Le Japon envisage le lancement d’un ETF sur actifs numériques au comptant : analyse complète de la situation actuelle du marché, de l’évolution réglementaire et de ses impacts concrets
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Le Japon envisage le lancement d’un ETF sur actifs numériques au comptant : analyse complète de la situation actuelle du marché, de l’évolution réglementaire et de ses impacts concrets
En prenant pour point de départ la proposition japonaise visant à autoriser les transactions d’ETF sur actifs numériques au comptant, cet article analyse l’évolution des tendances réglementaires telle qu’elle ressort des documents consultatifs et des récents développements.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : FinTax
1 Introduction
Au cours de la dernière année, des ETF sur actifs numériques au comptant ont été lancés successivement sur plusieurs marchés, renforçant ainsi le lien direct entre les actifs numériques et le système financier traditionnel. Selon des médias japonais, l’Autorité japonaise des services financiers (FSA) envisage de modifier l’ordonnance d’application de la Loi relative aux fonds d’investissement et aux sociétés d’investissement (« Loi sur les fonds d’investissement », ci-après dénommée « Loi sur les fonds d’investissement »), afin d’inclure les actifs numériques dans la liste des actifs spécifiques éligibles aux fonds d’investissement. La FSA prévoit de soumettre ce projet de loi au Parlement dès 2026. Si celui-ci est finalement adopté, les produits ETF sur actifs numériques au comptant pourraient être cotés et négociés au Japon dès 2028, avec un volume d’actifs estimé à plusieurs billions de yens, stimulant par ailleurs le développement de services complémentaires par les courtiers et les bourses. Toutefois, dès avril dernier, dans son document de réflexion intitulé « Examen des cadres réglementaires applicables aux actifs numériques » (ci-après dénommé « document de réflexion »), la FSA avait clairement indiqué qu’un ETF dont les actifs sous-jacents seraient principalement constitués d’actifs numériques ne pouvait pas être créé dans le cadre juridique actuel. Aujourd’hui, alors que les discussions réglementaires progressent, une évolution notable de la position de la FSA commence à se dessiner.
Quelles orientations réglementaires actuelles du Japon cette évolution traduit-elle ? Quels obstacles restent encore à franchir avant le lancement d’un ETF sur actifs numériques au comptant au Japon ? Comment les opportunités de marché et les exigences de conformité évolueront-elles simultanément ? Cet article prend comme point d’entrée la perspective d’un lancement prochain d’un ETF sur actifs numériques au comptant au Japon, puis présente successivement les mécanismes fondamentaux de ces ETF et leurs différences essentielles avec les produits basés sur les contrats à terme ; retrace les changements de tendances réglementaires révélés par le document de réflexion et les récents développements ; et analyse enfin l’impact de cette évolution politique sur l’écosystème du marché japonais des actifs numériques, sur la stratégie commerciale des institutions financières et sur la perception des risques et la protection des investisseurs.
2 Qu’est-ce qu’un ETF sur actifs numériques au comptant ? Concepts et catégories
2.1 Concept fondamental
Les ETP (Exchange Traded Products) constituent la catégorie globale des produits négociés en bourse, tandis que les ETF (Exchange Traded Funds) représentent leur forme la plus courante, structurée sous la forme d’un fonds. Dans différentes juridictions, la qualification juridique des produits sur actifs numériques au comptant n’est pas nécessairement celle d’un ETF, mais, compte tenu de leur expérience de négociation et de la perception des investisseurs qui s’en rapproche fortement, ils sont généralement désignés sur le marché comme « ETF sur actifs numériques au comptant ». Un tel ETF désigne typiquement un produit dont les actifs sous-jacents sont effectivement des actifs numériques détenus au comptant, permettant ainsi d’obtenir une exposition directe à ces actifs. Bien que ces produits améliorent la commodité de la négociation et de la détention, ils n’éliminent pas pour autant les risques liés à la volatilité des prix, à la fraude ou à la manipulation du marché. Lorsqu’un investisseur passe de la gestion autonome de son portefeuille à un produit négocié en bourse, sa structure de risque change, mais la variable la plus immédiate demeure toutefois la volatilité elle-même.
Pour bien comprendre un ETF sur actifs numériques au comptant, il convient de le considérer comme une chaîne intégrée.
