Et si c’était le fond ?
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Et si c’était le fond ?
Historiquement, les creux sont presque toujours accompagnés d’une transformation fondamentale des mécanismes du marché, qui redéfinit en profondeur les comportements et les attentes des investisseurs.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Jeff Park
Traduction : Block unicorn
Préface
Il y a quelques jours, sous l’effet des rumeurs selon lesquelles Kevin Warsh pourrait être nommé président de la Réserve fédérale américaine (Fed), le prix du bitcoin est rapidement tombé à 82 000 dollars, puis a brièvement chuté jusqu’à environ 74 500 dollars. Cette volatilité imprévisible m’a rappelé qu’une certaine anxiété persiste même parmi les traders les plus expérimentés en matière de macroéconomie mondiale : celle suscitée par la figure paradoxale d’un « président de la Fed faucon qui souhaite abaisser les taux ». Ce paradoxe incarne lui-même une dualité fondamentale au cœur du phénomène de dépréciation monétaire.
La théorie derrière les opérations de dépréciation monétaire semble simple : imprimez de la monnaie, la monnaie se déprécie, les actifs réels s’apprécient. Or cette idée de « monnaie bon marché » masque un problème plus fondamental — celui qui déterminera le succès ou l’échec du bitcoin : comment vont évoluer les taux d’intérêt ?
La plupart des partisans du bitcoin confondent expansion monétaire et appréciation des actifs réels, supposant que les liquidités afflueront automatiquement vers des supports de valeur rares. Cette vision ignore un mécanisme clé : sans comprendre l’évolution de la courbe des taux, une monnaie bon marché ne signifie pas nécessairement que les capitaux iront vers les actifs réels. Lorsque les taux baissent, les actifs sensibles à la durée — notamment ceux générant des flux de trésorerie — deviennent plus attractifs, constituant ainsi une concurrence redoutable pour le bitcoin. Cela montre que la trajectoire allant de la dépréciation monétaire à la domination du bitcoin n’est pas linéaire, mais dépend plutôt de la capacité du système financier actuel à rester fonctionnel… ou à s’effondrer complètement.
Autrement dit, le bitcoin est un pari sur la dépréciation doté d’une « durée de prime de risque ».
C’est précisément la distinction que j’ai déjà exposée entre « bitcoin rho négatif » et « bitcoin rho positif », deux thèses radicalement opposées, chacune nécessitant des conditions de marché diamétralement inverses pour se réaliser.
Comprendre le Rho : la sensibilité aux taux d’intérêt
En terminologie d’options, le Rho mesure la sensibilité aux variations des taux d’intérêt. Appliqué au bitcoin, il révèle deux trajectoires totalement distinctes :
Le « bitcoin rho négatif » performe mieux lorsque les taux baissent. Il incarne une théorie de la continuité — bien que poussée à l’extrême : le système financier actuel perdure, les banques centrales conservent leur crédibilité, et des taux plus bas (voire négatifs) rendent des « actifs à risque » tels que le bitcoin plus attractifs face à un coût d’opportunité potentiellement négatif, faisant de lui le placement le plus rapide. Pensez à la période 2020–2021 : les taux de la Fed sont tombés à zéro, les taux réels étaient profondément négatifs, et le bitcoin a grimpé en flèche, devenant l’alternative la plus séduisante à la détention de liquidités.
À l’inverse, le « bitcoin rho positif » performe mieux lorsque les taux augmentent ou lorsque la volatilité autour du taux sans risque elle-même s’envole. Il s’agit là de la théorie de la « rupture » : les hypothèses fondamentales du système financier sont invalidées, le concept même de taux sans risque est remis en cause, et tous les actifs traditionnels doivent revaloriser leurs flux de trésorerie. Pour un actif comme le bitcoin, qui ne génère aucun flux, cette revalorisation a un impact quasi nul, tandis que les actifs à longue durée subissent des pertes désastreuses.
