La SEC américaine commence-t-elle à s'attaquer aux sociétés de trésorerie cryptographique, le récit DAT va-t-il se poursuivre ?
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La SEC américaine commence-t-elle à s'attaquer aux sociétés de trésorerie cryptographique, le récit DAT va-t-il se poursuivre ?
DAT appuie sur la pédale de frein, que doivent surveiller les investisseurs ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : kkk, Lüdong
Le 24 septembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine et la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) ont annoncé conjointement le lancement d'une enquête sur plus de 200 sociétés cotées ayant déclaré des projets de trésorerie cryptographique, invoquant des « fluctuations anormales des cours boursiers » observées peu avant la publication de ces annonces.
Depuis que MicroStrategy a été la première à intégrer le bitcoin dans son bilan, la stratégie de « trésorerie cryptographique » (Crypto Treasury) est devenue une véritable « alchimie financière » sur le marché américain — des entreprises émergentes comme Bitmine ou SharpLink ont vu leurs actions multipliées par dizaines suite à des opérations similaires. Selon les données publiées par Architect Partners, depuis 2025, 212 nouvelles sociétés ont annoncé lever environ 102 milliards de dollars pour acheter des actifs numériques majeurs tels que BTC et ETH.
Cependant, cette frénésie spéculative, tout en faisant grimper les prix, a suscité de nombreuses interrogations. Le mNAV (rapport entre la capitalisation boursière et la valeur nette comptable par action) de MSTR est passé de 1,6 à 1,2 en un mois, et parmi les vingt premières sociétés de trésorerie cryptographique, deux tiers affichent un mNAV inférieur à 1. Les critiques concernant bulle spéculative, transactions internes et autres pratiques douteuses se multiplient, exposant cette nouvelle tendance de gestion d'actifs à des défis réglementaires sans précédent.
Comment fonctionne la dynamique des sociétés de trésorerie cryptographique
La dynamique de financement des sociétés de trésorerie repose sur le mécanisme du mNAV, une logique réflexive qui leur confère, en période de marché haussier, une capacité apparente de « munitions illimitées ». Le mNAV désigne le ratio entre la valeur de marché (P) et la valeur nette comptable par action (NAV). Dans le contexte des sociétés adoptant une stratégie de trésorerie, la NAV correspond à la valeur de leurs actifs numériques détenus.
Lorsque le cours P dépasse la valeur nette comptable par action NAV (c’est-à-dire mNAV > 1), l’entreprise peut continuer à lever des fonds et réinvestir dans des actifs numériques. Chaque augmentation de capital suivie d’un achat pousse à la hausse la position moyenne par action et la valeur comptable, renforçant ainsi la confiance du marché dans la narration de l’entreprise, ce qui stimule davantage le cours. Un cercle vertueux s’enclenche alors : montée du mNAV → levée de fonds → achat d’actifs numériques → renforcement de la position par action → hausse de la confiance → nouveau gain du cours. C’est grâce à ce mécanisme que MicroStrategy a pu continuer à financer ses achats de bitcoins au fil des années sans dilution excessive.
Dès lors que le cours et la liquidité atteignent un niveau suffisant, l’entreprise peut débloquer tout un ensemble d’instruments institutionnels : émission de dettes, d’obligations convertibles, d’actions privilégiées, transformant la narration en actifs inscrits au bilan, alimentant ainsi en retour la hausse du cours. Le jeu repose essentiellement sur une résonance complexe entre cours boursier, narration et structure du capital.
Toutefois, le mNAV est une arme à double tranchant. La prime peut refléter une forte confiance du marché, mais aussi n’être qu’un effet de spéculation. Dès que le mNAV converge vers 1 ou descend en dessous, la logique de valorisation passe de « renforcement » à « dilution ». Si, à ce moment, le prix de l’actif numérique lui-même chute, la dynamique positive se transforme en spirale négative, entraînant une baisse simultanée de la capitalisation et de la confiance. De plus, le financement des sociétés de trésorerie dépend entièrement de cette dynamique de prime. Quand le mNAV reste durablement en dessous de 1, la possibilité d’émissions additionnelles disparaît, menaçant directement les petites et moyennes entreprises déjà en stagnation ou proches de la sortie boursière, dont toute la stratégie reposait sur cet effet de levier. Théoriquement, lorsque mNAV < 1, il serait plus rationnel de vendre des actifs pour racheter des actions afin de rétablir l’équilibre, même si une décote peut aussi indiquer une sous-évaluation.
Pendant le marché baissier de 2022, même si le mNAV de MicroStrategy est tombé temporairement en dessous de 1, l’entreprise n’a pas vendu ses bitcoins pour racheter des actions, préférant recourir à une restructuration de sa dette pour conserver tous ses bitcoins. Cette stratégie de « résistance absolue » découle de la vision quasi religieuse de Saylor, qui considère le BTC comme un actif de garantie central « jamais destiné à être vendu ». Mais cette approche n’est pas reproductible pour toutes les sociétés de trésorerie. La plupart des actions liées à des altcoins manquent d’activités principales stables ; leur transformation en « entreprises d’achat de cryptos » n’est souvent qu’une tactique de survie, sans conviction profonde. Dès que les conditions du marché se détériorent, elles sont susceptibles de vendre pour limiter les pertes ou réaliser des profits, provoquant alors un effondrement collectif.
