Un mot du cœur aux détenteurs de Bitcoin et aux entreprises détenant des réserves en Bitcoin
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Un mot du cœur aux détenteurs de Bitcoin et aux entreprises détenant des réserves en Bitcoin
La difficulté des détenteurs de Bitcoin à l'ère de la spéculation généralisée.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Joakim Book
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Avec Wall Street qui s'emballe pour les sociétés au trésor en bitcoins, de nouveaux « concurrents de Saylor » émergent chaque semaine. Comment les détenteurs de bitcoin doivent-ils réagir ? À la fin de cette ère monétaire fiduciaire, le jeu du mNAV (ratio de la valeur boursière sur la valeur nette d'actifs) et l'arbitrage réglementaire sont soit une recette pour le désastre, soit un plan inimaginable de richesse.
Michael Saylor et MicroStrategy dominent le terrain, mais désormais des cadres en costume-cravate et des entreprises entières entrent massivement dans la danse : le fait que des sociétés détiennent du bitcoin sous forme de trésorerie a une magie presque fascinante, attirant plus ou moins l’attention de tous.
Que doit faire un détenteur ordinaire, normal et rationnel de bitcoin ?
La manière la plus simple de traiter les sociétés au trésor en bitcoin et le bitcoin financiarisé est de les ignorer complètement. Seul le temps nous dira si ces sociétés et instruments financiers réussiront ou s’effondreront spectaculairement.
Mais dans les domaines de l’argent, de la finance (et plus largement de l’économie), il n’existe généralement pas de choix neutre ni d’« inaction ». Mon argent et mes économies doivent aller quelque part ; mon attention et mon travail doivent se concentrer sur quelque chose. De nouvelles sociétés au trésor en bitcoin sont créées chaque semaine ; des annonces de financement ou d’achat radicales sortent chaque jour. Être dans ce domaine rend inévitable d’avoir une opinion ; et avoir une opinion éclairée et bien informée semble presque un devoir moral.
Après avoir étudié pendant des années l’économie monétaire, l’histoire financière et aujourd’hui les franges sauvages de la finance du bitcoin, je constate que la voie de la raison est très étroite. D’un côté, on promet une réalisation accélérée du futur « hyper-bitcoinisé » que nous imaginons tous, où la structure d’entreprise ne fait qu’amplifier ma détention de bitcoin. De l’autre, un marécage d’ingénierie financière et un nid de spéculation qui reconditionne rapidement les contributions fiduciaires des détenteurs de bitcoin en rendements en bitcoin.
Pourquoi les détenteurs de bitcoin participent-ils à ces sociétés ?
Le levier est une raison. En tant que typique millénaire, je n’ai pas de maison, donc je n’ai pas facilement accès à une dette bon marché (ce qui est fondamentalement la seule utilité d’une maison). Je peux emprunter en mettant en gage mon bitcoin via des plateformes comme Firefish (taux annuel de 6 à 9 %), ou utiliser ma carte de crédit (avec des taux respectifs de 11 % et 19 %). Ces conditions ne sont pas idéales : coûteuses, limitées en volume et loin d’être bon marché. Même avec un taux de croissance annuel composé (TCAC) du bitcoin de 30 à 60 %, cela concerne des cycles longs, pas mensuels ou annuels, alors que le remboursement de ces dettes se fait précisément mois après mois ou année après année.
En comparaison, MicroStrategy (MSTR) et Marathon Digital (MARA) émettent des obligations convertibles à 0 %. Ces dettes arrivent à échéance plusieurs années plus tard, pour des montants allant jusqu’à des centaines de millions de dollars. Comme l’a dit Pierre Rochard lors de son débat du mois dernier avec Jim Chanos :
« Les conditions auxquelles Saylor a accès… sont inaccessibles pour les détenteurs qui gardent leur bitcoin dans un portefeuille froid. »
Pour la plupart des détenteurs de bitcoin, participer à ce jeu est trop tentant, même si vous devez renoncer au contrôle et à la propriété, et payer une forte prime pour posséder les actions de ces sociétés.
