La course vers la première introduction en bourse : compétences, capacités et ambitions du plus grand éditeur de modèles indépendant de Chine
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La course vers la première introduction en bourse : compétences, capacités et ambitions du plus grand éditeur de modèles indépendant de Chine
Zhipu AI introduit une demande d'introduction en bourse à la Bourse de Hong Kong avec une valorisation de 24,377 milliards de yuans. En tant que plus grande entreprise indépendante chinoise de grands modèles, elle possède une puissance technologique parmi les leaders mondiaux. Toutefois, des pertes massives dues à un investissement élevé en R&D mettent à l'épreuve la confiance du marché sur la valeur à long terme de l'IA.
Dédié à des analyses Web3 approfondies24,377 milliards de yuans : le chiffre a été confirmé par Zhipu dans son prospectus publié en ligne après avoir passé l'audition du HKEX le 17. C'est la première fois que l'on connaît précisément la valorisation d'une entreprise chinoise spécialisée dans les grands modèles.
C’est un moment opportun. Trois ans après que ChatGPT ait secoué le secteur, et après le tumulte de la « guerre des cent modèles », les acteurs chinois restants à la table cherchent désormais à s’imposer sur les marchés financiers, ayant déjà prouvé leur capacité technologique et innovante n’a rien à envier aux autres.
Lors de cette phase cruciale de transition où ces « jeunes » passent à l’âge adulte, le marché attend de voir comment les entreprises de grands modèles vont démontrer concrètement le passage d’une technologie perçue comme « novlangère et spectaculaire » à une application pratique et adaptée, intégrée de bout en bout.
En tant que première entreprise issue de la « bataille des centaines » à réussir à sortir la tête de l’eau, la réponse de Zhipu n’est pas totalement convaincante. Les pertes révélées dans le prospectus sont bien plus importantes que la croissance des revenus, tandis que les dépenses de R&D continuent d’augmenter fortement, sans signe d’arrêt de la course au « brûlage d’argent ».
Pour une entreprise mature, un tel bilan serait difficilement acceptable, mais les grands modèles constituent un cas particulier.
Zhipu est l'une des premières sociétés indépendantes chinoises spécialisées dans les grands modèles, mais elle n'a pas encore six ans. Ce qui rend l'IA si excitante pour tant de monde, c'est son potentiel révolutionnaire dans un futur lointain, quelque chose qu'il est impossible de déduire directement du passé, car les transformations surviennent souvent soudainement, de manière exponentielle.
C’est là-dessus que Zhipu mise — ou plutôt, son ambition. Avant même que cet avenir AGI dont beaucoup sont certains ne se réalise, Zhipu souhaite se préparer au mieux, ce qui implique une série de choix complexes, ainsi que de convaincre le marché.
Faire croire que ce pari, malgré tout, est porteur d’espoir.
Synthèse des données clés
Les revenus commerciaux principaux de Zhipu proviennent du déploiement local et du déploiement cloud. Le premier correspond au déploiement privé de grands modèles pour des clients B2B, le second consiste à fournir via sa plateforme MaaS des API et des services d’appel de tokens aux utilisateurs.
Le prospectus indique qu’en se basant sur le chiffre d’affaires de 2024, Zhipu est devenu le plus grand fournisseur indépendant de grands modèles dans le domaine des LLM d’entreprise en Chine, classé deuxième au classement général, dépassant Alibaba et SenseTime, avec une part de marché de 6,6 %.
