Le roi du financement en spirale mortelle : profiter de la vague du bitcoin pour atteindre le sommet du marché boursier japonais
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Le roi du financement en spirale mortelle : profiter de la vague du bitcoin pour atteindre le sommet du marché boursier japonais
Comment Michael Lerch est devenu le partenaire de financement privilégié des petites et moyennes entreprises (PME) japonaises en difficulté ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Alice French, Bloomberg
Traduction : Saoirse, Foresight News
Dans le cercle financier étroit et fermé de Tokyo, peu de personnes suscitent autant de controverses que Michael Lerch.
Pour certains, il est un « chevalier blanc » — cet investisseur américain mystérieux qui sauve des entreprises japonaises au bord de la faillite. Pour d’autres, il incarne une « hyène avide » : un gestionnaire de fonds spéculatifs sans scrupules, spécialisé dans l’exploitation des entreprises vulnérables en difficulté pour en tirer profit.
Sur l’ensemble du marché des capitaux japonais, Lerch est devenu synonyme de « financement en spirale mortelle ». Il s’agit d’un modèle de financement lucratif, mais très contesté. Son fonds spécialisé Evo est le plus grand acheteur japonais de warrants sur actions à prix d’exercice flottant. Ces instruments financiers de niche ciblent principalement les petites sociétés cotées en difficulté de trésorerie. Bien qu’ils permettent d’injecter rapidement des liquidités indispensables à la pérennité de l’entreprise, ils entraînent également une dilution massive du capital, ce qui explique leur surnom péjoratif.
(Note : Les warrants à prix d’exercice flottant, communément appelés « instruments de financement en spirale mortelle », voient leur prix d’exercice ajusté à la baisse en fonction du cours de l’action, créant ainsi un cercle vicieux de dilution accrue du capital et de chute continue du cours boursier. Leur prolifération sur le marché japonais résulte d’un déficit chronique de canaux de financement pour les petites entreprises de faible qualité, de la pression exercée par les nouvelles règles boursières relatives à la capitalisation boursière, d’une régulation laxiste et d’un quasi-monopole des grandes institutions sur l’offre de financement — contraintes qui poussent les entreprises à accepter ces contrats à haut risque afin de conserver leur cotation.)
Après avoir obtenu son diplôme de l’université Princeton, Lerch s’est installé au Japon dans les années 1990. Pendant plusieurs décennies, il a mené une existence discrète hors de la lumière médiatique, construisant progressivement son empire financier grâce à des opérations d’arbitrage. Tout a changé l’année dernière : Metaplanet, une entreprise japonaise de gestion hôtelière jusqu’alors méconnue et en difficulté, a soudainement fait la une des médias après avoir acheté pour plus de 2 milliards de dollars de bitcoins — un montant presque entièrement financé par des warrants fournis par Evo.
Cette frénésie d’accumulation de bitcoins a propulsé le cours de l’action de Metaplanet vers des sommets, attirant l’intérêt d’investisseurs particuliers, de géants institutionnels, voire de la famille Trump. Elle illustre de façon spectaculaire la rentabilité exceptionnelle du modèle commercial de Lerch.
Selon les données de la société japonaise I-N Information Systems, la série de transactions entre Evo et Metaplanet a fait de 2025 l’année record pour l’émission de warrants à prix d’exercice flottant au Japon. L’ensemble des opérations financières de ce type conclues l’année dernière par le fonds de Lerch au Japon a dépassé 1 000 milliards de yens (soit environ 6,3 milliards de dollars), représentant plus de 80 % du volume total du marché.
L’émission de warrants à prix d’exercice flottant au Japon a atteint un niveau historique
Les transactions d’Evo ont représenté plus de 80 % du volume total du marché l’année dernière
Note : La valeur comptabilisée inclut le prix d’émission initial et le montant maximal levé
Source : I-N Information Systems, Bloomberg
Cette vague ne s’est pas essoufflée en 2026. Selon les informations publiées sur le site officiel du fonds, Evo a déjà conclu, à ce jour, des accords de financement par émission d’actions avec au moins dix entreprises japonaises cette année.