Comme mécanisme de levier, le recours de Saylor aux actions privilégiées semble plus coûteux – payer un intérêt de 8 à 10 % se rapproche déjà de ma propre capacité d’emprunt – mais elles sont plus sûres. Les actions privilégiées protègent l’entreprise elle-même, car elles éliminent le risque de marge appel ou de faillite due à l’endettement, tout en offrant une flexibilité sans précédent. Elles agissent comme une soupape de sécurité : MicroStrategy peut choisir de ne pas verser certains dividendes (par exemple STRD) ; pour STRF, le « coût » de ne pas payer le dividende est simplement une pénalité d’intérêt supplémentaire de 1 % à l’avenir. En cas d’urgence, MicroStrategy pourrait même suspendre le paiement des dividendes d’autres actions privilégiées.
C’est un paradoxe : bien que cela représente un levier financier pour MicroStrategy (elle peut acheter plus de bitcoin avec l’argent des autres), ce n’est pas du levier pour les nouveaux actionnaires de MSTR. Comme Jim Chanos a répondu à Rochard lors de ce débat : le levier signifie obtenir plus d’un dollar d’exposition. Si j’achète des actions MSTR avec un mNAV de 1,5, alors que le levier de MicroStrategy lui-même est d’environ 20 %, je n’augmente pas mon levier ! (1/1,5 x 1,2 = 0,8). Ainsi, chaque dollar investi dans MSTR me donne environ 80 cents d’exposition au bitcoin. Et l’entreprise (dont ces actions font partie) doit toujours payer un coût similaire à mon emprunt pour bénéficier du privilège d’utiliser l’argent des autres.
Pour la plupart des autres sociétés au trésor en bitcoin, le calcul est encore pire, principalement à cause de leur mNAV excessivement élevé. Les investisseurs deviennent ainsi la source de rendement recherchée par ces sociétés. Quand nous investissons dans ces entreprises, nous jouons au jeu fiduciaire. Et notre implication dans ces jeux est directement proportionnelle au niveau du mNAV. J’ai demandé plusieurs fois :
« Pourquoi un bitcoin, une fois emballé dans une structure d’entreprise, vaut soudainement deux, trois, voire dix fois son prix mondial le plus liquide, transparent et incontesté ? »
Ou plus crûment :
« Quel changement de valeur extrême subit-il quand nous intégrons notre ‘jeton’ sous l’aile du levier financier, en promettant d’émettre des dettes, des actions privilégiées et des actions sur cette base ? Nous semblons entendre le fantôme de Satoshi chuchoter : ‘Vague après vague de bulles de crédit.’ »
La grande découverte de MicroStrategy, que tout le monde imite frénétiquement aujourd’hui : emballez du bitcoin dans une structure d’entreprise, ajoutez un peu de levier, vendez-le à Wall Street, et doublez ainsi la valeur du même bitcoin. La plupart des discussions s’arrêtent là. Les journalistes financiers traditionnels s’affairent à y voir une mode ou une bulle ; selon l’hypothèse des marchés efficients ou le sens commun, rien ne devrait être échangé à un prix supérieur à celui de ses seuls actifs détenus.
Mais ce n’est pas suffisant. Énumérons quelques raisons raisonnables expliquant pourquoi les actions d’une société ne détenant que du bitcoin devraient valoir plus que le bitcoin qu’elle détient :
Stockage : l’auto-hébergement est plus facile que prévu, mais beaucoup l’évitent encore. Une autre raison étrange est la multiplication mondiale d’attaques musclées ciblant les détenteurs de bitcoin ; il est raisonnable de payer une petite prime pour que quelqu’un d’autre héberge votre bitcoin. Personne ne peut me prendre mes actions MSTR. Saylor semble savoir ce qu’il fait, alors confions notre bitcoin « stocké » dans son entreprise, prime : 10 %.
Croissance future : le bitcoin futur vaut plus que le bitcoin actuel. À tout moment, des achats non divulgués par le trésor accumulent de la valeur pour les actionnaires, mais ne sont pas encore publics. Chaque fois que vous achetez des actions, vous ne voyez que les transactions ou acquisitions non annoncées… mais nous savons tous, et pouvons prévoir, que le cours des actions devrait être légèrement supérieur : vous tradez toujours sur la base d’informations existantes, tout en sachant clairement que davantage se passe en coulisses. Cela mérite une prime, par exemple pour MicroStrategy : 5 % ; pour les sociétés au trésor plus petites et plus agressives, la prime pourrait être plus élevée.
