La Bourse de New York a totalement bouleversé le mode de clôture traditionnel.
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La Bourse de New York a totalement bouleversé le mode de clôture traditionnel.
Cet article examine en profondeur le fonctionnement réel de la Bourse de New York (NYSE), ainsi que les raisons pour lesquelles elle est bien plus qu’un simple titre accrocheur dans l’actualité.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Vaidik Mandloi
Traduction : Block Unicorn
Introduction
La semaine dernière, la Bourse de New York (NYSE) a annoncé son intention de créer une plateforme boursière à valeurs mobilières tokenisées, fonctionnant 24 heures sur 24 et reposant sur la technologie blockchain. À première vue, il s’agit simplement d’un nouveau titre médiatique illustrant « l’adoption de la blockchain par la finance traditionnelle ». Pour ceux qui suivent le domaine des cryptomonnaies depuis plusieurs années, les actions tokenisées, le règlement-livraison sur chaîne et le financement en stablecoins sont des concepts désormais familiers.
Pourtant, cette annonce ne vise pas à tester de nouvelles technologies, mais bien à remettre en cause des segments de marché rarement modifiés.
Les marchés actions continuent de fonctionner selon des horaires de négociation fixes et un mécanisme de règlement-livraison différé, principalement parce que ce système a efficacement géré les risques pendant des décennies. Les transactions s’effectuent dans une fenêtre temporelle restreinte, tandis que le règlement et la livraison interviennent ultérieurement. Une importante masse financière reste inactive entre la transaction et son règlement afin d’absorber le risque de contrepartie. Bien que stable, ce système souffre toutefois de lenteur, de coûts élevés et d’un décalage croissant avec les modes actuels de circulation mondiale des capitaux.
La proposition de la NYSE remet directement en cause cette architecture, redéfinissant la manière dont le marché traite le temps. Un lieu de négociation jamais fermé, un délai de règlement rapproché du moment d’exécution, des périodes durant lesquelles les cours cessent de s’ajuster réduites mais accompagnées d’une exposition au risque persistante — tous ces éléments convergent vers une même direction.
Contrairement aux marchés cryptos, conçus sous des contraintes différentes — où les transactions peuvent être suspendues ou leur règlement retardé — les marchés traditionnels des actions fonctionnent en continu : la cotation, l’exécution et le règlement-livraison s’opèrent en temps réel, reflétant immédiatement les risques plutôt que de les reporter à une date ultérieure. Ce modèle comporte certes ses propres limites, mais il élimine les inefficacités inhérentes aux systèmes traditionnels fondés sur le temps.
La NYSE tente aujourd’hui d’intégrer certains éléments du modèle de négociation continue dans un environnement régulé, tout en conservant les garanties nécessaires à la stabilité du marché actions. Cet article examine en profondeur le fonctionnement pratique de la NYSE et explique pourquoi cette initiative va bien au-delà d’un simple titre médiatique accrocheur.
Pourquoi il ne s’agit pas d’une « nouvelle annonce de tokenisation » de plus
L’accent mis par la NYSE dans son annonce ne porte pas sur la tokenisation des actions en tant que telle. Celle-ci existe déjà sous diverses formes depuis plusieurs années, mais la plupart de ces tentatives se sont soldées par des échecs. Ce qui distingue cette annonce, c’est l’identité de son initiateur et le niveau auquel elle intervient.
Les précédentes initiatives de tokenisation d’actions visaient à reproduire des titres cotés hors des marchés centraux : par exemple, les actions tokenisées de FTX, les produits d’actions tokenisées de Securitize, ou encore les produits d’actions synthétiques construits sur des protocoles tels que Mirror ou Synthetix. Ces produits étaient négociés sur des places différentes, à des moments distincts, et s’appuyaient sur des données de prix provenant de marchés souvent fermés. En conséquence, ils peinaient à générer une liquidité continue et étaient majoritairement utilisés comme outils d’accès restreint, et non comme instruments centraux du marché.
Ces premières tentatives avaient toutes lieu en dehors du marché primaire des actions. Elles ne modifiaient ni la manière dont les actions étaient émises, ni celle dont elles étaient réglées et livrées, ni encore moins la gestion des risques au sein du système réel de formation des prix.
En revanche, la NYSE aborde le problème depuis l’intérieur. Elle ne lance pas un produit parallèle, mais adapte les modalités de négociation et de règlement-livraison au sein même d’une bourse régulée. Les titres eux-mêmes demeurent inchangés, mais leurs modalités de négociation et de règlement-livraison évolueront progressivement.
