La conformité est le rite de passage de l’économie souterraine.
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La conformité est le rite de passage de l’économie souterraine.
À la recherche du prochain roi de l’arbitrage.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Zuo Ye
En 2017, Binance est devenue rapidement la première bourse mondiale grâce à l’arbitrage réglementaire, mais en 2025, la plateforme plus libre Hyperliquid ne représente qu’un quota de 15 % de celui de Binance. Quant aux actifs du monde réel (RWA), qui constituent la source sous-jacente des actifs dans le domaine DeFi, disposent-ils réellement d’un espace d’arbitrage réglementaire et d’un potentiel de croissance à grande échelle ?
La conformité réglementaire devient le thème dominant de 2026 : la bourse offshore Binance s’installe officiellement dans le cadre réglementaire de l’ADGM (Abu Dhabi Global Market) aux Émirats arabes unis ; Coinbase remporte successivement deux victoires législatives majeures avec le « Genius Act » et le « Clarity Act » ; même la grande puissance orientale expérimente, sur une base « principielle », la régulation des RWA.
Nous sommes au seuil d’un tournant clair : la blockchain ne remplacera pas l’internet, et Web3 n’est qu’une escroquerie prétentieuse. L’effet « listing » (mise en cotation) disparaît définitivement avec l’achat de bitcoins par Binance. En revanche, Hyperliquid se distingue sur les marchés des métaux précieux et des marchés prédictifs, tandis que la tokenisation des RWA — représentés par les monnaies numériques (stablecoins), les actions (actions américaines), les obligations (obligations du Trésor américain, obligations subordonnées) et les fonds (fonds spéculatifs, fonds gérés activement) — arrive précisément à point nommé.
Dans ce contexte, la conformité dépasse largement sa fonction rituelle consistant simplement à « obtenir une licence dans un petit pays pour exploiter des avantages réglementaires dans un grand pays » : elle évolue vers un cadre réel séparant nettement les fonctions de négociation, de compensation et de garde. Lorsque le secteur franchira ses limites de taille, les bénéfices tirés de la régulation deviendront lucratifs.
Dans le silence, la conformité ne signifie pas seulement la fin d’une ère de croissance effrénée ; des coups de tonnerre retentissent partout, et certains segments continuent d’offrir des opportunités d’arbitrage permettant de transformer la croissance en échelle.
Partons donc des bourses pour explorer les considérations économiques qui dépassent la simple conformité.
Wall Street, civilisée — les barbares, fous furieux
Selon une loi historique immuable, les conquérants barbares sont eux-mêmes conquis par la civilisation supérieure de leurs sujets vaincus.
En 2022, FTX s’effondre de façon spectaculaire. Wall Street envisage alors sérieusement de s’emparer du segment des bourses : Castle Securities, Fidelity et Charles Schwab lancent conjointement EDX Markets à Singapour, opérant dans le cadre réglementaire de la Monetary Authority of Singapore (MAS), selon le principe de séparation stricte entre négociation et garde.
Parallèlement, sous la direction de Gary Gensler, la SEC poursuit Binance sans relâche. Coinbase et Kraken se retrouvent contraints de se cantonner au marché américain au comptant, incapables de pénétrer durablement les marchés avancés tels que les contrats à terme ou les options. À cette époque, EDX Markets suscite de grands espoirs.
Sans surprise, nous aurions dû assister à la chute de Binance, tout comme BitMEX après le « 12 mars 2020 ». Or l’histoire ne se répète jamais. Le véritable vainqueur est Hyperliquid ; ni Binance, dégradée, ni Coinbase, toujours repliée sur le marché américain, ne jouent le rôle principal du prochain acte.
Pour comprendre les clés du succès, il faut d’abord analyser les erreurs des perdants.
Après sa création en 2017, Binance a au moins accompli deux choses essentielles :
- tout en embrassant activement l’internationalisation, elle continue d’accueillir les utilisateurs chinois continentaux, créant ainsi un effet d’équilibre dynamique entre volume de transactions et taille de la base d’utilisateurs ;
- en 2019, elle lance l’IEO (« Initial Exchange Offering »), générant un effet réel de création de richesse bien avant l’été DeFi.