Arbitrage réglementaire : il existe tant d’argent avide d’acheter du bitcoin, mais qui n’y est pas autorisé. Je crois peu à cela : il n’y a pas tant de particuliers ou institutions intéressés par le bitcoin, et même s’ils l’étaient, cette prime liée aux taxes, aux autorisations, aux plans 401(k) ou aux obstacles réglementaires s’atténuerait avec le temps et l’adoption. Les incitations financières et les lois de la gravité qui donnent de la valeur aux sociétés au trésor en bitcoin affaibliront également les barrières réglementaires initiales qui leur ont donné de la valeur. Prime : 20 %. Pour certaines sociétés, comme Metaplanet au Japon, où les investisseurs en bitcoin font face à de fortes taxes sur les plus-values, cette prime d’arbitrage pourrait être encore plus élevée.
Autres facteurs : j’ai peut-être omis d’autres raisons, comme le fait que ces sociétés conservent encore certaines activités réelles, expliquant pourquoi un sac de bitcoins devrait valoir plus que les bitcoins contenus dedans, ajoutons donc 20 %.
Total : 10 + 5 + 20 + 20 = 55… curieusement, c’était environ le niveau auquel MSTR était coté lors de mon premier calcul approximatif de ces primes. Avec un prix du bitcoin à 122 500 $, les 628 791 bitcoins du bilan de MicroStrategy valent environ 77 milliards de dollars, mais la capitalisation boursière de l’entreprise est de 110 milliards (prime d’environ 45 %).
MicroStrategy est une banque : une vision économique
Il ne s’agit pas d’une banque acceptant des dépôts en bitcoin et accordant des prêts garantis par du bitcoin, mais d’une entité économique plus profonde.
On peut voir l’activité bancaire comme un mécanisme de partage du risque social. La société prête à certains projets à haut risque, tandis que le système bancaire des marchés de capitaux en distribue une partie du risque. Fondamentalement, la version financière de « qui obtient quoi, et pourquoi ».
D’un point de vue économique, une banque est une institution assumant des risques, disposant d’informations confidentielles sur les entités concernées ; elle attribue aux prêteurs un petit retour garanti, tandis qu’elle-même bénéficie des gains issus des projets réussis, bien que moins que les propriétaires d’actions. Si la banque réussit cela, c’est-à-dire choisit en moyenne des projets gagnants et gagne plus d’intérêts sur les prêts solvables que ce qu’elle paie aux déposants, elle crée un profit pour elle-même.
C’est exactement ce que fait MicroStrategy, exploitant un domaine inexploité entre le monde du bitcoin et le monde fiduciaire.
Les institutions financières traditionnelles, les fonds de pension ou les retraités constituent la partie de financement bancaire de cette structure. Ils « déposent » leur argent chez MicroStrategy, avec des retours et des conditions déterminés par le niveau spécifique choisi (STRK, STRD, STRF, STRC, ou le droit résiduel ordinaire MSTR).
La banque investit ces fonds dans un actif : MicroStrategy se place au milieu, garantissant les paiements à ces entités économiques en anticipant que la performance de l’actif dépassera le taux d’intérêt fixe des « dépôts bancaires ». Contrairement aux banques classiques qui prêtent pour des hypothèques, des cartes de crédit ou des petites entreprises, le seul « prêt » de MicroStrategy va vers un seul actif : l’actif le mieux performant au monde. MicroStrategy prend un pari (très intelligent) : la valeur du bitcoin en dollars augmentera plus vite que les 8 à 10 % d’intérêt qu’elle doit payer aux institutions fiduciaires traditionnelles.
N’importe quel collégien avec une calculatrice peut comprendre que si vous empruntez à 10 % par an pour détenir un actif qui augmente de 40 % par an, la richesse infinie est à portée de main.
