur au coût historique moyen de Strategy, qui s’élève à 75 577 dollars par unité (au 12 avril 2026, formulaire 8-K de MSTR)
Strategy achète du BTC sur un marché affaibli selon une stratégie de moyenne mobile (DCA). Le cercle vertueux tourne encore, mais chaque achat marginal érode la marge de sécurité patrimoniale au lieu de la renforcer — ce qui contraste radicalement avec la dynamique d’accumulation observée entre 2024 et 2025.
Recommandation d’investissement
CONSERVER, en attendant un meilleur point d’entrée et une reprise du BTC.
Situation actuelle : CONSERVER les positions existantes, sans ajouter de nouvelles positions tant qu’aucun signal plus favorable n’apparaît. Le mNAV de MSTR est désormais compressé autour de 1,0x. STRC reste ancré autour de sa valeur nominale de 100 dollars et verse toujours un dividende de 11,5 %, ce qui indique que le mécanisme de dividendes fonctionne encore conformément à sa conception. Toutefois, la marge de sécurité est extrêmement étroite.
Conditions de réouverture de position : le BTC doit franchir durablement la barre des 70 000 à 75 000 dollars, et le mNAV de MSTR doit être confirmé à un niveau supérieur à 1,1x pendant deux semaines consécutives. STRC reviendrait alors dans la zone d’achat conditionnel, autour de sa valeur nominale de 100 dollars. Selon les données historiques, les stratégies d’achat en contre-tendance sous les 95 dollars, suivies d’un rebond du BTC, ont généré des plus-values en capital de 7 à 11 %, auxquelles s’ajoutent les dividendes accumulés — mais cela n’a été possible que dans des environnements où le BTC rebondissait en quelques semaines (août 2025, novembre 2025, février 2026). Il reste incertain si le repli actuel reproduira ce schéma ou s’il annonce un marché baissier plus durable.
Signaux de sortie : lancer une évaluation de la vente dès qu’un des scénarios suivants se produit : (a) le mNAV de MSTR tombe sous 1,0x pendant plus de deux semaines consécutives ; (b) le VWAP de STRC reste inférieur à 95 dollars pendant quatre semaines consécutives ; (c) le BTC subit une rupture accompagnée d’un fort volume sous la barre des 55 000 dollars.
Annexe
Chronologie
Concentration des positions — Qui pourrait briser le cours par la force ?
L’achat de 50 millions de dollars effectué par Strive est mentionné, mais on ne discute pas de la présence éventuelle de quelques grands investisseurs institutionnels parmi les détenteurs de STRC — si ceux-ci décidaient simultanément de sortir du titre, cela pourrait écraser le volume quotidien de 258 millions de dollars et faire chuter STRC sous sa valeur nominale, par simple réalisation de la prophétie autoréalisatrice. C’est là le risque de « ruée ».
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