Le point le plus important de cette annonce réside dans la décision d’associer négociation continue et règlement-livraison sur chaîne. Chacune de ces deux innovations aurait pu être mise en œuvre séparément. La NYSE aurait pu prolonger les horaires de négociation sans introduire la blockchain, ou expérimenter l’émission de tokens sans modifier les horaires de négociation. Or, elle a choisi de lier les deux. Cela montre que son objectif n’est pas simplement d’améliorer la commodité ou l’expérience utilisateur, mais bien de repenser la manière dont les expositions au risque et les capitaux opèrent dans un marché fonctionnant en continu.
Une grande partie de l’infrastructure actuelle des marchés a été conçue pour faire face à ce qu’on appelle le « décalage temporel ». Lorsque le marché ferme, les transactions cessent, mais les positions restent ouvertes. Même si les cours ne bougent plus, les risques et les expositions persistent. Pour gérer ce décalage temporel, les courtiers et les institutions de règlement-livraison doivent mobiliser des garanties et des fonds de sécurité, immobilisés jusqu’à la finalisation du règlement. Ce processus, bien que stable, perd en efficacité à mesure que la vitesse des transactions augmente, que la participation mondiale s’intensifie et que davantage d’activités se déroulent en dehors des heures locales de négociation.
Un marché fonctionnant en continu et un règlement-livraison accéléré permettent de réduire ce décalage. Le risque est traité dès sa naissance, plutôt que reporté à la nuit suivante ou à plusieurs jours après. Cela ne supprime pas le risque, mais réduit la durée pendant laquelle les capitaux doivent rester inactifs uniquement pour couvrir l’incertitude temporelle. C’est précisément ce défi que la NYSE cherche à résoudre.
C’est aussi pour cette raison que le financement en stablecoins s’intègre naturellement à ce modèle.
Actuellement, les liquidités et les titres circulent via des systèmes distincts, souvent calés sur des calendriers différents, ce qui entraîne retards et coordination supplémentaire. L’utilisation de liquidités sur chaîne permet une synchronisation parfaite entre les parties prenantes, sans attendre de systèmes de paiement externes. Couplée à la négociation continue, cette approche devient essentielle pour un marché mondial où informations et investisseurs sont actifs à toute heure. Les cours peuvent s’ajuster en temps réel dès la publication d’une information, plutôt que d’attendre plusieurs heures jusqu’à l’ouverture suivante du marché. Toutefois, il n’est pas encore établi si ces changements améliorent effectivement la résilience du marché en période de stress — or, c’est précisément là que réside leur véritable signification.
Les changements intervenant au cœur du marché
L’une des conséquences simples mais importantes de la proposition de la NYSE concerne les modalités de compensation et de règlement-livraison, opérées en coulisses. Le marché actuel des actions repose fortement sur le règlement-livraison par compensation nette. Des millions de transactions s’annulent mutuellement avant règlement, réduisant ainsi les besoins en liquidités et en garanties. Ce système fonctionne bien dans un cadre basé sur des horaires fixes et un règlement-livraison différé, mais il dépend également du décalage temporel pour assurer son efficacité.
La négociation continue et le règlement-livraison accéléré transforment radicalement la compensation. Lorsque le règlement-livraison s’accélère, les opportunités de compenser massivement les transactions en fin de journée diminuent. Une partie de l’efficacité tirée du traitement par lots est donc perdue. Les courtiers, les membres de chambre de compensation et les fournisseurs de liquidités doivent dès lors gérer leurs fonds et leurs expositions au risque tout au long de la journée de négociation, plutôt que de compter sur un processus de règlement nocturne pour absorber et répartir les risques.
Les teneurs de marché et les grands intermédiaires seront les premiers à devoir s’adapter. Dans le modèle actuel, ils peuvent détenir des stocks et ajuster leurs positions selon un cycle de règlement prévisible. Avec un règlement accéléré et une négociation continue, le renouvellement des positions s’accélère, et les fonds doivent être disponibles plus rapidement. Les entreprises ayant déjà adopté l’automatisation, des contrôles de risque en temps réel et une liquidité flexible s’adapteront plus aisément. D’autres, en revanche, feront face à des contraintes plus strictes, car le temps disponible pour rééquilibrer leurs positions ou recourir au règlement nocturne sera considérablement réduit.
La vente à découvert et le prêt de titres subissent également une pression similaire. Actuellement, emprunter des actions, localiser des stocks disponibles et résoudre les problèmes de règlement impliquent plusieurs étapes et plusieurs fenêtres temporelles. Lorsque les délais de règlement se raccourcissent, ces étapes sont compressées, rendant les retards de livraison plus difficiles à reporter et faisant évoluer plus rapidement les coûts et la disponibilité des prêts.