De 2022 à 2024, les revenus de Zhipu ont été respectivement de 0,6, 1,2 et 3,1 milliards de yuans, soit un CAGR de 130 %. Au premier semestre 2024 et 2025, les revenus atteignaient 0,4 et 1,9 milliard de yuans, marquant une croissance annuelle supérieure à 300 % ;
Près de 85 % des revenus proviennent du déploiement local, principalement dans les secteurs verticaux tels que la technologie Internet, les services publics, les télécommunications, les entreprises traditionnelles, l’électronique grand public, la distribution, les médias et le conseil ;
Au S1 2025, la part des revenus internationaux de Zhipu a grimpé rapidement à près de 12 %, principalement grâce aux marchés de Malaisie et de Singapour. Dans le cadre de l’initiative « Ceinture et Route », Zhipu aide des pays étrangers à déployer leurs propres grands modèles souverains, réalisant ainsi la première percée technologique à l’international pour les grands modèles chinois ;
De 2022 à 2024, puis au S1 2025, les marges brutes de Zhipu étaient respectivement de 54,6 %, 64,6 %, 56,3 % et 50,0 %. À titre de comparaison, celles des sociétés chinoises de sous-traitance logicielle (comme China Software) se situent généralement autour de 30 % : la marge brute du déploiement local de Zhipu reste donc élevée ;
La baisse de la marge brute est principalement due aux fluctuations de prix sur le segment MaaS, affecté par la guerre des prix du marché. Zhipu a intensifié ses baisses tarifaires afin d’attirer davantage de clients et d’étendre ses cas d’utilisation ;
Conséquence : au S1 2025, Zhipu comptait 95 clients institutionnels en déploiement local et 3 061 en cloud, contre 123 et 5 457 sur l’ensemble de l’année 2024. La baisse des prix sur la plateforme MaaS a non seulement augmenté le nombre de clients institutionnels cloud, mais a aussi eu un effet significatif de redirection vers le business de déploiement local ;
À fin 2025Q3, les modèles de la société avaient été déployés sur plus de 80 millions de terminaux utilisateurs et plus de 4,5 millions de développeurs, avec plus de 12 000 clients institutionnels, en forte hausse par rapport aux 8 000 clients du S1 2025.
En outre, en novembre 2025, la consommation quotidienne moyenne de tokens de Zhipu a atteint 4,2 trillions, contre 500 millions en 2022. Ce résultat découle du lancement des nouveaux modèles open source GLM 4.5/4.6, reflétant directement l’explosion du nombre d’utilisateurs et du volume d’appels.
Les revenus comptent plus que tout, mais ils exigent de la patience
Dans son prospectus, Zhipu introduit une stratégie appelée « stratégie transversale et longitudinale » pour illustrer la perspective de croissance de ses revenus commerciaux.
Sur le plan vertical, la baisse des prix et l’élargissement de la plateforme MaaS ont permis d’atteindre un large éventail d’utilisateurs et d’applications. Cette base élargie redirigera naturellement des clients vers le déploiement local. Ce modèle de « redirection via MaaS + monétisation locale » devrait initialement créer un cercle commercial vertueux entre clients et revenus.
Horizontalement, comme OpenAI et Anthropic, la plateforme MaaS de Zhipu se distingue par une grande flexibilité et une capacité d’extension (scaling). Contrairement aux projets traditionnels lourds et personnalisés, Zhipu souligne que ses projets MaaS destinés aux entreprises offrent des capacités de modèles universelles, permettant une expansion rapide du volume d’appels de tokens.
La combinaison du modèle circulaire vertical et de l’extension horizontale des solutions universelles renforce l’image de Zhipu en tant que plus grand fournisseur indépendant de modèles en Chine en termes de revenus. Cet effet cumulatif commercial espéré devrait entraîner une croissance exceptionnelle des revenus de la plateforme MaaS. Selon les prévisions de Zhipu, les revenus futurs seront divisés à parts égales entre déploiement local et cloud. Pour cela, Zhipu accepte de sacrifier sa marge brute : contrairement aux projets locaux très rentables, les activités cloud ont une marge plus faible en raison des coûts importants liés à l’achat de puissance de calcul, une conséquence inévitable de la politique de baisse tarifaire stratégique, compromis nécessaire à court terme pour conquérir des parts de marché.
Le modèle est le produit, le produit est la croissance
Dans l’industrie des grands modèles, on dit souvent que « le modèle est le produit ». Cela reflète un principe fondamental simple : les utilisateurs paient pour le meilleur modèle, et le processus même de création du modèle revient à concevoir un produit extrêmement compétitif.
C’est également le moteur central de la croissance de MaaS. Au second semestre, les derniers modèles de base GLM 4.5/4.6 de Zhipu ont été les premiers à intégrer nativement raisonnement, codage et capacités d’agent intelligent dans un seul modèle. En particulier en matière de codage, GLM figure en tête sur Code Arena aux côtés des modèles d’Anthropic et d’OpenAI, entraînant une croissance exponentielle du volume d’appels sur sa plateforme MaaS après leur sortie.