Le prix actuel du bitcoin est coincé, sans direction claire ni volatilité de percée évidente — ce qui suggère peut-être que les investisseurs ne savent pas quelle théorie l’emporte. Et pour la plupart des maximalistes bitcoin, la réponse est troublante, car la notion d’inflation — étroitement liée à celle de déflation et aux taux d’intérêt — est souvent gravement mal comprise.
Deux types de déflation
Pour déterminer quelle théorie bitcoin prévaut, il faut distinguer deux formes de déflation :
La « bonne déflation » (Good Deflation) survient lorsque la hausse de la productivité fait baisser les prix. L’automatisation pilotée par l’intelligence artificielle, l’optimisation des chaînes logistiques et les progrès dans les procédés de fabrication permettent de réduire les coûts tout en augmentant la production. Cette déflation — parfois appelée « déflation côté offre » — est compatible avec des taux réels positifs et des marchés financiers stables. Elle favorise davantage les actifs de croissance que les actifs réels.
La « mauvaise déflation » (Bad Deflation) survient lorsque le resserrement du crédit entraîne une baisse des prix. Elle est catastrophique : défauts de paiement, faillites bancaires, liquidations en chaîne. Cette déflation, dépourvue de demande soutenue, détruit le marché des obligations d’État, car elle exige des taux nominaux négatifs pour éviter un effondrement total. Stanley Druckenmiller a déclaré : « La façon de créer de la déflation est de créer des bulles d’actifs », expliquant ainsi comment la mauvaise déflation anéantit les actifs à longue durée et rend les actifs réels indispensables.
Nous traversons actuellement une bonne déflation dans le secteur technologique, tout en évitant la mauvaise déflation sur les marchés du crédit. Pour le bitcoin, c’est l’environnement le plus défavorable : suffisamment favorable pour maintenir l’attrait des actifs de croissance, suffisamment stable pour préserver la crédibilité des obligations d’État, mais pas assez critique pour déclencher un effondrement systémique. C’est précisément le terreau idéal pour une méfiance extrême sur le marché du bitcoin.
Quand la monnaie bon marché ne va pas aux actifs réels
La dépréciation monétaire (offre monétaire supérieure à la production réelle) est bel et bien en cours. Comme mentionné précédemment, les cours des métaux précieux montent à mesure que le dollar s’affaiblit, reflétant cette tendance. L’argent et l’or atteignent tous deux des sommets historiques, confirmant que le pouvoir d’achat du dollar sur les biens physiques diminue.
Pourtant, le bitcoin ne suit pas cette hausse des métaux précieux, car le bitcoin à taux négatifs fait face à une résistance structurelle : lorsque les taux sont simplement modérés ou faibles — et non en pleine catastrophe — le bitcoin doit rivaliser avec d’autres actifs à longue durée pour capter les allocations de capital. Or ces concurrents sont d’une ampleur colossale.
Les trois principaux concurrents du bitcoin
Dans un environnement de taux modérés à faibles, le bitcoin fait face à la concurrence de trois catégories d’actifs absorbant les capitaux qui auraient pu aller vers les actifs réels :
1. L’intelligence artificielle et la croissance axée sur le capital (capitalisation boursière supérieure à 10 000 milliards de dollars)
La construction des infrastructures d’intelligence artificielle représente l’opportunité de croissance la plus intensive en capital depuis l’électrification. La seule capitalisation boursière de NVIDIA dépasse les 2 000 milliards de dollars. La chaîne de valeur plus large de l’IA — comprenant les semi-conducteurs, les centres de données, le calcul périphérique (edge computing) et les infrastructures électriques — approche les 10 000 milliards de dollars ; et la chaîne de valeur encore plus étendue, incluant les logiciels, pourrait être encore plus vaste.