Bien sûr, le bitcoin n’augmente pas de façon stable de 40 % chaque année. Si c’était le cas, comme le dit Michael Saylor lui-même, Warren Buffett aurait déjà pris tout le bitcoin :
« Si le bitcoin n’avait pas de volatilité, ceux qui ont plus d’argent et de pouvoir que vous enchériraient plus haut que vous et rafleraient tout le bitcoin ; vous n’en auriez jamais… Quand cela deviendra complètement prévisible, Warren Buffett dira : “Oh oui, on a compris ; on vient d’acheter tout le bitcoin”… et votre chance sera perdue. »
MicroStrategy doit simplement s’assurer que son financement ne la fera pas couler ; les dettes émises sont entièrement sous son contrôle et à sa discrétion ; les dividendes versés sont suffisamment conservateurs par rapport à son capital net (c’est-à-dire le bitcoin) ; surtout, la dette ne doit pas forcer la société à vendre du bitcoin aux moments défavorables.
Fondamentalement, Saylor a créé un outil parfaitement adapté à la survie lors des baisses extrêmes. Même si le bitcoin chute de 80 %, le pire scénario imaginable, et même si cela paraît douteux étant donné la taille et la transparence du bitcoin, cela ne mettrait pas l’entreprise en danger. La clé d’un Ponzi réussi est que l’argent doive continuer à affluer. Plus précisément, le modèle de financement de MicroStrategy est un Ponzi conservateur (contrairement au Ponzi frauduleux classique, Saylor ne trompe personne ; juste une superposition visuelle, personne n’est dupé… du moins pas involontairement).
Que ce soient les journalistes financiers traditionnels ou les passionnés de bitcoin sceptiques, aucun n’a bien décrit comment ces projets pourraient s’effondrer. L’économiste Josh Hendrickson dans « Economic Forces » indique précisément les obstacles pertinents :
« Si les marchés sont segmentés et que les gens s’attendent à ce que les prix continuent de grimper rapidement, la valeur actualisée des liquidations futures peut dépasser la valeur de liquidation actuelle. Si l’action s’échange à sa valeur de liquidation actuelle, elle est sous-évaluée. » Il ajoute aussi :
« Ce que fait MicroStrategy, c’est devenir une banque de bitcoin en émettant de la dette libellée en dollars et en achetant du bitcoin. L’entreprise pratique explicitement de l’ingénierie financière pour exploiter l’arbitrage réglementaire. »
Le modèle de MicroStrategy (surtout ses imitateurs, compte tenu de leurs barrières juridiques respectives) pourrait s’effondrer dans les cas suivants :
Erreur de jugement des investisseurs sur l’avenir du bitcoin ; assouplissement des autorisations, règles fiscales et obstacles légaux empêchant actuellement les investisseurs d’acheter directement du bitcoin ; la capacité de l’effet « roue volante », selon les utilisateurs Twitter du monde bitcoin, à exploiter l’arbitrage réglementaire repose sur « l’attente persistante des investisseurs que la valeur future du bitcoin augmentera fortement ».
Si les dividendes ne sont pas payés, les actionnaires privilégiés seront mécontents. Si les actionnaires de MSTR sont dilués uniquement pour satisfaire les détenteurs d’obligations, ils seront mécontents. Et alors ? Cela ne détruira pas MicroStrategy.
Ce qui détruirait vraiment ce modèle, c’est la disparition des obstacles traditionnels au détention de bitcoin par les institutions financières. Ce sont ces barrières réglementaires qui stimulent le développement de tant de sociétés ; qui les font servir de pont entre ancien et nouveau monde ; qui leur permettent d’absorber du capital inefficace et mal rémunéré à l’échelle mondiale pour l’injecter dans le bitcoin.
Si les gestionnaires de fonds, les trésoreries ou les family offices commencent à accumuler du bitcoin directement plutôt que d’acheter les produits de MicroStrategy, la raison principale d’existence des sociétés au trésor en bitcoin disparaîtra.
En résumé, l’existence des sociétés au trésor en bitcoin dépend de l’inertie du système actuel. Cela dépend crucialement de savoir si les family offices, fonds de pension, fonds souverains et investisseurs traditionnels préfèrent éviter l’effort de comprendre une exposition réelle au bitcoin (avec un peu de levier prudent). S’ils refusent et préfèrent payer une prime de 50 %, alors oui, le modèle économique des sociétés au trésor en bitcoin restera durable à jamais.
