Logique baissière de Bittensor (TAO) : un désert des revenus sous le mythe de la puissance de calcul
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Logique baissière de Bittensor (TAO) : un désert des revenus sous le mythe de la puissance de calcul
Que deviendra la valorisation de TAO lorsque les subventions se retireront ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Pine Analytics
Traduction : Saoirse, Foresight News
Le cours actuel du TAO est d’environ 275 USD, sa capitalisation boursière s’élève à 2,6 milliards de dollars et sa valorisation entièrement diluée à 5,8 milliards de dollars. Ce projet bénéficie du soutien institutionnel de Grayscale (une demande d’inscription d’un fonds négocié en bourse – ETF – sur le NYSE a été déposée en décembre 2025) et a reçu une reconnaissance publique du PDG de NVIDIA, Jensen Huang. Par ailleurs, sa politique d’émission de jetons est particulièrement séduisante : offre maximale limitée à 21 millions de jetons, avec un mécanisme de réduction de moitié inspiré de celui du Bitcoin. À compter de la première réduction de moitié, prévue en décembre 2025, l’émission quotidienne passera de 7 200 à 3 600 jetons. En un an, le nombre de sous-réseaux est passé de 32 à 128, tandis que l’entraînement du modèle de langage à grande échelle Covenant-72B par Templar a démontré qu’une puissance de calcul décentralisée pouvait produire des modèles compétitifs sur les benchmarks standards.
Ce rapport ne remet pas en cause ces faits. Nous souhaitons plutôt examiner si le modèle économique du réseau est capable de générer des revenus externes réels suffisants pour justifier sa valorisation actuelle, ainsi que son niveau réel de compétitivité face aux fournisseurs centralisés de services de calcul et aux infrastructures de calcul auto-hébergées.
Répartition de l’émission des jetons Bittensor (TAO)
Comment la valeur circule au sein du réseau
Bittensor compte quatre catégories d’acteurs :
- Les propriétaires de sous-réseaux créent des marchés spécialisés d’IA et reçoivent 18 % des récompenses en TAO émises au sein de leur sous-réseau ;
- Les mineurs exécutent des tâches d’IA (inférence, entraînement, traitement des données) et reçoivent 41 % des récompenses, soit environ 1 476 jetons TAO par jour, représentant une valeur annuelle d’environ 148 millions de dollars ;
- Les validateurs évaluent les résultats produits par les mineurs et reçoivent également 41 % ;
- Les stakers engagent leurs jetons TAO dans les pools de liquidité des sous-réseaux afin d’obtenir des jetons spécifiques à chaque sous-réseau.
Dans le modèle Taoflow, la part des récompenses attribuée à un sous-réseau dépend du flux net de staking en TAO. Si ce flux net est négatif, aucune récompense n’est allouée. Les dix premiers sous-réseaux contrôlent environ 56 % de l’ensemble des jetons émis sur le réseau.
Le TAO est un jeton universel valable sur l’ensemble du réseau : il est requis pour l’inscription des mineurs, le staking des validateurs, l’achat de jetons propres à chaque sous-réseau, ainsi que pour le paiement des services. Théoriquement, l’activité des sous-réseaux devrait générer une demande structurelle pour le jeton sous-jacent.
Analyse comparative des coûts d’inférence entre le sous-réseau Chutes (SN64) de Bittensor et le modèle LLaMA 70B fourni par un service centralisé
Situation actuelle de la demande
Offre transparente vs demande opaque
L’offre côté Bittensor est très transparente : 3 600 jetons TAO sont distribués quotidiennement selon un protocole prédéfini, la règle de réduction de moitié est codée de façon immuable, le taux de staking (environ 70 %), les proportions de distribution et les données relatives à la liquidité sont toutes publiques sur la chaîne de blocs.
En revanche, la demande demeure totalement opaque. Aucun tableau de bord unifié ne permet de suivre les revenus externes générés par sous-réseau. Les appels réels aux services IA (inférence, calcul, entraînement) s’effectuent hors chaîne et ne sont donc pas enregistrés sur la blockchain. Les investisseurs doivent se fier à des indicateurs indirects — tels que les flux de staking, les cours des jetons propres aux sous-réseaux ou encore les chiffres communiqués par les équipes projet — pour tenter d’évaluer la demande. Cette opacité est structurelle, non temporaire : la blockchain enregistre uniquement les transferts de jetons, pas les appels API.
Voici, à ce jour (mars 2026), la description la plus complète disponible concernant la demande.
Chutes (SN64) : des prix bas alimentés entièrement par des subventions
Chutes absorbe 14,4 % de l’ensemble des jetons émis sur le réseau, le plus haut taux parmi tous les sous-réseaux. Développé par Rayon Labs, ce service open source fournit une infrastructure sans serveur pour l’inférence de modèles, avec des tarifs inférieurs de 85 % à ceux d’AWS et de 10 à 50 % à ceux de Together AI. Ses données d’utilisation dominent largement l’écosystème : plus de 400 000 utilisateurs (dont plus de 100 000 via API), plus de 5 millions d’appels par jour, un total de 9,1 billions de tokens traités, et une moyenne tri-journalière de génération de tokens passée de 6,6 milliards à 101 milliards.