Premièrement, les actifs sous-jacents et leur évaluation : la valeur liquidative du produit est généralement calculée sur la base des cours au comptant ou d’un indice spécifique ; la fréquence de ce calcul, les sources utilisées pour la valorisation, ainsi que les modalités de traitement en cas de conditions extrêmes influencent à la fois la précision du suivi de l’indice et l’expérience d’investissement.
Deuxièmement, la garde : les actifs sous-jacents d’un ETF sur actifs numériques au comptant doivent être détenus dans un système de garde conforme à la réglementation. La conservation des clés privées, la proportion d’actifs stockés hors ligne (« cold storage »), les droits d’accès et les dispositions d’audit constituent les piliers de la gestion des risques, et relèvent habituellement d’un prestataire de services de garde soumis à la surveillance réglementaire.
Troisièmement, les mécanismes de souscription et de rachat, ainsi que le rôle des participants autorisés : ces derniers réalisent des arbitrages entre le marché primaire (souscription/rachat) et le marché secondaire (négociation), contribuant ainsi à réduire les écarts entre cours boursier et valeur liquidative et à améliorer la liquidité. En période de forte volatilité, ces écarts et les frictions de négociation peuvent cependant s’amplifier.
Quatrièmement, les coûts de transaction : la négociation d’un ETF sur actifs numériques au comptant implique de prendre en compte l’écart entre cours acheteur et vendeur (« spread »), les coûts d’impact sur le marché, ainsi que les différences de traitement fiscal selon les juridictions.
2.2 Catégories : au comptant, à terme, autres
Dans le domaine de l’investissement, les produits négociés en bourse liés aux actifs numériques peuvent généralement être classés selon le type principal d’instrument détenu. Les deux formes les plus répandues sont les ETF détenant des actifs numériques au comptant et ceux détenant des contrats à terme sur actifs numériques. Les ETF sur Bitcoin et Ethereum au comptant visent à suivre l’évolution des prix de ces actifs en détenant directement les actifs eux-mêmes, tandis que les ETF basés sur les contrats à terme y parviennent en détenant des contrats à terme dont l’actif sous-jacent est l’actif numérique concerné.
Un ETF au comptant (« Spot ETF ») est un fonds ou un autre produit négocié en bourse, coté sur une bourse et doté d’un mécanisme de création et de rachat de parts via des participants autorisés. Pour suivre la performance d’un actif sous-jacent spécifique, il constitue un portefeuille principalement composé de ce même actif détenu au comptant et conservé en garde, et calcule sa valeur liquidative sur la base de la juste valeur marchande de ces actifs détenus. Un ETF au comptant peut détenir soit un seul actif, soit un panier composé de plusieurs actifs. Un ETF au comptant mono-actif détient un seul actif numérique, tel que BTC ou ETH, tandis qu’un ETF au comptant multi-actifs suit un indice ou une règle de composition définie, détenant ainsi plusieurs actifs numériques afin de diversifier le risque lié à un actif unique. Ce type d’ETF convient aux investisseurs souhaitant bénéficier, dans le cadre d’un compte titres traditionnel, d’une exposition à la performance des actifs numériques sans avoir à gérer personnellement leur portefeuille ou leurs clés privées. Toutefois, la volatilité des prix de l’actif sous-jacent continue de se refléter directement dans la valeur liquidative du produit.
Un ETF à terme, quant à lui, utilise principalement des contrats à terme sur actifs numériques comme instruments de placement. Il émet des titres négociables permettant aux investisseurs d’obtenir une exposition aux variations de prix des contrats à terme sur Bitcoin. En raison de l’échéance des contrats et du mécanisme de roulement mensuel, les investisseurs doivent également surveiller le risque de décalage de la valeur liquidative lié au roulement. Avant l’approbation des produits au comptant, le marché américain avait déjà vu le lancement de l’ETF ProShares Bitcoin Strategy.
Outre la distinction fondée sur l’instrument détenu (au comptant ou à terme), les produits négociés en bourse liés aux actifs numériques peuvent également être classés selon leur référence (mono-actif ou indice/panier), ou selon la nature de leurs actifs sous-jacents (actifs numériques ou actions liées à la chaîne de valeur). Les produits à effet de levier, inversés ou reposant sur des stratégies complexes présentent des objectifs de rendement et des mécanismes de rééquilibrage plus sophistiqués, souvent réinitialisés quotidiennement, avec une forte dépendance au chemin suivi et une cible d’investisseurs plus restreinte.