La forte demande croissante pour les services de financement de Lerch a également mis en lumière les abus généralisés liés aux warrants à prix d’exercice flottant sur le marché japonais. Cette situation coïncide avec le renforcement du plan d’investissement exonéré d’impôts par le gouvernement japonais, ce qui a conduit un nombre sans précédent d’investisseurs particuliers à affluer sur le marché boursier, amplifiant ainsi les risques potentiels. En effet, ces warrants autorisent l’émission massive d’actions nouvelles à un prix inférieur au marché, entraînant une dilution continue de la participation des actionnaires minoritaires.
Sadakazu Osaki, chercheur principal au sein du Norinchukin Research Institute (NRI) et expert reconnu des marchés boursiers japonais, souligne : « Ces warrants constituent la dernière voie de financement ouverte aux entreprises dont les résultats sont médiocres. Ce type de transaction en boucle infernale provoque une dilution du capital et exerce une pression baissière sur le cours de l’action ; si des investisseurs particuliers s’y retrouvent impliqués, ils encourent des risques considérables. »
Le succès remarquable d’Evo l’année dernière a également propulsé Lerch, longtemps resté discret, sous les feux des projecteurs. Depuis le début de sa carrière, il a toujours privilégié la confidentialité, n’ayant accordé qu’une seule interview à Bloomberg, en 2015. En décembre dernier, il a toutefois de nouveau fait la une des journaux : un tribunal londonien a statué que sa société Evolution Capital Management, basée dans le Nevada, devait verser à un ancien trader mécontent une prime litigieuse supérieure à 5 millions de dollars.
Ce reportage repose sur des entretiens menés avec plus de vingt anciens employés, clients et professionnels du secteur bien informés des activités de Lerch (la plupart ayant demandé à rester anonymes pour protéger leur confidentialité), complétés par l’analyse des rapports annuels des sociétés cotées au Japon, des documents judiciaires relatifs à l’affaire londonienne et d’autres sources juridiques. L’ensemble de ces éléments révèle une vérité claire : grâce à des conditions contractuelles particulièrement avantageuses et à un style de gestion résolu et sans concession, ce fonds autrefois méconnu s’est imposé comme un partenaire incontournable pour les entreprises tokyoïtes cherchant à lever des fonds.
Aujourd’hui, Lerch, qui réside principalement dans une demeure située au bord du lac Tahoe dans le Nevada, ainsi que son groupe Evolution Financial, ont refusé de commenter ce reportage. L’avocat mandaté par Evolution Capital dans l’affaire londonienne n’a pas non plus répondu aux sollicitations de la rédaction.
Evo est le partenaire privilégié des entreprises japonaises pour l’émission de warrants
Principaux bénéficiaires tiers des droits de souscription d’actions en 2025
Note : Statistiques fondées sur le nombre d’actions émises ; en raison des arrondis, la somme des pourcentages peut ne pas être exactement égale à 100 %
Source : I-N Information Systems
Lerch a entamé sa carrière au Japon en 1994. Dans la seconde moitié de cette même année, il a rejoint Barings Bank pour y travailler sur les options. Quelques mois seulement plus tard, les opérations frauduleuses du « trader fou » Nick Leeson ont conduit directement à la faillite de la banque.
À partir de 1996, Lerch a successivement occupé des postes chez Merrill Lynch, Crédit Agricole Corporate and Investment Bank puis Lehman Brothers, où il a perfectionné ses compétences en trading, avant de fonder, en 2002 à Tokyo, Evolution Financial Group. Evo, son premier fonds, a été alimenté par ses propres fonds ainsi que par ceux de sa famille et de ses proches.