C’est également l’un des principaux prestataires d’inférence sur OpenRouter, avec des performances de certains modèles supérieures à celles de concurrents centralisés.
Toutefois, ces prix bas ne découlent pas d’une efficacité opérationnelle, mais bien de subventions.
Selon la part de 14,4 %, Chutes reçoit quotidiennement environ 518 jetons TAO, soit une valeur annuelle d’environ 52 millions de dollars. Or ses revenus externes annuels s’élèvent seulement à 1,3–2,4 millions de dollars (la fourchette haute provient d’informations communiquées par l’équipe, sans audit indépendant). Le ratio subvention / revenu externe s’élève donc à environ 22:1 à 40:1. Autrement dit, pour chaque dollar payé par un utilisateur, le réseau doit émettre 22 à 40 dollars supplémentaires en TAO afin de subventionner le service.
Si l’on retire ces subventions, on peut inverser le calcul à partir du volume quotidien traité (environ 101 milliards de tokens) pour obtenir un coût estimé de 1,41 USD par million de tokens. Comparé aux prix pratiqués par les fournisseurs centralisés :
- Together.ai facture environ 0,88 USD par million de tokens pour son modèle LLaMA 3.3 70B Turbo ;
- DeepSeek V3 est compris entre 0,40 et 0,80 USD ;
- Les petits modèles peuvent descendre jusqu’à 0,18 USD.
Cela signifie qu’en l’absence de subvention, Chutes serait 1,6 à 3,5 fois plus cher que les solutions centralisées. L’avantage de coût de 85 % s’inverse totalement : ces prix bas résultent d’un financement par inflation supporté par les détenteurs de TAO, non d’une efficacité structurelle liée à la décentralisation.
À l’occasion de la prochaine réduction de moitié (prévue fin 2026 ou début 2027), trois scénarios se dessinent : soit les prix doublent, soit les mineurs quittent le réseau, soit l’écart entre subventions et revenus s’élargit encore davantage.
Certains évoquent la comparaison avec les phases initiales de subvention des entreprises internet (Uber, DoorDash, AWS), qui ont su, durant cette période, créer des coûts de changement grâce à des plateformes propriétaires, des réseaux de chauffeurs ou des écosystèmes d’entreprises. Or aucun sous-réseau Bittensor ne dispose de telles barrières à l’entrée : les modèles sont open source, les interfaces standardisées, et les utilisateurs peuvent changer de prestataire sans aucun coût. Une fois les subventions retirées, rien ne retiendra les utilisateurs.
Rayon Labs exploite également les sous-réseaux SN56 et SN19, qui cumulent environ 23,7 % de l’ensemble des jetons émis sur le réseau, sans avoir toutefois divulgué de chiffres relatifs à leurs revenus externes. Une seule équipe contrôle ainsi près d’un quart de l’ensemble des incitations distribuées sur le réseau.
Targon, Templar et les autres sous-réseaux
Targon (SN4), exploité par Manifold Labs, est le sous-réseau générant les revenus les plus élevés. Il propose des services de calcul GPU confidentiel aux entreprises et affiche un chiffre d’affaires annuel estimé à 10,4 millions de dollars, correspondant à une valorisation de 48 millions de dollars et à un ratio valeur / chiffre d’affaires (P/S) d’environ 4,6 — le plus solide de l’écosystème. Toutefois, ce chiffre de 10,4 millions reste une estimation citée dans plusieurs rapports, non un montant vérifié par un audit.
Templar (SN3) a achevé l’entraînement de Covenant-72B et affiche une capitalisation boursière de 98 millions de dollars, mais aucun revenu externe n’a été généré à ce jour. Son API d’entraînement et ses ventes aux entreprises sont toujours en cours de développement, aucun produit payant n’a encore été lancé.
Les plus de 120 autres sous-réseaux ne publient soit aucun chiffre de revenus, soit sont encore en phase pré-commerciale, vivant essentiellement grâce aux subventions issues de l’émission de jetons.
Vue d’ensemble
Le chiffre d’affaires annuel confirmé côté demande ne dépasse pas 3 à 15 millions de dollars. La subvention annuelle accordée à Chutes seul (environ 52 millions de dollars) dépasse déjà le plafond supérieur de l’ensemble des revenus externes du réseau.
