Tensions sur la liquidité du système financier américain : réunion d'urgence de la Réserve fédérale et pressions sur le marché des prêts-reprises
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Tensions sur la liquidité du système financier américain : réunion d'urgence de la Réserve fédérale et pressions sur le marché des prêts-reprises
Les investisseurs devraient prêter attention aux signaux de la réunion de la FOMC en novembre et au programme d'émission de dettes du Trésor afin de saisir le tournant.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesSource : Zhou Ziheng
Introduction : Un événement imprévu révèle des inquiétudes systémiques
Le 12 novembre 2025, en pleine réunion annuelle de la Réserve fédérale sur le marché obligataire à New York, la Fed de New York a convoqué une réunion d'urgence non annoncée au préalable, réunissant en privé les principales banques et cadres supérieurs de Wall Street. L'objectif central portait sur les tensions liées à la liquidité du marché des prêts-reprêts (repos), ainsi que sur les moyens d'encourager les institutions financières à davantage recourir à l'outil permanent de rachat de la Réserve fédérale (Standing Repo Facility, SRF). Cet événement a été révélé en exclusivité par le Financial Times le 15 novembre au soir, attirant immédiatement l'attention des marchés. Le rapport indique que cette réunion, organisée de façon improvisée, visait à atténuer les signaux de stress dans les « tuyaux » du système financier américain, sans aucun avertissement public préalable.
Cet incident n'est pas isolé, mais reflète plutôt les difficultés croissantes auxquelles fait face la gestion de la liquidité du système financier américain. Depuis 2022, la Réserve fédérale poursuit un resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT) afin de réduire progressivement l'ampleur de son bilan, en réponse aux pressions inflationnistes. Toutefois, cette politique commence à produire des effets secondaires au second semestre 2025 : diminution des réserves bancaires, volatilité accrue des taux de repo, et même des signes indiquent que la capacité de la Fed à contrôler les taux à court terme s'affaiblit. Au 17 novembre 2025, les données de marché montrent que le taux SOFR (Secured Overnight Financing Rate) a dépassé ou atteint à plusieurs reprises le plafond fixé par la Fed ; par ailleurs, le taux des fonds fédéraux (Federal Funds Rate) suit également une tendance haussière.
Cet article analyse, sur la base des dernières données disponibles, les causes, manifestations, comparaisons historiques et impacts potentiels de cette tension sur la liquidité. En examinant objectivement les évolutions du bilan de la Réserve fédérale, les variations du compte général du Trésor (Treasury General Account, TGA), ainsi que les indicateurs clés du marché des repos, nous mettrons en lumière la vulnérabilité structurelle du système financier américain. Les données proviennent des rapports officiels de la Réserve fédérale, de la Fed de New York et de médias économiques fiables, et sont actualisées au 17 novembre 2025.
Les racines de la tension sur la liquidité : la pression multiple du resserrement quantitatif
La gestion de la liquidité du système financier américain repose sur la chaîne d'outils monétaires de la Réserve fédérale, dont le resserrement quantitatif constitue aujourd'hui le principal facteur de pression. Depuis le lancement du QT en juin 2022, la Fed réduit passivement chaque mois l’ampleur de son bilan, à hauteur moyenne de 95 milliards de dollars, principalement par non-renouvellement des obligations d'État américains et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) arrivant à échéance. Au 12 novembre 2025, le total des actifs de la Fed est passé d’un sommet d’environ 9 000 milliards de dollars à environ 7 200 milliards, dont 4 193 milliards en obligations d’État. Cette contraction équivaut à un retrait d’environ 1 800 milliards de dollars de liquidités du système, réduisant directement les réserves bancaires — composante centrale de la base monétaire.
Parallèlement, le rôle de « amortisseur » de liquidité joué par le mécanisme de reverse repo (Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP) s’affaiblit. Le RRP permet aux fonds du marché monétaire et autres institutions de prêter temporairement leurs excédents de trésorerie à la Fed, contre un rendement stable. Pendant la période d’assouplissement quantitatif (QE), le solde du RRP avait atteint un pic de 2 550 milliards de dollars (décembre 2021), absorbant ainsi l’excès de liquidité dans le système. Or, avec la poursuite du QT, le solde du RRP diminue continuellement. Au 12 novembre 2025, il s’élève à environ 1 820 milliards de dollars, soit une baisse de 13 % par rapport aux 2 100 milliards de juillet 2025. Ce recul témoigne d’une raréfaction des excédents de liquidité : les institutions disposent désormais de moins de liquidités inactives à injecter dans le RRP, et cherchent plutôt des placements offrant des rendements plus élevés.