Andrew Jackson, qui est arrivé au Japon en 1997, a été trader au bureau tokyoïte de Jefferies durant la première moitié du XXIe siècle, et occupe aujourd’hui le poste de directeur de la stratégie actions japonaises chez Ortus Advisors. Il se souvient : « À l’époque, le Japon regorgeait d’opportunités d’investissement, et Evo réalisait des profits colossaux. La régulation était alors très souple, et tous les réseaux professionnels se tissaient dans les bars et les dîners d’affaires. Le marché boursier japonais ressemblait alors à une jungle sauvage. »
Jackson précise qu’il avait, à l’époque, de nombreux échanges commerciaux avec Evolution Group. C’est précisément grâce aux écarts importants entre les prix d’achat et de vente sur le marché boursier japonais que cette entité a réalisé des opérations d’arbitrage lucratives, ce qui lui a valu une renommée certaine au sein de la communauté des courtiers.
Âgé d’environ 55 ans, Lerch a transformé Evolution Group en un office familial transrégional, avec des activités à Los Angeles, à Hong Kong et même sur la célèbre côte nord d’Hawaï. Selon les documents déposés devant le tribunal londonien, le groupe emploie environ 55 personnes dans le monde.
Des personnes bien informées sur lui insistent sur le rôle central joué par ses talents relationnels dans son expansion commerciale. À leurs yeux, Lerch allie intelligence vive et personnalité quelque peu excentrique : dans le monde conservateur des affaires japonaises, il se distingue par ses costumes aux couleurs vives et ses lunettes à monture épaisse. Une vidéo YouTube datant de 2023 le montre portant un pull jaune vif assorti à ses lunettes et à un collier massif, tandis qu’il arpente les bureaux du groupe dans le cadre d’une campagne promotionnelle relative à un programme d’échange entre jeunes leaders américains et japonais.
Capture d’écran tirée d’une vidéo YouTube de 2023 montrant Michael Lerch
Durant ses études universitaires, Lerch pratiquait le football américain américain, et son parcours prestigieux a contribué à renforcer son prestige à Tokyo. Lors de la phase initiale de développement du groupe, il a prioritairement recruté des diplômés des universités de l’Ivy League et intégré l’élément « tigre » dans plusieurs noms de ses activités, en hommage à la mascotte de l’université Princeton.
Au fil des années, Lerch a décroché de nombreuses transactions majeures grâce à ses relations :
- En 2010, Evolution Capital Management a acquis l’équipe professionnelle de basket-ball Tokyo Apache, aujourd’hui dissoute ;
- L’année suivante, Evolution Japan Securities a racheté à Goldman Sachs Japan son activité de warrants couverts électroniques, qu’elle a revendue sept ans plus tard à la société japonaise Caica Digital ;
- En 2022, le groupe a annoncé la vente de sa propre plateforme de trading électronique Tora (mot japonais signifiant « tigre ») au London Stock Exchange Group pour 325 millions de dollars.
Toutefois, la trajectoire commerciale de Lerch n’a pas été exempte de difficultés. Selon les documents déposés par le demandeur dans le litige londonien relatif à la prime, la crise financière mondiale de 2008 a eu des conséquences sévères : face à un afflux massif de rachats par les investisseurs, son fonds multistratégie, lancé en 2004, a dû être liquidé. À son apogée, ce fonds gérait environ 1 milliard de dollars.
L’activité de financement d’Evo repose principalement sur les warrants à prix d’exercice flottant, mais elle propose également d’autres instruments, tels que les obligations convertibles. L’ensemble de cette activité s’appuie sur des décennies d’expérience en arbitrage accumulée par Lerch. Selon la présentation de son site web en japonais, son atout réside dans sa capacité à répondre aux besoins spécifiques des entreprises, ainsi que dans la rapidité et la souplesse de ses décisions d’investissement.
Depuis le début du XXIe siècle, période marquée par la sortie progressive du Japon de la déflation post-bulle spéculative, les warrants à prix d’exercice flottant sont devenus un outil classique sur le marché japonais du capital-actions. Ils confèrent à leur détenteur le droit d’acquérir ultérieurement des actions de la société émettrice, le prix d’exercice étant ajusté dans le temps selon un mécanisme convenu préalablement, généralement indexé sur le cours de clôture de la veille.