Sur la base d’une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars, le ratio valorisation / chiffre d’affaires atteint environ 175–200 ; sur celle d’une valorisation entièrement diluée de 5,8 milliards de dollars, il approche les 400. À titre de comparaison, les entreprises centralisées de calcul IA récemment levées affichent des valorisations autour de 15–25 fois leurs revenus anticipés, tandis que même les SaaS à forte croissance peinent à maintenir durablement des ratios supérieurs à 50. Le ratio de valorisation de Bittensor est donc 4 à 10 fois supérieur à celui des actifs les plus spéculatifs du secteur.
L’écart considérable entre valorisation et fondamentaux de la demande révèle que le prix du TAO est fixé presque exclusivement en fonction de la rareté côté offre (réduction de moitié, staking verrouillé), des catalyseurs institutionnels (ETF Grayscale, attentes de cotation en bourse) et de la dynamique sectorielle de l’IA — et non sur la base de résultats économiques réels. Ces éléments constituent effectivement des moteurs de prix, mais ils sont totalement dissociés de la logique selon laquelle « Bittensor, en tant que réseau de services IA, crée une valeur durable ».
Comparaison entre les dépenses en capital consacrées à l’IA par les grands fournisseurs de cloud à très grande échelle et le montant annuel des subventions allouées à Bittensor (TAO)
Dilemme de tarification : pression croissante des deux côtés
Les sous-réseaux font face à une double pression :
- Du haut : le plafonnement imposé par l’auto-hébergement
Tous les modèles disponibles sur la plateforme sont open source, avec des poids publics. Le coût global quotidien d’exécution d’un modèle de 70 milliards de paramètres sur une seule carte H100 s’élève à seulement 40–50 USD, tandis que des outils comme vLLM ou Ollama rendent le déploiement local extrêmement simple. De nouvelles générations de puces NVIDIA réduiront encore davantage les coûts d’inférence. Pour les institutions disposant d’un volume d’utilisation suffisant, le déploiement interne sera inévitablement moins coûteux.
- Du bas : la concurrence des géants du cloud
Microsoft, Google, Amazon et Meta ont consacré plus de 200 milliards de dollars à leurs dépenses en capital dédiées à l’IA en 2025. Ils bénéficient d’un accès prioritaire au matériel, de centres de données dédiés, de relations clients établies, et peuvent subventionner leurs activités IA grâce aux flux de trésorerie provenant d’autres activités. Le budget annuel d’incitations de Bittensor (environ 360 millions de dollars) est inférieur aux seules dépenses hebdomadaires de Microsoft en infrastructure IA. Même les fournisseurs spécialisés utilisent des fonds de capital-risque pour proposer des prix subventionnés sur les modèles open source.
Le prix des services offerts par les sous-réseaux est donc coincé dans une fourchette extrêmement étroite, tout en devant supporter les coûts inhérents à la décentralisation : friction liée aux jetons, frais d’exploitation des nœuds validateurs, commissions versées aux propriétaires de sous-réseaux, latence réseau, etc.
Problématique des « douves » (avantages concurrentiels durables)
Même si un sous-réseau parvenait à développer un service à forte valeur ajoutée, le modèle sous-jacent et sa méthodologie resteraient naturellement accessibles au public : Covenant-72B est publié sous licence Apache, et ses articles scientifiques sont publiés librement. Tout concurrent peut reproduire directement la solution sans participer à l’écosystème TAO.
Aucun des avantages concurrentiels traditionnels (technologie propriétaire, effet de réseau, coût de changement, notoriété) n’est présent :
- La technologie est open source ;
- L’effet de réseau profite au TAO, pas à un sous-réseau individuel ;
- Les poids des modèles étant identiques, le coût de changement pour les utilisateurs est nul.
La communauté considère que le mécanisme d’incitation constitue une « douve », mais celui-ci repose sur une émission continue et importante de jetons, dont le budget diminue régulièrement à chaque réduction de moitié.
Que paie-t-on réellement en achetant du TAO ?
À une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars, le prix du TAO ne reflète pas les fondamentaux de la demande : un chiffre d’affaires annuel compris entre 3 et 15 millions de dollars ne peut, dans aucun cadre traditionnel, justifier une telle valorisation. Ce qui est effectivement échangé sur le marché, c’est une rareté à la manière du Bitcoin, les attentes liées à l’ETF Grayscale, la rotation sectorielle autour de l’IA, ainsi que la valeur optionnelle à long terme d’une IA décentralisée. Ce sont là des facteurs spéculatifs légitimes, mais ils proviennent intégralement de la dynamique côté offre et de l’humeur du marché.
Si vous détenez du TAO sur la base de sa rareté et de sa narration, vous pouvez réaliser des gains même en cas de faible demande ; mais si vous croyez que Bittensor deviendra un véritable réseau de services IA à grande échelle, aucune preuve tangible ne vient aujourd’hui étayer cette hypothèse, et des obstacles structurels quasi insurmontables se dressent sur cette voie. Les investisseurs doivent clairement distinguer la logique sous-jacente à leur stratégie d’investissement.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