Il s’agit d’une bonne déflation : les prix baissent en raison de la hausse de la productivité, non d’une contraction du crédit. L’IA promet une croissance exponentielle de la production, accompagnée d’une baisse continue des coûts marginaux. Si le capital peut financer des miracles productifs générant de véritables flux de trésorerie, pourquoi investir dans un bitcoin offrant un rendement nul ? Ce qui rend la situation encore plus frustrante, c’est que le secteur de l’IA a besoin d’un capital illimité, et que cette course aux armements, désormais massive et stratégique, touche directement la sécurité nationale.
Dans un environnement de taux bas, de tels actifs de croissance — surtout lorsqu’ils bénéficient de subventions publiques — peuvent attirer d’importants flux de capitaux, car leurs flux futurs peuvent être actualisés à des taux avantageux. Le bitcoin ne dispose d’aucun flux à actualiser, seulement d’une rareté. Lorsque l’alternative consiste à financer les infrastructures de l’intelligence générale artificielle (AGI), le bitcoin peine à séduire les investisseurs.
2. L’immobilier (plus de 45 000 milliards de dollars aux États-Unis uniquement)
Le marché immobilier résidentiel américain dépasse les 45 000 milliards de dollars, tandis que le marché immobilier mondial approche les 350 000 milliards de dollars. Lorsque les taux baissent, le coût des prêts hypothécaires diminue, rendant le logement plus abordable et stimulant ainsi la hausse des prix. En outre, l’immobilier génère des revenus locatifs et bénéficie d’avantages fiscaux substantiels.
Ceci relève du domaine de la mauvaise déflation : si les prix immobiliers baissent en raison d’un resserrement du crédit plutôt que d’une baisse de la productivité, cela présage une crise systémique. Mais dans un environnement de taux bas, le logement reste le principal support de richesse pour la classe moyenne. Il est tangible, levier, et socialement ancré — contrairement au bitcoin.
3. Le marché des obligations du Trésor américain (27 000 milliards de dollars)
Le marché des obligations du Trésor américain demeure le bassin de capitaux le plus vaste et le plus liquide au monde. Sa dette impayée atteint 27 000 milliards de dollars (et continue de croître), est garantie par la Fed et libellée dans la monnaie de réserve mondiale. Lorsque les taux baissent, la durée augmente et le rendement des obligations peut devenir très intéressant.
L’enjeu crucial est le suivant : une véritable déflation ferait s’effondrer le marché des obligations du Trésor. Des taux nominaux négatifs deviendraient alors inévitables, et le concept même de « taux sans risque » disparaîtrait. Or nous sommes encore loin de ce scénario. Tant que les obligations du Trésor offrent un rendement nominal positif et que la crédibilité de soutien de la Fed reste intacte, elles continueront d’absorber d’énormes volumes de capitaux institutionnels — fonds de pension, compagnies d’assurance, banques centrales étrangères — que le bitcoin ne touchera jamais.
La réalité du jeu à somme nulle
La capitalisation boursière combinée de ces trois marchés (croissance IA, immobilier, obligations du Trésor) dépasse les 100 000 milliards de dollars. Pour que le bitcoin réussisse dans un scénario « rho négatif », il ne faut pas nécessairement que ces trois marchés s’effondrent, mais leur attrait relatif comparé aux placements à rendement nul doit diminuer.
Cela peut se produire de deux façons : soit les taux baissent fortement jusqu’à devenir négatifs (rendant le coût d’opportunité de la détention d’actifs extrêmement élevé, au point où vous devez « payer pour épargner »), soit ces marchés commencent à s’effondrer (rendant leurs flux de trésorerie peu fiables).
Or, nous n’observons ni l’un ni l’autre. Nous vivons plutôt dans un système caractérisé par :
- Une IA créant une véritable croissance de la productivité (bonne déflation, favorable aux actifs de croissance)
- Un marché immobilier stable dans un cadre de taux maîtrisés (mauvaise déflation maîtrisée, favorable à l’immobilier)
- Des obligations du Trésor offrant un rendement nominal positif et une crédibilité solide de la Fed (bonne déflation favorable aux actifs à longue durée)
Le bitcoin se retrouve coincé entre deux feux, incapable de rivaliser avec des actifs générant des flux de trésorerie tant que le taux d’actualisation reste dans la « zone dorée » — c’est-à-dire ni suffisamment bas pour rendre le rendement nul insignifiant, ni suffisamment haut pour détruire le système.