Après l’interdiction du 4 septembre (« 9·4 »), l’offre de services de trading aux utilisateurs chinois continentaux tombe dans une « zone grise ». Une troisième disposition réglementaire, spécifiquement destinée aux plateformes d’échange, interdit expressément toute fourniture de services de cotation, de mise en relation (matching) ou de compensation. Si l’on suit la réponse d’He Yi à Ark Invest (« Cathie Wood »), Binance affirmerait alors « ne pas servir les utilisateurs chinois continentaux ».
De 2017 à 2019, Binance s’impose comme la première bourse offshore mondiale ; de 2020 à 2022, elle remplace BitMEX sur le marché des contrats à terme ; de 2022 à 2024, elle domine seul le marché mondial des altcoins, où l’« effet listing » équivaut purement et simplement à l’« effet Binance ».
À partir de 2025, Binance intègre officiellement le cadre réglementaire de l’ADGM à Abou Dabi (Émirats arabes unis), se divisant en trois entités distinctes : négociation, compensation et marché de gré à gré (OTC). Pourtant, cet arrangement conserve encore la signature typique de Binance en matière d’arbitrage réglementaire.
En particulier, la conformité ne freine pas Binance dans son lancement de tokens Meme, et l’ADGM — ainsi que l’ensemble du système financier émirati — est incapable de réguler efficacement un géant tel que Binance, à l’instar de l’incapacité des Bahamas face à la faillite globale de FTX.
Légende de l’image : « Se présenter aux concours administratifs » est la seule voie pour « accoster ». Source de l’image : @binance @okx
Après l’effondrement de FTX, Coinbase apparaît comme la plus conforme, mais cette conformité provient des réformes continues menées par l’administration Trump contre la SEC, la CFTC et l’OCC, visant à imposer une régulation plus favorable aux actifs cryptographiques.
Globalement, la SEC examine si un jeton répond à la définition juridique d’un titre, la CFTC supervise les marchés dérivés, et l’OCC délivre les licences bancaires nécessaires aux activités de garde. Aux États-Unis, il n’existe pas de licence spécifique « bourse cryptographique » à l’instar de celle offerte par l’ADGM : la régulation se fait uniquement par type d’activité.
Légende de l’image : Avancement réglementaire. Source de l’image : @zuoyeweb3
Ce cadre réglementaire est encore en cours de construction, mais il est certain que Coinbase va modeler le cadre américain de conformité, couvrant tous les aspects suivants : admission à la cotation (marché au comptant, contrats à terme), négociation (marché au comptant, contrats à terme), garde (clients particuliers, institutionnels), compensation/règlement (monnaie fiduciaire, cryptoactifs), audit (technique, actif) et assurance (monnaie fiduciaire, cryptoactifs).
L’obtention d’une licence par Binance au sein de l’ADGM et celle de Coinbase aux États-Unis ne relèvent pas du même concept : la seconde implique une intégration effective dans le champ de surveillance des autorités de régulation.
La régulation vise à établir des règles claires, non pas à protéger les investisseurs particuliers. Ainsi, les clients institutionnels bénéficient, dans le cadre des services de garde de Coinbase, d’une protection contre la faillite (bankruptcy remote protection), assurée par l’entité juridique « Coinbase Custody Trust Company ».
En revanche, les fonds déposés par les particuliers sur Coinbase relèvent de l’entité « Coinbase Inc. ». S’il s’agit de monnaie fiduciaire, ils peuvent bénéficier, sous certaines conditions, de la garantie de dépôt FDIC fournie par la banque correspondante ; en revanche, les actifs cryptographiques risquent fort de connaître le sort de FTX.
Par exemple, les acheteurs du jeton FTT de FTX ont été reconnus comme actionnaires, mais leurs droits en cas de réclamation ne sont guère protégés. Coinbase suit un schéma similaire ; la seule bonne nouvelle est qu’elle n’a pas connu de crise de ruée.
Hyperliquid entre dans le domaine des RWA « sans licence »
Le progrès humain cessera d’être semblable à ces redoutables dieux païens qui ne pouvaient boire leur douce liqueur qu’à l’aide de crânes arrachés aux victimes.