Lecture recommandée : « Première vente de cryptos, sortie boursière : les actions crypto ne sont plus des “piqiu” du monde cryptographique »
Y a-t-il eu des transactions internes ?
SharpLink Gaming a été l'un des premiers cas à secouer le marché durant cette vague de « fièvre des trésoreries cryptographiques ». Le 27 mai, l’entreprise a annoncé son intention d’acquérir jusqu’à 425 millions de dollars d’Ethereum comme réserve. Ce jour-là, son cours a grimpé jusqu’à 52 dollars. Pourtant, dès le 22 mai, soit cinq jours avant l’annonce, le volume d’échanges avait déjà fortement augmenté, faisant passer le cours de 2,7 à 7 dollars, alors que l’entreprise n’avait publié aucun communiqué ni déposé d’information auprès de la SEC.
Ce phénomène de « hausse anticipée avant annonce » n’est pas isolé. MEI Pharma a annoncé le 18 juillet le lancement d’une stratégie de trésorerie de 100 millions de dollars en Litecoin, mais son cours avait déjà grimpé pendant quatre jours consécutifs, passant de 2,7 à 4,4 dollars, presque doublant, sans mise à jour officielle ni communiqué. Son porte-parole a refusé tout commentaire.
Des situations comparables ont été observées chez Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global et 180 Life Sciences Corp, toutes marquées par des variations anormales des volumes d’échanges avant l’annonce de leurs plans de trésorerie cryptographique. La possibilité de fuites d’informations et de prises de position anticipées attire désormais l’attention des autorités de régulation.
La narration DAT va-t-elle s’effondrer ?
Arthur Hayes, conseiller d’Upexi, surnommé la « MicroStrategy de Solana », souligne que la trésorerie cryptographique est devenue une nouvelle narration dans le monde financier traditionnel. Il pense que cette tendance continuera à évoluer sur plusieurs grands actifs numériques. Toutefois, il faut bien comprendre qu’au final, sur chaque chaîne, il n’y aura guère qu’une ou deux entreprises gagnantes.
Parallèlement, l’effet de concentration s’accélère. Bien que plus de 200 sociétés aient annoncé une stratégie de trésorerie cryptographique en 2025, couvrant BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, etc., les capitaux et les valorisations convergent rapidement vers un très petit nombre d’entreprises et d’actifs — les trésoreries BTC et ETH dominent largement le secteur DAT. Dans chaque catégorie, seul un ou deux acteurs peuvent vraiment émerger : MicroStrategy pour BTC, Bitmine pour ETH, peut-être Upexi pour SOL, tandis que les autres peinent à constituer une concurrence sérieuse.
Comme l’a démontré Michael Saylor, de nombreux gestionnaires institutionnels cherchent à prendre une exposition au bitcoin, mais ne peuvent ni acheter directement du BTC ni détenir d’ETF — en revanche, ils peuvent acheter des actions MSTR. Si vous réussissez à intégrer une entreprise détenant des cryptos dans leur « panier conforme », ces fonds accepteront d’acheter des actifs comptables valant 1 dollar à 2, 3, voire 10 dollars. Ce n’est pas de l’irrationalité, c’est de l’arbitrage institutionnel.
Dans la seconde moitié du cycle, de nouveaux émetteurs apparaîtront avec des instruments financiers encore plus agressifs pour maximiser l’élasticité du cours. En cas de baisse des prix, ces stratégies se retourneront contre eux. Arthur Hayes prévoit qu’un événement majeur similaire à l’effondrement de FTX surviendra dans le secteur DAT. À ce moment-là, certaines entreprises feront faillite, leurs actions ou obligations pouvant subir des décotes massives, provoquant de fortes turbulences sur le marché.
Les autorités ont pris conscience de ce risque structurel. Début septembre, Nasdaq a proposé de renforcer le contrôle des sociétés DAT ; aujourd’hui, la SEC et FINRA lancent conjointement une enquête sur les transactions internes. Ces mesures visent à réduire les opportunités d’abus, relever les seuils d’émission et rendre le financement plus difficile, limitant ainsi les manipulations par les nouvelles entrantes. Pour le marché, cela signifie que les faux leaders seront éliminés plus rapidement, tandis que les véritables leaders survivront, voire se renforceront grâce à la narration.
Synthèse
La narration des trésoreries cryptographiques perdure, mais les barrières d’entrée montent, la régulation se durcit, et l’élimination des bulles s’accélère. Pour les investisseurs, il est crucial de comprendre la logique structurelle et les chemins d’arbitrage derrière ces mécanismes, tout en restant constamment vigilants face aux risques accumulés sous la surface narrative — cette « alchimie blockchain » ne peut pas durer indéfiniment. Ici, les vainqueurs règnent, les perdants disparaissent.
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