Tout comme la « stratégie transversale et longitudinale » mentionnée précédemment, un produit modèle puissant peut déclencher un effet de roue à données (data flywheel), constituant la meilleure forme de défense durable dans la compétition des grands modèles. L’objectif commercial de Zhipu s’inscrit dans une plateforme complète intégrant les derniers modèles, les API et les outils de développement. MaaS devient une infrastructure de niveau « système d’exploitation » à l’ère de l’IA, servant tous les secteurs et organisations de toutes tailles — des particuliers aux petites équipes de développement, jusqu’aux grandes entreprises — et sur cette plateforme complète, il n’y a plus de livraison, seulement un product manager.
Selon les données fournies par Zhipu dans son prospectus, MaaS compte plus de 2,9 millions de développeurs d’entreprises et d’applications, faisant de lui l’une des plateformes API de grands modèles les plus actives en Chine. Actuellement, 9 des 10 plus grandes entreprises Internet chinoises utilisent les grands modèles GLM de Zhipu. Parmi elles, l’offre GLM Coding (produit standardisé en abonnement mensuel pour développeurs) a attiré plus de 150 000 développeurs payants deux mois après son lancement, générant rapidement plus de 100 millions de yuans de revenus récurrents annuels.
Le coût du meilleur modèle
Les utilisateurs paient pour le meilleur modèle, et le prix que Zhipu paie pour cette conviction apparaît clairement dans le prospectus.
De 2022 à 2024, puis au premier semestre de cette année, les pertes nettes ajustées de Zhipu s’élevaient respectivement à 0,97, 6,21, 24,66 et 17,52 milliards de yuans, les frais de R&D atteignant 0,8, 5,3, 22,0 et 15,9 milliards de yuans, représentant la quasi-totalité de ces pertes.
Zhipu précise que la part des coûts de services de calcul dans les dépenses de R&D est passée de 17 % initialement à plus de 70 %, ce qui signifie qu’une grande partie des coûts de R&D est consacrée à l’achat de puissance de calcul, en parallèle avec la croissance rapide du volume d’appels sur la plateforme MaaS.
D’un côté, les investissements massifs en R&D reflètent un choix stratégique réfléchi de Zhipu. L’entraînement préliminaire des modèles de base consomme énormément de puissance de calcul. À mesure que l’on progresse vers l’AGI, il faut développer davantage de modèles applicatifs pour améliorer les performances globales des agents intelligents, renforçant ainsi son avantage concurrentiel fondamental, attirant ainsi plus de développeurs et de clients.
D’un autre côté, à moyen et long terme, la compétition autour des grands modèles menée par les grandes entreprises technologiques ne faiblira pas. Il s’agit d’une course sans fin à court terme, extrêmement serrée, où seule une présence constante parmi les leaders permet d’obtenir la reconnaissance du marché et d’attirer les capitaux.
Par conséquent, « courir tout en se ravitaillant » est la seule option possible.
Contrairement à la bulle Internet autour de l’an 2000, les acteurs de la compétition des grands modèles savent tous que, bien que brûler de l’argent sur le long terme ne constitue pas une bonne narration commerciale, c’est un consensus généralisé sur le marché. Quand les capacités des modèles et l’échelle du marché évoluent rapidement et de façon radicale, rester en jeu est la priorité absolue. Lorsque l’on envisage la transformation systémique apportée par l’IA et l’ouverture d’un espace marché de plusieurs milliers de milliards de dollars, Zhipu parie sur un espace encore plus vaste, créant davantage d’opportunités de croissance et des effets d’échelle plus marqués. La puissance des modèles de base et le modèle économique MaaS contiennent implicitement un multiplicateur monétaire plus élevé : c’est un calcul que tout participant au jeu de l’IA connaît.
Brûler de l’argent pour garantir à Zhipu une place dans un futur dominé par l’IA.
Le prix à payer pour l’excellence, la concentration et la persévérance
L’AGI est une lutte de longue haleine. Comme le dit Zhang Peng, PDG de Zhipu, c’est « courir un marathon à la vitesse d’un sprint ». Cette contradiction décrit parfaitement les deux facettes de Zhipu : à la fois sa persévérance technologique et sa décision de s’ouvrir au capital.
Née du laboratoire d’ingénierie des connaissances du département informatique de l’Université Tsinghua, Zhipu a été officiellement fondée en 2019. Partant de l’architecture fondamentale des grands modèles de base, elle a été la première à lancer plusieurs « premiers modèles » en Chine, accumulant une gamme originale de modèles domestiques.