Ce dispositif est très similaire à la méthode d’émission directe d’actions au prix du marché observée sur le marché américain, constituant ainsi une solution rapide et peu coûteuse pour les entreprises incapables d’obtenir des lignes de crédit bancaires ou institutionnelles.
Dès lors que le prix d’exercice tombe en dessous du cours de marché, le détenteur du warrant procède à son exercice afin d’acquérir des actions, puis les revend immédiatement pour réaliser une plus-value.
Sadakazu Osaki, du Norinchukin Research Institute (NRI), observe : « Certains jugent ce modèle dangereux, mais la logique d’Evo est simple : quand aucune institution ne veut prêter à une entreprise, elle devient la seule issue possible. »
Norihiro Nagasawa, président-directeur général du groupe de restauration maritime Sanshoku Food, confirme pleinement ce point de vue : « Sans Evo, nous aurions probablement dû cesser nos activités. »
Un restaurant de fruits de mer à Tokyo exploité par Sanshoku Food. Source : Sanshoku Food
Pendant la pandémie, Sanshoku Food a dû fermer de nombreux établissements et a traversé une grave crise financière, frôlant même la radiation boursière début 2020. Vers 2022, des représentants d’Evo se sont rendus spontanément sur le stand de l’entreprise au marché aux poissons de Numazu, situé à environ cent kilomètres au sud de Tokyo, afin de présenter leurs services de financement. Peu après, Nagasawa a rencontré Lerch et conclu un accord de financement avec Evo.
Lors d’un entretien dans un izakaya tokyoïte, Nagasawa reconnaît franchement : « Il est indéniable que ces warrants ont exercé une pression baissière sur notre cours boursier et causé des pertes à court terme pour nos actionnaires existants. Mais ce financement a sauvé l’entreprise — cela valait largement la peine, et je suis profondément reconnaissant envers Evo. »
Le financement d’Evo a exercé une pression baissière sur le cours de l’action de Sanshoku Food
Premier accord conclu entre Sanshoku Food et Evo Fund en décembre 2022
Note : Les données ont été normalisées selon les variations en pourcentage au 4 janvier 2022
Source : Bloomberg ; communications publiques de Sanshoku Food
En contraste frappant avec cette position figure Shingo Kameda, président-directeur général de la société d’investissement Manwai Investment Co., Ltd., qui déclare que la réputation de son entreprise n’a toujours pas totalement récupéré depuis sa collaboration avec Evo en 2023.
« Ce financement a gravement entamé notre image de marque », confie-t-il. À l’époque, l’entreprise traversait une crise financière et n’avait pas recherché activement le soutien d’Evo ; elle s’y était résolue par défaut, sans pleinement mesurer les risques inhérents aux clauses du contrat de warrants à prix d’exercice fixe qu’elle avait signé.
Avant la collaboration avec Evo, le cours de l’action de la société était déjà en baisse. Or, les exercices répétés de warrants par Evo à des prix inférieurs au marché ont accentué encore davantage cette tendance baissière, suscitant une vive indignation parmi les actionnaires existants. « La conception même des contrats d’Evo garantit dès le départ qu’ils ne peuvent qu’y gagner. »
Le site web d’Evo affirme que le fonds offre à ses clients des solutions flexibles, accompagnant l’ensemble du processus de financement et entretenant un dialogue prospectif continu avec les entreprises japonaises.
Shingo Kameda, chef de la direction de la société d’investissement Manwai Investment Co., Ltd.
Simon Gerovich, président-directeur général de Metaplanet, affirme que les conditions extrêmement compétitives proposées par Evo en font le meilleur partenaire japonais pour le financement par warrants. Après la fermeture massive de ses hôtels pendant la pandémie, Metaplanet a conclu, début 2025, un accord de warrants à prix d’exercice flottant avec Evo afin de lever des fonds massifs pour l’achat de bitcoins.
« En matière de conditions avantageuses, aucun autre acteur ne peut rivaliser avec Evo », précise Gerovich. D’autres investisseurs potentiels exigent habituellement une prime de risque de 8 à 10 % sur le prix d’exercice, tandis qu’Evo s’engage à ne prélever aucun frais de décote lors de l’exercice.