Un facteur aggravant supplémentaire est l’expansion rapide du compte général du Trésor (TGA). Le TGA agit comme le « compte courant » du Trésor américain, alimenté principalement par les recettes fiscales, l’émission de dette et les transferts depuis le compte de la Fed. Au premier semestre 2025, le solde du TGA est passé d’environ 364 milliards de dollars (juillet) à 940 milliards (12 novembre). Cette augmentation nette d’environ 576 milliards de dollars retire directement une somme équivalente de réserves du système bancaire, car lors de l’émission d’obligations, les fonds sont d’abord versés sur le TGA, réduisant ainsi la liquidité disponible dans le secteur privé. Pour l’exercice fiscal 2025 (jusqu’en octobre), le solde moyen du TGA s’est établi à 850 milliards de dollars, en hausse de 28 % par rapport à l’année précédente.
Le déficit massif du gouvernement américain amplifie encore cet effet. Le déficit fédéral pour l’exercice 2025 devrait atteindre 1 780 milliards de dollars, soit environ 6,5 % du PIB, bien au-dessus des niveaux d’avant pandémie. Pour financer ce déficit, le Trésor doit émettre environ 2 300 milliards de dollars de nouvelles obligations (y compris bons du Trésor à court terme et obligations à long terme), ce qui augmente à la fois le solde du TGA et la demande globale sur le marché obligataire. Au quatrième trimestre 2025, le Trésor prévoit d’emprunter 590 milliards de dollars, avec un objectif de trésorerie de 850 milliards. La combinaison de ces facteurs a fait chuter les réserves bancaires d’environ 3 200 milliards de dollars fin 2024 à environ 2 900 milliards en novembre 2025, ramenant le ratio réserve/PDB de 12 % à 10,5 %.
L’objectif initial du resserrement quantitatif était d’assurer une transition fluide dans le cadre dit de « réserves abondantes » (Ample Reserves), où le niveau de réserves reste suffisant pour maintenir une faible volatilité sur les marchés monétaires, sans être excessif au point de relancer l’inflation. Toutefois, les données de 2025 montrent que ce cadre est mis à rude épreuve : la réduction des réserves pousse directement à la hausse le coût des fonds, comme si le niveau d’eau dans un « réservoir » baissait, créant des tensions dans les canalisations d’approvisionnement.
Les signaux d’alerte des indicateurs de taux : hausse du SOFR et du taux des fonds fédéraux
La manifestation la plus directe de la tension sur la liquidité réside dans les fluctuations anormales des taux à court terme. Le SOFR, taux de référence du marché des repos d’une ampleur de 3 100 milliards de dollars, mesure le coût du prêt nocturne garanti par des obligations d’État. La Fed encadre le SOFR via une fourchette de taux (Interest Rate Corridor) : un plancher correspondant au taux du RRP (actuellement 3,80 %) et un plafond égal au taux du SRF (4,00 %). En conditions normales, le SOFR fluctue à l’intérieur de cette fourchette.
Cependant, depuis octobre 2025, le SOFR touche ou dépasse fréquemment le plafond. Le 14 novembre, il clôture à 4,25 %, en hausse de 27 points de base (bp) par rapport à sa moyenne d’octobre (3,98 %), et reste supérieur à 4,00 % pendant six séances consécutives. Cette hausse ne résulte pas d’un phénomène saisonnier (comme les pics fiscaux de fin de trimestre), mais d’une pression continue : l’écart entre le SOFR et le RRP, mesuré sur une moyenne mobile de 10 jours, passe de 5 bp à 15 bp, indiquant que les fournisseurs de liquidités commencent à exiger des prix plus élevés.
De façon similaire, le taux des fonds fédéraux (EFFR), taux de référence des prêts interbancaires nocturnes non garantis, affiche aussi des signes de resserrement. En octobre 2025, l’EFFR moyen s’établit à 4,09 %, puis chute à 3,86 % début novembre (reflétant la baisse de 25 bp intervenue le 29 octobre, plaçant la fourchette cible à 3,75 %-4,00 %). Mais le 12 novembre, l’EFFR remonte à 3,98 %, à seulement 2 bp du plafond, soit 18 bp au-dessus du taux du RRP. Ce constat contraste avec la première moitié de 2025 (où l’EFFR oscillait autour de 4,33 % en médiane), révélant un affaiblissement du contrôle de la Fed sur le marché non garanti.