Quoi d’autre pourrait mal tourner ?
MicroStrategy présente effectivement un risque de custody : ses bitcoins sont répartis entre plusieurs prestataires, et les solutions sont volontairement maintenues opaques. Que se passerait-il si Coinbase faisait faillite ? Ou pire, si un nouveau vent politique amenait des politiques fiscales radicales ? Ce sont des risques de queue, mais restent des risques.
Si le bitcoin échoue, MicroStrategy échouera évidemment aussi. Si le bitcoin reste bloqué à jamais comme une stablecoin à 118 000 $, l’exploitation opportuniste par MicroStrategy d’un capital financier abondant perd presque tout sens, et elle deviendrait, comme le pensent la plupart des journalistes et analystes, simplement un tas de bitcoins, dont la croissance extraordinaire (pour la plupart) aura disparu.
Je pense que c’est précisément ce qui trouble tant de journalistes et analystes face à ce phénomène de trésorerie : si vous ne voyez pas pourquoi le bitcoin aurait de la valeur ou une utilité, encore moins une place dans l’avenir de la monnaie et de la finance, alors une entreprise vouée à en acquérir autant que possible n’a évidemment aucun sens.
Mais si vous voyez bien l’utilité et l’avenir du bitcoin, sa hausse continue face aux monnaies fiduciaires en dévaluation, alors une entreprise qui acquiert plus de bitcoin en exploitant les flux de capitaux du marché boursier devient une toute autre affaire.
Couverture et FOMO : et si je me trompais ?
La modestie intellectuelle nous rappelle qu’il est possible, peut-être, que nous ayons tort sur quelque chose.
« Main de diamant » est forgée progressivement… et mes mains sont encore assez fragiles. Quand le prix du bitcoin chute brutalement, je suis généralement très mal à l’aise. (Je pense que cette situation extrême soudaine pose un gros problème, même a posteriori, je peine à l’expliquer.) J’agis imprudemment, impulsivement, en jetant mon loyer ou d’autres fonds que je n’aurais jamais dû mettre dans le bitcoin.
En période de hausse, ce comportement me profite souvent, mais un jour cela me nuira. Plus j’apprends sur MicroStrategy, plus j’apprécie plusieurs de ses produits spécifiquement conçus. Pour moi, détenir par exemple STRC (pour la trésorerie à court terme) et STRK (pour une exposition modérée au bitcoin et un flux de trésorerie) a un certain sens. Financièrement, STRK est comme une détention de bitcoin en double retrait ; les fluctuations de prix à court terme sont bien plus douces, et cela me procure un revenu fiduciaire supplémentaire.
Étant donné que mon patrimoine net et mes activités professionnelles sont largement liés au bitcoin et à son prix, il est logique de diversifier une partie plus faible de mon patrimoine dans ce domaine unique.
Pourquoi ne pas simplement placer de l’argent dans un compte d’épargne à haut rendement ?
Deux raisons : les rendements ne sont pas si élevés. Selon mon compte « à haut rendement » en dollars, le taux est de 4,05 %. Le produit équivalent de Saylor, STRC, vise un taux supérieur de plusieurs centaines de points de base ; et STRK (approximativement équivalent au bitcoin lui-même sur le long terme, selon les variations du mNAV de MicroStrategy) a actuellement un rendement supérieur à 7 %. Deuxièmement, je me connais : j’aurais probablement tendance à transférer l’argent liquide de mon compte bancaire vers le bitcoin lors d’une forte baisse ; détenir STRC ou STRK dans un compte de courtage met au moins un frein à ce comportement irrationnel.
Couverture omniprésente
Étant déjà structurellement short sur le fiduciaire, selon l’attaque spéculative initiale, en détenant à la fois dette et bitcoin, je suis donc long avec effet de levier, donc une légère diversification est logique !