Tableau 1 Dimensions de classification des ETF
3 D’un refus à une impulsion : l’évolution de la position réglementaire japonaise sur les actifs numériques
3.1 Une double influence : structure du marché et concurrence internationale
Le signal positif actuel émis par la FSA concernant les ETF sur actifs numériques au comptant contraste nettement avec son attitude antérieure, marquée par une grande prudence. Cette évolution quasi radicale résulte à la fois de transformations structurelles du marché national des actifs numériques et de la pression exercée par la concurrence internationale.
Sur le plan interne, la régulation japonaise des actifs numériques s’est longtemps concentrée sur leur fonction de paiement, couvrant notamment la conformité des plateformes d’échange, la gestion des fonds clients et la surveillance de la volatilité des prix. Depuis 2025, le Japon a engagé une série de mises à jour réglementaires et politiques destinées à intégrer pleinement les actifs numériques au sein du système financier traditionnel. Sur le plan juridique, la FSA a proposé, le 10 décembre dernier, de transférer la supervision des actifs numériques de la Loi sur les services de paiement (PSA) à la Loi sur les transactions portant sur des instruments financiers (FIEA), afin de les qualifier explicitement d’instruments financiers et de les rapprocher, sur le plan juridique, des valeurs mobilières. Parallèlement, dans le domaine fiscal, le Japon a publié, à la fin de l’année dernière, son plan de réforme fiscale pour 2026, prévoyant de remplacer l’imposition globale actuelle (jusqu’à 55 %) par une imposition séparée fixée à 20 % sur les revenus tirés des actifs numériques. Ces ajustements réglementaires existants ou futurs constituent conjointement la base institutionnelle nécessaire à la « financiarisation » des actifs numériques, créant ainsi un espace suffisant pour le déploiement d’un marché d’ETF sur actifs numériques au comptant.
Ensuite, la concurrence internationale sur les marchés des actifs numériques et l’alignement des cadres réglementaires constituent un facteur moteur supplémentaire. Après l’intégration des produits Bitcoin au comptant sur le marché américain, les dispositifs d’allocation institutionnelle et les chaînes de services conformes se sont rapidement structurées. Pour le Japon, il ne s’agit pas seulement d’un problème d’offre de produits aux investisseurs, mais bien d’un enjeu de compétitivité du centre financier national et d’attractivité du marché des capitaux : si le Japon reste durablement absent de ce segment de produits conformes, les flux de capitaux de qualité et les capacités de service risquent de s’éroder vers l’étranger, et les institutions financières locales se verront privées d’opportunités d’acquérir de l’expérience dans un environnement réglementaire maîtrisé.
Enfin, l’attitude initiale de la FSA exprimée dans le document de réflexion ne signifie pas un rejet absolu des ETF sur actifs numériques au comptant, mais souligne simplement leur absence de faisabilité dans le cadre juridique actuel ; or, les modifications de l’environnement de marché et de la structure réglementaire laissent encore une large marge d’ajustement. Le document de réflexion reconnaît explicitement que les actifs numériques ont déjà démontré, dans leur usage pratique, une forte dimension d’investissement, et juge indispensable la mise en place d’outils réglementaires adaptés. À cet égard, il propose une approche réglementaire différenciée selon deux catégories d’actifs :
- La première catégorie regroupe les actifs numériques à finalité de financement, notamment les jetons destinés à lever des fonds pour des projets ou dotés d’une fonction utilitaire (« utility tokens »). La régulation y porte essentiellement sur l’obligation de transparence des émetteurs, exigeant une information claire sur l’affectation des fonds levés et l’avancement des projets ;
- La seconde catégorie concerne les actifs numériques non à finalité de financement, tels que BTC ou ETH, pour lesquels l’absence d’un émetteur unique déplace le centre de gravité réglementaire vers l’équité des opérations sur les marchés.