Cette hausse conjointe des indicateurs découle d’un déséquilibre offre-demande : lorsque les réserves se raréfient, les institutions disposant de liquidités (comme certaines grandes banques) peuvent dominer la fixation des prix, poussant les taux vers le haut de la fourchette. Selon la Fed de New York, depuis septembre 2025, le volume quotidien moyen des transactions sur le marché des repos est passé de 1 200 à 1 400 milliards de dollars, tandis que l’emprunt des hedge funds a bondi à 3 000 milliards. De plus, les stratégies de base trade — opérations à effet de levier utilisant l’écart entre futures et spot — atteignent désormais 1 800 milliards de dollars, financées principalement via des opérations de repo. Quand le coût du repo augmente, ces positions très levées (levier de 50:1 à 100:1) font face à des appels de marge, amplifiant ainsi la volatilité du marché.
Miroir historique : risque de répétition de la crise des repos de 2019
La situation actuelle présente de fortes similitudes avec la crise des repos de septembre 2019. À l’époque, la Fed achevait son QT, les réserves bancaires étaient tombées de 2 300 à 1 400 milliards de dollars, et le TGA était passé de 500 à 700 milliards. Résultat : le SOFR avait grimpé jusqu’à 10 % (soit 900 bp au-dessus de l’EFFR), obligeant la Fed à injecter d’urgence de la liquidité et à relancer le QE.
Les parallèles avec 2025 sont évidents : une baisse comparable des réserves due au QT (environ 300 milliards), une expansion similaire du TGA (environ 600 milliards), et un recul du RRP de 30 % depuis son pic. La différence réside dans un taux d’inflation actuel de 2,8 % (donnée de novembre), supérieur aux 2,0 % de 2019, mais accompagné d’un déficit bien plus élevé (7 % du PIB contre 4,6 %). Si la pression persiste, le marché pourrait connaître une raréfaction soudaine de liquidité, notamment en fin de trimestre (comme à la date butoir des impôts en décembre).
Toutefois, la Fed a tiré des leçons : en 2021, elle a lancé le SRF comme outil permanent de secours, afin de réduire le stigma (la honte perçue) associé à son utilisation. Mais les données de 2025 montrent que le recours au SRF reste limité : un pic à 50,35 milliards de dollars le 31 octobre, une moyenne mensuelle de novembre de seulement 20 milliards, loin des interventions de 2019 (plusieurs centaines de milliards). Cela traduit une certaine réticence des institutions : crainte de signaler un besoin de liquidité, ou taux plafond insuffisamment attractif (4,00 %) pour inciter à l’emprunt proactif.
Déclarations des responsables de la Fed et réunion d’urgence : signaux d’un changement de cap
Récemment, les dirigeants de la Fed ont multiplié les interventions publiques, suggérant un ajustement nécessaire de la gestion de la liquidité. Le 14 octobre 2025, le président Jerome Powell, lors d’un discours sur les perspectives économiques, a déclaré : « Les conditions de liquidité commencent à se resserrer progressivement, et les taux de repo augmentent globalement. » Il a souligné que le QT pourrait toucher à sa fin, les réserves passant d’un état de « générosité » à celui de « suffisance ».
Lori Logan, présidente de la Fed de Dallas, a indiqué le 31 octobre que la volatilité des taux de repo entraînait une hausse progressive du taux des fonds fédéraux, malgré des oscillations journalières marquées, et que cette tendance globale ne pouvait être ignorée. Elle a recommandé que, si la pression persiste, la Fed envisage de reprendre des achats d’actifs pour stabiliser le marché. Ce jour-là, la Fed annonce une baisse de 25 bp, mais Logan s’y oppose, jugeant l’inflation encore trop élevée (PCE sous-jacent à 2,6 %).
Roberto Perli, responsable du SOMA (System Open Market Account) à la Fed de New York, a affirmé le 12 novembre : « Les réserves ne sont plus abondantes. » Lors de la conférence annuelle sur la dette, il a identifié l’élargissement de l’écart du SOFR et l’augmentation de l’utilisation du SRF comme preuves claires de rareté des réserves, anticipant que la Fed « n’aurait pas à attendre longtemps » avant de revenir aux achats d’actifs.