Pourquoi Kevin Warsh compte tant
Cela nous amène à la question de l’architecture de la politique monétaire. Nommer à la tête de la Fed une personnalité comme Kevin Warsh — qui a affirmé que « l’inflation est un choix » — marquerait un changement fondamental de paradigme, rompant avec le modèle post-2008 de « taux bas pour les taux bas ».
Voici le message qu’il a transmis à l’été 2025 :
Warsh incarne un nouveau type d’accord entre la Fed et le Département du Trésor, reconnaissant le risque moral inhérent à la combinaison de l’assouplissement quantitatif (QE) et du versement d’intérêts sur les soldes de réserves bancaires (IORB). Cela revient, sous couvert de politique monétaire, à un vol de capital. La Fed crée des réserves, les place à la Fed, puis paie des intérêts aux banques sur des fonds qui n’ont jamais alimenté l’économie réelle. Il s’agit d’une subvention au secteur financier, sans aucun bénéfice pour la croissance économique réelle.
Une Fed dirigée par Warsh pourrait insister sur :
- Des taux structurels plus élevés afin d’éviter la répression financière
- Moins d’interventions sur le bilan (fin des QE massifs)
- Une coordination renforcée avec le Trésor sur la gestion de la dette
- Une réévaluation du mécanisme IORB et de ses coûts budgétaires
Cela semble très défavorable au bitcoin « rho négatif » : taux modérés, liquidité réduite, politique monétaire plus orthodoxe. Et cela pourrait bien être le cas (bien que je soupçonne que le taux neutre reste inférieur au niveau actuel, et Warsh serait probablement d’accord — nous devrions donc anticiper des baisses de taux, mais pas jusqu’à zéro).
Mais cela est extrêmement favorable au bitcoin « rho positif », car cela accélère le processus de liquidation. Si vous considérez que la trajectoire de la dette est insoutenable, si vous pensez que la primauté budgétaire finira par l’emporter sur l’orthodoxie monétaire, si vous estimez que le taux sans risque se révélera finalement une fiction, alors vous voulez Warsh. Vous souhaitez voir le masque tomber. Vous souhaitez que les marchés affrontent la réalité, plutôt que de survivre encore dix ans en sursis. Vous souhaitez que la tarification du risque soit pilotée par la politique industrielle, non par la politique monétaire.
Le scénario « rho positif »
Une valeur « rho positif » pour le bitcoin signifie que les hypothèses fondamentales du système financier sont brisées. Pas un déclin progressif, mais un effondrement complet. Cela implique :
Le taux sans risque devient peu fiable. Cela pourrait résulter d’une crise de la dette souveraine, d’un conflit entre la Fed et le Trésor, ou d’une fragmentation de la monnaie de réserve. Lorsque la référence servant à valoriser tous les actifs perd sa crédibilité, les modèles traditionnels d’évaluation s’effondrent.
Les actifs à longue durée subissent une revalorisation désastreuse. Si le taux d’actualisation bondit ou si la monnaie se déprécie, les flux de trésorerie à long terme deviennent presque dénués de valeur. Plus de 100 000 milliards de dollars d’actifs intensivement durés (obligations d’État, obligations de qualité investment grade, actions à dividendes) connaîtront la revalorisation la plus brutale depuis les années 1970.
L’absence de flux de trésorerie du bitcoin devient alors un avantage. Il n’a aucune prévision de bénéfice, aucun coupon susceptible d’être dévalué, aucune courbe des taux pour ancrer les anticipations du marché. Le bitcoin n’a pas besoin d’être revalorisé selon une référence défaillante, car il n’a jamais été valorisé selon une telle référence. Il lui suffit de conserver sa rareté, une fois que tout le reste s’est révélé excessif ou peu fiable.