3.2 Comparaison des approches réglementaires étrangères pour les ETF sur actifs numériques au comptant
À l’échelle mondiale, les États-Unis, l’Union européenne et le Royaume-Uni incarnent trois approches distinctes pour la régulation des ETF sur actifs numériques au comptant : les États-Unis ont intégré ces produits au marché principal tout en renforçant les règles, les obligations de divulgation et la surveillance des marchés ; l’UE privilégie une approche fondée sur l’instauration préalable d’un cadre réglementaire unifié, visant à limiter les possibilités d’arbitrage réglementaire ; le Royaume-Uni, quant à lui, a longtemps mis l’accent sur la protection des investisseurs particuliers, limitant d’abord l’accès aux produits à haut risque, puis discutant, dans un contexte de diffusion plus stricte et de révélation plus exhaustive des risques, d’un éventuel réajustement des frontières. En pesant les caractéristiques spécifiques de chacune de ces trois voies, le Japon pourrait opter à l’avenir pour une trajectoire intermédiaire, alliant ouverture et encadrement : introduire des produits conformes tout en renforçant les exigences en matière de divulgation, de gestion de l’adéquation aux profils d’investisseurs et de lutte contre la fraude, afin d’accroître la traçabilité réglementaire et le niveau de protection des investisseurs.
Tableau 2 Comparaison internationale des cadres réglementaires applicables aux ETF sur actifs numériques au comptant
4 Prévisions relatives à l’implantation d’un ETF sur actifs numériques au comptant au Japon
4.1 Situation actuelle du marché japonais
Le marché japonais des actifs numériques connaît une expansion notable ces dernières années. Au 1er juillet 2025, le nombre de comptes d’échange d’actifs numériques s’élevait à environ 13,2 millions : inférieur à celui des comptes titres, ce chiffre laisse néanmoins entrevoir un potentiel de croissance. Quant au montant total des actifs numériques détenus par les investisseurs, il a atteint environ 5 000 milliards de yens en juillet 2025, avant de reculer à environ 4 900 milliards de yens en septembre, dans le sillage de la volatilité des marchés — une tendance globalement haussière qui reflète l’intérêt croissant de certains investisseurs pour les actifs à risque, dans un contexte où l’inflation et la croissance des revenus ne sont pas alignées. Parallèlement, le nombre de demandes de conseils et de réclamations augmente également. Selon les données de la FSA, le nombre de consultations et de réclamations liées aux actifs numériques s’est élevé à 1 304 au quatrième trimestre 2024, dépassant les niveaux observés lors des trimestres précédents. Sur le plan réglementaire, la FSA fait face à une double pression : assurer des canaux d’accès conformes tout en veillant constamment à la protection des investisseurs et à la sécurité financière.
4.2 Prévisions d’impact : marché local et investisseurs
Si un ETF sur actifs numériques au comptant est approuvé et lancé au Japon, l’effet le plus direct consistera en une migration des entrées de capitaux destinés à l’investissement dans les actifs numériques. Dans ce scénario hypothétique, une partie des fonds actuellement mobilisés pour des achats et ventes directs sur les plateformes d’échange pourrait être redirigée vers des produits accessibles via les comptes titres, exposant ainsi les plateformes locales à une pression accrue sur leurs volumes de transactions de détail et leurs encours d’actifs existants.
Pour les institutions financières traditionnelles, la possible implantation d’un ETF sur actifs numériques au comptant représente à la fois une opportunité d’innovation commerciale et un test rigoureux de leur capacité à gérer les risques de conformité et de réputation. Compte tenu de la forte volatilité intrinsèque des actifs numériques, toute entrée de ce produit sur le marché suivie d’un repli rapide serait soumise à un examen extrêmement sévère : la pertinence et l’exhaustivité des informations fournies sur les risques, la conformité des procédures de distribution, ainsi que l’adéquation du produit au profil de tolérance au risque des clients seront toutes passées au crible. Compte tenu de l’attention soutenue accordée par la FSA, dans ses débats réglementaires, à la lutte contre les pratiques frauduleuses de prospection et à la sécurité opérationnelle, la robustesse des dispositifs de contrôle interne deviendra le seuil critique pour toute institution souhaitant développer de tels produits dans le cadre hypothétique d’un cadre d’autorisation défini.
Du point de vue des investisseurs, les gestionnaires d’actifs mondiaux, les offices familiaux et les fonds spéculatifs recherchant des opportunités de diversification en Asie suivront de près l’évolution du statut des ETF sur actifs numériques au comptant au Japon. Si le Japon autorise effectivement leur mise en place, cela reviendrait à créer, au sein d’un marché des capitaux mature, une nouvelle porte d’entrée acceptée par les cadres réglementaires, facilitant ainsi l’optimisation de la gestion de portefeuille : ces produits pourraient être achetés et vendus via un compte titres, faire l’objet de rapports périodiques et de communications d’information standardisés, être détenus en garde par des entités réglementées, et bénéficier d’un processus d’approbation interne plus aisé.
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