Ces déclarations culminent avec la réunion d’urgence du 12 novembre. Le président de la Fed de New York, John Williams, a discuté avec 24 contreparties primaires des retours d’expérience sur l’utilisation du SRF. La réunion a insisté sur la nécessité d’éliminer le stigma, encourageant les institutions à emprunter activement via le SRF en cas de pression sur le marché des repos. Selon Bloomberg, les dealers ont averti que, sans intervention renforcée, le marché des repos de 12 000 milliards de dollars pourrait connaître des turbulences accrues. Le lendemain, la Fed de New York publie un graphique montrant que l’emprunt des hedge funds via repo atteint 3 000 milliards, en hausse de 15 % par rapport à septembre.
Ensemble, ces actions indiquent que la Fed passe d’une posture d’« observation » à une logique d’« intervention », tout en évitant d’admettre publiquement une crise, afin de ne pas alarmer les marchés.
Risques potentiels et réactions en chaîne sur les marchés
Si la tension sur la liquidité s’aggrave, elle pourrait provoquer un effet domino. Premièrement, le marché des repos étant fondamental pour la fixation du prix des obligations, un coût accru ferait grimper les rendements à long terme : le 17 novembre, le rendement des obligations à 10 ans atteint 4,35 %, en hausse de 20 bp par rapport au pic d’octobre. Deuxièmement, les positions à effet de levier amplifient le risque : sur les 1 800 milliards de dollars de base trade, environ 70 % sont financés par repo ; si le SOFR reste durablement au-dessus de 4,00 %, les hedge funds pourraient être contraints de liquider leurs positions, entraînant une vente massive d’obligations.
Les marchés actions montrent déjà des signes de volatilité : l’indice S&P 500 a perdu 2,5 % depuis novembre, avec une chute marquée des valeurs technologiques, pénalisées par les inquiétudes sur la liquidité. L’indice dollar (DXY) atteint 105, reflétant une forte demande de refuge. L’écart sur le marché obligataire s’élargit, avec un différentiel futures-spot atteignant 15 bp.
Plus largement, un resserrement du crédit interbancaire pourrait se transmettre au marché du crédit : les taux des prêts aux PME ont déjà atteint 6,2 %, et la consommation ralentit. Sur le plan international, on observe des sorties de capitaux vers les marchés émergents ; si la Fed relance le QE, cela perturbera davantage la liquidité mondiale.
Pour atténuer ces risques, la Fed pourrait : (1) ralentir le rythme du QT, en abaissant le plafond mensuel à 500 milliards de dollars ; (2) relever le plafond du SRF ou réduire davantage le stigma ; (3) injecter temporairement des réserves, selon un modèle similaire à celui de 2019. Dans un scénario extrême, une relance du QE pourrait injecter des milliers de milliards, mais avec une inflation à 3,0 %, cela poserait un dilemme politique.
Conclusion : un choix stratégique entre resserrement et stabilité
La tension sur la liquidité du système financier américain découle de la convergence du QT, de l’expansion du TGA et du financement du déficit ; la hausse du SOFR et de l’EFFR sonne comme un signal d’alarme. La réunion d’urgence de la Fed marque un tournant politique : passage du resserrement à un ajustement fin, visant à préserver la stabilité des marchés. L’expérience historique montre qu’une intervention rapide peut éviter la crise, mais le contexte actuel est plus complexe — avec une dette élevée et une inflation persistante, toute mesure de stimulation doit être menée avec prudence.
À l’avenir, les marchés doivent surveiller attentivement le niveau des réserves (objectif : 2 500-3 000 milliards de dollars), l’écart du SOFR (seuil d’alerte : 20 bp) et l’utilisation du SRF (au-delà de 50 milliards). Si la pression s’atténue, le QT pourrait s’achever en douceur ; sinon, une relance du QE deviendrait quasi inévitable. Cela mettra à l’épreuve non seulement la capacité opérationnelle de la Fed, mais aussi la résilience financière mondiale. Les investisseurs doivent guetter les signaux de la prochaine réunion du FOMC en novembre, ainsi que le calendrier d’émission de dette du Trésor, pour identifier le point de basculement.
Données de cet article actualisées au 17 novembre 2025, provenant du rapport H.4.1 de la Réserve fédérale, des publications SOFR de la Fed de New York et de médias économiques.
Références :
-
Federal Reserve H.4.1, 13 nov. 2025.
-
New York Fed SOFR Data, 14 nov. 2025.
-
FT Article, 15 nov. 2025.
-
Bloomberg Funding Market Report, 13 nov. 2025.
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