L’arbitrage réglementaire persiste dans le domaine des actifs cryptographiques. Hyperliquid, homologue américain d’EDX, démarre également à Singapour et grignote progressivement la part de marché mondiale de Binance et la part de marché américaine de Coinbase.
On peut parler ici d’un « arbitrage de second ordre » : Binance pratique l’arbitrage réglementaire à l’échelle mondiale, tandis qu’Hyperliquid pratique l’arbitrage sur Binance.
Légende de l’image : CEX et DEX sont indiscernables l’un de l’autre. Source de l’image : @LorisTools
Hyperliquid bloque les adresses IP américaines, mais ce blocage n’a aucun effet réel. À titre de comparaison, les utilisateurs américains ne peuvent presque pas ouvrir de compte sur la plateforme mondiale de Binance, et doivent se contenter de Binance US.
Coinbase vient tout juste d’autoriser les contrats à terme pour les utilisateurs américains, mais leur volume d’activités reste quasi nul. Dans cet espace paradoxal, Hyperliquid capte une partie des utilisateurs européens et américains échappant à Binance et Coinbase, afin de développer ses activités dérivées.
Il convient toutefois de noter que l’arbitrage pratiqué par Hyperliquid ne reproduira pas le miracle de croissance de Binance, ni ne lui permettra de s’emparer du marché américain conforme comme Coinbase. Il ne pourra vraisemblablement atteindre que 15 % de la part de marché de Binance.
Au fur et à mesure qu’Hyperliquid renforce sa présence sur les activités non traditionnelles — métaux précieux, marchés prédictifs — son impact sur les marchés financiers mondiaux s’intensifie progressivement. Si les États-Unis peuvent réguler Binance et Tornado Cash, ils ne rencontreront aucune résistance de Singapour face à des mesures prises contre Hyperliquid.
En fin de compte, la plupart des modèles d’« économie souterraine » ne peuvent pas accéder à une échelle industrielle. Prenons l’exemple de USDT : ses exigences en matière de réserves et de blocage des flux circulatoires ne cessent de se durcir. Le fait que les pirates ayant attaqué Bybit aient épargné USDT, ou que les « USDT noirs » soient gelés suite à l’affaire Huiwang, en sont des preuves tangibles.
- Huiwang alimente l’ensemble de l’économie souterraine du Cambodge, voire de toute l’Asie du Sud-Est, mais le Cambodge ne peut supporter le coût d’une inscription sur la « liste grise » anti-blanchiment du GAFI.
- Binance soutient une économie centrée sur les altcoins via la chaîne BNB, mais la pression combinée exercée par la Chine et les États-Unis empêche Binance d’accéder à des actifs de négociation de meilleure qualité.
Cela reflète fondamentalement l’avantage concurrentiel des États-Unis en matière de coûts réglementaires faibles. Les sanctions économiques américaines ne reposent pas uniquement sur le dollar ou sur la puissance militaire : les États-Unis constituent le plus grand marché de consommation unique et le principal marché financier mondial. Une fois coupés des États-Unis, le Cambodge ou Binance subiraient le même sort que la Corée du Nord.
C’est pourquoi Binance paie un prix élevé pour se conformer, et pourquoi la conformité d’Hyperliquid n’est qu’une question de temps.
Cela nous amène à une question complémentaire : les RWA peuvent-ils reproduire la trajectoire du secteur des échanges d’actifs cryptographiques, c’est-à-dire survivre grâce à l’arbitrage réglementaire tout en développant suffisamment leur volume d’affaires pour entrer dans le cadre de la conformité ?
Cette hypothèse repose sur deux prémisses incontournables : d’une part, Hyperliquid est pratiquement incapable de dépasser Binance dans le domaine des échanges d’actifs cryptographiques ; d’autre part, elle ne pourra jamais égaler Coinbase en matière de conformité réglementaire.