Dans ce scénario, les métaux précieux répondent à la crise en premier lieu, tandis que le bitcoin reflète la situation post-crise. La dépréciation actuelle observée sur les marchés des matières premières convergera demain avec la dépréciation de la courbe des taux. La dichotomie de Milton Friedman — selon laquelle l’expansion monétaire conduit à l’inflation, devenant ainsi le facteur dominant de la valorisation des actifs — fusionnera en une force unifiée.
Une analyse idéologique
Revenons à notre cadre précédent : les cours des métaux vous informent que la dépréciation au comptant est en cours ; le bitcoin vous indiquera quand la courbe des taux elle-même se brise.
Les signes sont déjà visibles : une économie en forme de K, folle et destructrice, pousse vers la ruine, tandis que le socialisme s’élève à toute vitesse — précisément parce que les trois concurrents du capital bitcoin menacent le bien-être de la classe moyenne mondiale : l’accessibilité au logement, les inégalités de revenus exacerbées par l’IA, et l’écart croissant entre revenus du capital et revenus du travail. Ces trois facteurs menacent la survie même du bitcoin, et ils sont tous proches de leur point critique. Dès lors que la société rejette ce pacte social défaillant — qui accepte la dépréciation financière et salariale — une transformation fondamentale s’impose.
C’est ici que l’idéologie de la Fed entre en jeu. Un président de la Fed véritablement conscient que la politique monétaire n’existe pas en vase clos, mais qu’elle agit conjointement avec le Trésor pour façonner la capacité industrielle nationale, la formation de capital et la compétitivité mondiale, ne poursuivra pas aveuglément des taux bas. C’était la vision du monde d’avant Volcker, d’avant l’ère des QE : le taux d’intérêt est un outil stratégique, non un sédatif. La tarification du capital doit servir la croissance productive, non subventionner des abstractions financières.
Cette posture rend « la zone intermédiaire embarrassante » moins stable, car des problèmes de l’ordre du trillion de dollars deviennent inévitables : la Fed rétablira-t-elle la répression financière, ramenant les taux près de zéro pour maintenir les prix des actifs et la solvabilité budgétaire, ravivant ainsi la théorie du bitcoin à taux négatifs ? Ou bien les réalités de la dette, de la géopolitique et de l’industrie forceront-elles la Fed à affronter la nature fictive du taux sans risque, déclenchant finalement le scénario « bitcoin rho positif » ?
Cette convergence marque une transformation systémique : le Rho devient un indicateur précurseur (tandis que le recul du dollar devient un indicateur retardé), car la déflation possède une forte capacité explicative.
Lorsque l’« éternité » artificiellement fabriquée elle-même échoue, lorsque la coordination remplace la dissimulation, et que la référence servant à valoriser tous les actifs est finalement révélée comme entièrement politique — non pas comme une éternité insoutenable —, c’est alors que viendra le moment véritable du bitcoin.
Franchement, je ne sais pas si nous sommes vraiment au creux actuel — et personne ne peut véritablement affirmer le savoir (même si les analystes techniques essaient toujours de le faire). Ce que je sais, en revanche, c’est qu’historiquement, les creux correspondent presque toujours à une transformation fondamentale des mécanismes du marché, une transformation qui redéfinit radicalement le comportement et les anticipations des investisseurs. À l’instant, cela peut sembler difficile à percevoir — mais rétrospectivement, cela apparaît clairement. Ainsi, si vous me dites qu’en regard rétrospectif, cela marque l’avènement d’un nouvel ordre mondial, avec à sa tête le président de la Fed le plus innovant, utilisant un Département du Trésor « armé » pour remodeler le pacte social de « dépendance mutuelle entre banques centrales », je ne vois rien de plus poétique, de plus enthousiasmant, de plus satisfaisant comme présage annonçant l’essor final à venir.
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