Ce qui importe surtout ici, c’est que la majeure partie de ces impacts se fait sentir en coulisses. Les investisseurs particuliers ne verront probablement guère de changement au niveau de l’interface, mais les institutions chargées de fournir liquidités et de gérer les positions font face à des contraintes temporelles bien plus strictes. Certains points de friction disparaissent, tandis que d’autres deviennent plus criants. Le temps ne compense plus les erreurs comme auparavant : le système doit rester synchronisé tout au long de la journée de négociation, et non plus seulement en phase de réajustement post-facto.
Les effets secondaires induits
Dès lors que le marché cesse de s’appuyer sur le temps comme amortisseur, un ensemble différent de contraintes commence à entrer en jeu. Cela se manifeste d’abord dans la manière dont les grandes institutions réutilisent leur capital. Aujourd’hui, un même bilan peut soutenir des positions sur plusieurs cycles de règlement, car les dettes finissent par s’annuler progressivement dans le temps. Mais avec un raccourcissement des cycles de règlement, cette réutilisation devient plus difficile. Le capital doit être mobilisé plus tôt et avec plus de précision, ce qui modifie discrètement les décisions internes d’allocation de capital, limite l’usage de l’effet de levier et transforme la manière dont la liquidité est tarifée en période de volatilité.
Un autre effet concerne la propagation de la volatilité. Dans les marchés fonctionnant par lots, les risques s’accumulent souvent pendant les périodes de fermeture, puis sont libérés à des moments prévisibles, tels que l’ouverture ou la clôture. Lorsque la négociation et le règlement-livraison sont continus, cet effet d’accumulation disparaît. Les fluctuations de cours se dispersent sur toute la période, plutôt que de se concentrer dans des fenêtres temporelles spécifiques. Cela ne rend pas le marché plus calme, mais rend la volatilité plus difficile à anticiper et à gérer, et rend obsolètes les anciennes stratégies fondées sur des pauses, des réinitialisations ou des arrêts programmés.
Cela affecte également la coordination entre marchés. Aujourd’hui, une part significative de la découverte des prix ne se fait pas sur les principales places boursières, mais via les contrats à terme, les ETF et d’autres instruments indirects — principalement parce que le marché sous-jacent est fermé. Lorsque la place centrale reste ouverte et accélère son règlement-livraison, l’importance de ces solutions de contournement diminue. Les opportunités d’arbitrage reviennent vers le marché principal, modifiant ainsi les modèles de liquidité des produits dérivés et réduisant le besoin de couvrir les risques via des instruments indirects.
Enfin, cela modifie le rôle même des bourses. Celles-ci ne se contentent plus d’être de simples entités de mise en relation d’ordres, mais participent davantage à la coordination des risques. Cela accroît leur responsabilité lors des événements de stress et réduit la distance entre infrastructure de négociation et gestion des risques.
En résumé, ces effets expliquent pourquoi cette initiative est cruciale, même si elle ne transforme pas immédiatement l’apparence ou l’atmosphère du marché. Ils se manifesteront progressivement, à travers la manière dont le capital est réutilisé, la façon dont la volatilité se diffuse dans le temps, le transfert des activités d’arbitrage vers les places centrales, et la gestion des bilans sous des contraintes accrues. Il ne s’agit pas d’améliorations ponctuelles ou de mises à niveau superficielles, mais de changements structurels qui redéfinissent les incitations internes au sein du système. Une fois que le marché aura commencé à fonctionner selon ce nouveau mode, revenir en arrière sera bien plus difficile que d’y avoir recouru initialement.
Dans la structure actuelle des marchés, les retards et les multiples couches d’intermédiaires jouent un rôle tampon en cas de dysfonctionnement : les problèmes apparaissent plus tard, les pertes sont absorbées progressivement, et les responsabilités se répartissent dans le temps et entre les institutions. Mais lorsque la chronologie se raccourcit, ce rôle tampon s’atténue. Les décisions relatives aux fonds et aux risques se rapprochent de plus en plus du moment d’exécution. L’espace disponible pour masquer les erreurs ou reporter leurs conséquences se réduit, ce qui fait apparaître les échecs plus tôt et rend leur traçabilité plus aisée.
La NYSE teste ainsi la capacité d’un grand marché régulé à fonctionner normalement dans ces conditions, sans recourir à la dilution temporelle des transactions pour gérer les risques. Le raccourcissement du délai entre transaction et règlement-livraison réduit l’espace disponible pour ajuster les positions, répartir les fonds ou intervenir a posteriori. Ce changement force les problèmes à émerger au cours même de la négociation normale, plutôt que d’être reportés à des phases ultérieures, mettant ainsi clairement en lumière les faiblesses structurelles du marché.
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