Par ailleurs, Evo dispose d’une grande efficacité dans l’exercice des warrants, ce qui permet à Metaplanet de lever des fonds à une vitesse remarquable. Evo a également conclu avec la société d’investissement détenue par Gerovich (principale actionnaire de Metaplanet) un accord de prêt d’actions, permettant de couvrir les positions avant chaque transaction et d’accélérer ainsi le rythme des exercices.
Gerovich a publiquement remercié Lerch sur la plateforme X (anciennement Twitter) pour son soutien à Metaplanet.
Des professionnels ayant travaillé chez Evo révèlent que le fonds peut offrir de telles conditions avantageuses grâce à ses capacités éprouvées en arbitrage de warrants. Ses traders disposent d’une forte tolérance au risque, tandis que Lerch lui-même recrute activement de nouveaux talents lors des nombreuses réceptions et événements sociaux auxquels il participe à Tokyo.
La transaction massive d’exercice de warrants menée par Evo sur Metaplanet illustre de façon flagrante la marge bénéficiaire considérable offerte par ce modèle. Selon les annonces réglementaires de Metaplanet et les calculs de Bloomberg, le 24 juin 2025, Evo a acquis 54 millions d’actions Metaplanet à un prix inférieur de près de 10 % au cours de clôture. En une semaine, le fonds a revendu 16 % de ces titres, réalisant ainsi un gain de 2,2 milliards de yens.
Gerovich commente : « Evo a effectivement engrangé des profits substantiels, mais il s’agit d’une situation gagnant-gagnant. » En 2025, Metaplanet a levé plus de 2 900 milliards de yens via des warrants et détient désormais plus de 40 000 bitcoins.
À mesure que Metaplanet poursuit ses levées de fonds pour accumuler des bitcoins, les exercices répétés de warrants par Evo continuent de diluer le capital des actionnaires existants, dont un grand nombre sont des investisseurs particuliers détenant des titres via des comptes d’investissement exonérés d’impôts. Lors de l’exercice du 24 juin uniquement, le capital social de Metaplanet s’est accru d’environ 9 %.
Gerovich explique : « Dans ce modèle commercial, la dilution touche tous les actionnaires, mais personne n’y trouve à redire, car cette dilution est bénéfique — la valeur de nos actifs en bitcoins augmente continuellement. »
Après une hausse initiale dépassant 2 000 %, le cours de l’action de Metaplanet a chuté d’environ 80 % depuis son pic de mi-juin. Depuis octobre 2025, Metaplanet explore d’autres voies de financement, et Evo n’a plus exercé de warrants sur ses titres.
Même si le cours de l’action de Metaplanet s’effondre, Evo continue d’exercer ses warrants MS (prix d’exercice mobile)
Le cours de l’action de Metaplanet a chuté d’environ 80 % depuis son sommet de juin
Source : Documents déposés par Metaplanet ; Bloomberg
Japan Exchange Group (opérateur de la Bourse de Tokyo) refuse de commenter spécifiquement les activités d’Evo. Il déclare officiellement que les warrants à prix d’exercice flottant émis auprès de tiers constituent un instrument de financement par actions classique pour les sociétés cotées.
L’opérateur boursier reconnaît toutefois que des inquiétudes subsistent quant aux effets néfastes de ces instruments sur les droits des actionnaires, notamment via la dilution du capital et la pression baissière sur le cours. Des mesures réglementaires ont donc été mises en place, comme un plafond mensuel sur les exercices de warrants. Les sociétés cotées peuvent aussi limiter les effets de la dilution en définissant un prix d’exercice minimal ou en imposant des restrictions sur la revente des titres acquis.
Mais Lerch est réputé pour son caractère intraitable et inflexible, ce qui suscite la méfiance de nombreuses entreprises japonaises.