Reprenons l’exemple du modèle de base GLM-4.5 lancé en juillet dernier. Selon Frost & Sullivan, GLM-4.5 obtient les résultats suivants à l’échelle mondiale :
D’après l’évaluation de 12 benchmarks standards du secteur réalisée en juillet 2025, GLM-4.5 est classé troisième mondial, premier en Chine et premier parmi les modèles open source mondiaux ;
En septembre 2025, selon le classement des hallucinations LLM dans le domaine de la génération améliorée par recherche (RAG), GLM-4.5 affiche le deuxième taux d’hallucination le plus bas au monde et le plus bas en Chine ;
Depuis la sortie de GLM-4.5 jusqu’à aujourd’hui, la consommation de tokens de Zhipu sur OpenRouter se maintient constamment parmi les dix premiers mondiaux et les trois premiers chinois ;
Pendant la même période, les revenus issus des API payantes de Zhipu sur OpenRouter ont dépassé la somme de tous les autres modèles chinois.
La deuxième semaine de décembre, Zhipu a publié successivement pendant cinq jours des modèles multimodaux et d’agents intelligents GLM, occupant 5 des 10 premières places du classement Hugging Face Trending.
Il s’agit notamment d’AutoGLM, capable d’opérer un téléphone à la place de l’utilisateur, du grand modèle multimodal GLM-4.6V, des modèles de reconnaissance vocale GLM-ASR, du système de synthèse vocale industrielle GLMTTS, ainsi que des percées clés en génération vidéo. À première vue, cette démarche semble presque contradictoire avec une logique centrée sur la commercialisation et la rentabilité. Pourtant, à un moment sensible précédant une introduction en bourse, la stratégie open source de Zhipu révèle une vision forte propre à une entreprise d’intelligence artificielle axée sur la technologie : faire prospérer l’ensemble de la pile technologique IA et de la communauté open source n’a pas de date limite, même lors de la transition critique d’une compétition technologique vers une phase d’opérations capitalistes.
Cette attitude explique pourquoi Zhipu a d’abord été qualifiée d’« entreprise chinoise la plus proche d’OpenAI ».
Avec la récente suspension par OpenAI de plusieurs projets non essentiels, dont le modèle de génération vidéo Sora, et le recentrage de toutes ses ressources pendant huit semaines sur l’amélioration des performances et de l’expérience utilisateur de ChatGPT, les deux entreprises retrouvent une trajectoire commune : la capacité du modèle lui-même est décisive, tout le reste doit lui être subordonné.
La seule grande différence pourrait être l’écart considérable entre les valorisations des entreprises chinoises et américaines dans le domaine de l’IA. La survalorisation d’OpenAI et ses levées de fonds continues lui assurent un flux ininterrompu de ressources pour la R&D, même sans entrer en bourse. En revanche, les entreprises chinoises de grands modèles sont valorisées à un niveau inférieur d’au moins un ordre de grandeur, même si Zhipu fait partie des meilleures. En six ans d’existence, Zhipu a réalisé plus de 8 tours de financement, totalisant plus de 8,3 milliards de yuans.
Aujourd’hui, Zhipu a besoin d’un marché plus vaste pour lever des fonds encore plus importants. La réaction des marchés financiers confirmera la solidité des entreprises indépendantes de grands modèles incarnées par Zhipu, et permettra ainsi de fixer collectivement le prix de toute l’industrie chinoise des grands modèles.
La guerre de l’avenir
Le marché chinois n’a encore jamais vu d’entreprise indépendante spécialisée dans les grands modèles susceptible de servir de référence. De nombreuses interrogations entourent toujours cette compétition intense. Lors de la phase de croissance d’une entreprise technologique, mesurer sa santé fondamentale et son potentiel de croissance par des indicateurs de rentabilité financière est essentiellement inefficace. La valeur commerciale ou la logique de croissance de telles entreprises s’évalue plutôt à travers des dimensions multiples et complexes : performance des revenus, capacités produits, taille du marché et modèle économique, mais surtout, les attentes face à l’avenir.
Les optimistes technologiques croient fermement en l’avenir dessiné par l’intelligence artificielle. Deux jours après la publication du document d’offre publique de Zhipu, une autre entreprise de grands modèles, MiniMax, a également dévoilé son prospectus. Peu importe laquelle franchira la ligne d’arrivée en premier, chacune laissera immanquablement une empreinte profonde dans l’histoire du développement de l’intelligence artificielle.
L’IA est une guerre infinie pour la productivité et la transformation sociale. Le combat ne fait que commencer.
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