Si l’on se plaçait en 2017, CZ lui-même n’aurait probablement pas cru que les bourses centralisées (CEX) représentaient l’avenir. En regardant en arrière, les marchés philatéliques et numismatiques, le P2P, l’O2O ou encore ofo n’ont été que des phénomènes passagers ; en regardant vers l’avenir, le minage DeFi, les NFT, le GameFi ou le SocialFi se sont tous évanouis sans laisser de trace.
Binance et la chaîne BNB doivent donc être comprises comme des projets ponctuels, dont l’aura n’est que le prolongement continu d’un effet de création de richesse — un phénomène qui aurait dû s’achever prématurément, comme tant d’autres bulles financières.
Toutefois, sous l’effet du réseau, l’effet de réseau lié aux échanges dépasse les limites des actifs cryptographiques pour s’étendre à l’ensemble des domaines financiers, rencontrant ainsi les RWA au sens large. Les stablecoins rémunérés menacent les monnaies numériques des banques centrales (CBDC), et la titrisation des actifs finira nécessairement par se traduire en tokenisation.
Par exemple, les nouvelles directives réglementaires émanant de la « Grande Puissance Orientale » constituent en réalité un débordement des pressions exercées par les États-Unis dans le domaine financier, et elles vont remodeler la finance sur chaîne de manière inattendue.
Légende de l’image : Ce qui fleurit derrière le mur s’épanouit aussi au-delà.
Selon l’interprétation fournie par Caixin concernant les nouvelles mesures réglementaires de la « Grande Puissance Orientale », celles-ci se divisent en quatre catégories : dette extérieure, capital-actions, titrisation d’actifs et autres. Or, à mon avis, la seule dimension véritablement significative est la tokenisation des titres, cohérente avec la direction générale de réforme « titrisation de tous les actifs ». À cet égard :
- l’autorité de régulation compétente est explicitement désignée comme étant la Commission de régulation des valeurs mobilières (CSRC) ;
- l’émission doit faire l’objet d’une approbation préalable de la CSRC ;
- seule l’émission depuis le territoire national vers l’étranger est autorisée.
En outre, la présente directive sur la tokenisation des titres exige explicitement la conformité tant des droits que des revenus associés, ce qui s’inscrit dans l’évolution encouragée par la SEC vers la tokenisation native des actions. Par ailleurs, les cas des stablecoins libellés en yuans hors du territoire chinois, de la dette extérieure et des fonds sont particuliers.
- Les stablecoins libellés en yuans hors du territoire chinois existent déjà, et Tether (l’émetteur de USDT) y participe également, mais ils manquent d’applications concrètes et leur volume d’affaires reste très faible ;
- la tokenisation de la dette extérieure et des fonds est déjà une réalité opérationnelle : ces instruments sont totalement isolés des actifs nationaux et émis exclusivement auprès de clients étrangers, sans lien direct avec la présente directive.
La réglementation actuelle porte sur l’émission à l’étranger d’actifs situés sur le territoire national : elle met l’accent sur cette séparation stricte — « ce qui est à l’étranger appartient à l’étranger, ce qui est à l’intérieur appartient à l’intérieur » — et stipule que tout chevauchement entre les deux sphères doit passer par le processus réglementaire.
Dans le domaine actuel des RWA, les États-Unis et la Chine ont déjà entamé une course à l’appropriation territoriale. Ce débordement de liquidité vers la chaîne est suffisant pour redéfinir complètement le paysage financier actuel.
Conclusion
Le destin d’un secteur repose certes sur ses propres efforts, mais il dépend aussi du cours de l’histoire.
CZ lui-même n’aurait peut-être pas cru que les bourses centralisées représentaient l’avenir, et que le bitcoin n’était qu’une étape transitoire d’une nouvelle forme de pyramide, vouée à disparaître aussi vite que les modèles P2P ou les prêts usuraires à taux exorbitants.
Pourtant, personne n’aurait pu imaginer que les CEX survivraient jusqu’en 2026, ou qu’Hyperliquid s’attaquerait à de nouveaux segments comme les métaux précieux et les marchés prédictifs — sans toutefois réussir à « Flip » Binance.
Si Hyperliquid ajoute les RWA à son portefeuille, cette fois-ci, parviendra-t-elle à atteindre l’autre rive ?
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