Alexey Shitov, ancien cadre dirigeant d’Evolution Group dans les années 2010, qui avait repris l’activité de warrants de Goldman Sachs, déclare : « Evo est connu dans le secteur pour son approche agressive. Depuis que Evolution Group a repris cette activité, la perception des clients à notre égard a nettement changé. »
Des dossiers de sanctions réglementaires révèlent qu’au début de l’année 2016, la filiale des Îles Caïmans d’Evolution Group, Evo Investment Advisors, a été sanctionnée par la Financial Services Agency japonaise à hauteur de 9,2 millions de yens pour manipulation du cours d’actions de sociétés cotées à Tokyo. La Commission de surveillance des transactions boursières de la FSA n’a pas formulé de commentaire supplémentaire sur cette affaire.
En 2024, Evolution Japan Securities a intenté une action en justice contre le fabricant de robots Kuramoto Co. devant un tribunal tokyoïte, réclamant 71 millions de yens au motif que la société avait violé son contrat de warrants en émettant des warrants auprès d’un tiers.
Mamoru Komine, président-directeur général de Kuramoto, déclare : « Evo est venu spontanément nous proposer une collaboration, mais nous avons finalement refusé leur offre de warrants. Même après la résiliation du contrat, ils ont engagé une procédure judiciaire. » L’affaire est toujours en cours d’instruction, et Kuramoto a provisionné cette réclamation comme perte prévisionnelle dans son rapport financier de février.
Plusieurs partenaires et anciens employés, souhaitant rester anonymes, décrivent Lerch comme devenant facilement autoritaire et colérique sous pression, allant jusqu’à licencier des traders sans préavis ou perdre le contrôle de ses émotions lors de négociations commerciales.
Le litige londonien sur les primes a également révélé son style de gestion rigide et obsessionnel. Le tribunal a statué que Evolution Capital Management avait injustement retenu une partie de la prime de Robert Gagliardi, ancien employé du fonds, qui avait généré la majeure partie des revenus de l’entreprise pendant son mandat. Le groupe avait précédemment invoqué une enquête menée aux États-Unis impliquant cet employé, qu’il accusait d’avoir terni sa réputation. Des messages texte figurant dans le dossier judiciaire montrent même que Lerch avait proféré des insultes à l’encontre de cet employé.
Mis à part ces controverses, l’essor d’Evo reflète les difficultés structurelles auxquelles sont confrontées les micro-entreprises cotées au Japon : plus de 60 % des sociétés cotées au Japon sont des valeurs microcap. Avec la hausse des exigences en matière de capitalisation boursière imposées par la Bourse de Tokyo, un grand nombre d’entre elles doivent impérativement trouver des sources de financement, ce qui pose un dilemme complexe entre la nécessité d’une levée de fonds rapide et la protection des intérêts des actionnaires particuliers.
Zhihua Yao, professeur adjoint d’économie à l’université municipale de Kitakyushu, estime que les warrants à prix d’exercice flottant constituent une véritable lifeline pour les entreprises dont les résultats sont médiocres, sans quoi elles auraient bien du mal à attirer des investissements. Si les avis sur cet instrument restent partagés, la collaboration très médiatisée entre Evo et Metaplanet va inévitablement stimuler la demande globale pour ce type de contrats de financement.
Pour Shingo Kameda, président-directeur général de Manwai Investment Co., Ltd., les risques pour les actionnaires dépassent largement les bénéfices de la collaboration, et il refuse catégoriquement toute nouvelle association avec Evo. Lors de sa nouvelle levée de fonds par warrants en mars, il a choisi le fonds spéculatif hongkongais Long Corridor Asset Management comme partenaire, affirmant que le nouveau contrat privilégiera la protection des droits des actionnaires existants.
Kameda ajoute que Evo continue à lui envoyer des propositions de financement, mais qu’il les rejette systématiquement. « Pour certains, Lerch est un sauveur ; pour d’autres, un vautour charognard. Ce type de transaction financière est, par nature, une arme à double tranchant. »
(Contribution à la rédaction : Jonathan Browning, Bailey Lipschultz, Finbarr Flynn, Wu Jin)
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