J’ai systématiquement maximisé les versements à mon fonds de pension imposé par la mafia locale (le gouvernement). Ces fonds sont investis en actions et obligations (ratio environ 75:25) ; comparés à n’importe quelle référence en bitcoin, leur performance est bien sûr lamentable, mais au cas où, pour une raison inconcevable, je me serais trompé sur toute l’histoire de l’impression monétaire et de la fin de l’ère des banques centrales, au moins je ne mourrai pas de faim en vieillesse.
Deuxièmement, les versements au fonds de pension bénéficient d’importants avantages fiscaux : maximiser les versements me rapporte immédiatement environ 1,5 fois plus d’argent. Bien que le TCAC habituel de 40 % du bitcoin dépasse ces fonds supplémentaires en moins de deux ans, ils incluent aussi des avantages d’hypothèque exonérés d’impôt ; si un jour je veux acheter une maison dans la « merde-coin » du monde réel, je peux utiliser cet argent.
Le coût d’opportunité du bitcoin est réel, et devient sérieux avec le temps, mais ce n’est pas une question de foi. L’utilité du monde réel domine : que l’hyper-bitcoinisation arrive dans une semaine ou dans un siècle fait une différence énorme sur votre style de vie.
Tout cela a-t-il un lien avec les sociétés au trésor en bitcoin ?
Parce que la mentalité de couverture « et si je me trompais ? » s’applique ici aussi.
Malgré tous ces termes sophistiqués, ces nouveaux indicateurs et ces rêves futuristes lunaires, je ne comprends toujours pas pourquoi un bitcoin, une fois emballé dans une structure d’entreprise, devrait valoir plus que le bitcoin lui-même. Oui, la valeur actuelle nette de la croissance future, les rendements, l’arbitrage du capital, l’attaque spéculative, le pari sur la banque hyper-bitcoinisée… mais vraiment ?
Eh bien, et si je me trompais ? Beaucoup de personnes de confiance dans l’espace bitcoin soutiennent ces produits, il semble que chaque minute apporte de nouveaux adeptes, et il y a bel et bien une certaine logique. Levier bon marché, attaque spéculative, exploitation (ou « manipulation ») des pools de capital fiduciaire vers le bitcoin.
Alors j’ai récemment cédé au FOMO et investi dans deux sociétés au trésor en bitcoin : deux produits de MicroStrategy (MSTR et STRK), ainsi qu’une petite entreprise émergente suédoise, H100.
Ressentir à nouveau le plaisir de détenir des actions
Il y a dix ans ou plus, je détenais beaucoup d’actions : un portefeuille vaste et diversifié. Pendant des années, pour des raisons évidentes, je n’ai détenu aucune action.
J’ai choisi les produits de MicroStrategy parce qu’ils sont financièrement les moins fous dans ce domaine ; j’ai choisi le second car je peux y accéder facilement via mon compte bancaire nordique, et je ne veux pas m’embêter à trouver un courtier pratique, signer des documents et effectuer des virements pour jouer quelques centaines de dollars dans un fonds de trésorerie en bitcoin. Ce monde comporte déjà assez d’absurdités bureaucratiques.
Au cas où ces choses auraient réellement de la valeur, MicroStrategy sera le protagoniste : comme le dit leur marketing, MSTR est « du bitcoin amplifié ». Étant donné que la majorité de mes économies sont en jetons et que ma carrière est profondément enracinée dans le bitcoin, cette diversification a du sens. (D’ailleurs, le mNAV de MSTR approche rapidement 1… au moment où j’écris, il est à 1,42.)
Les mots d’Emil Sandstedt résonnent à mes oreilles, je comprends que je suis précisément le rendement en bitcoin qu’ils poursuivent, mais avec un rendement en bitcoin de 25 % et un levier de 20 % (sûr) via actions privilégiées et obligations convertibles, d’ici environ un an, mon exposition sera rééquilibrée : mes actions MSTR d’une valeur d’environ 150 $ offrent actuellement une exposition d’environ 120 $ en bitcoin ; je suis heureux de payer 30 $ supplémentaires pour participer à l’empire financier que M. Saylor construit.
La deuxième est H100. Pour une petite société agile et dominante dans une juridiction spécifique, son mNAV est encore acceptable à 2,73.
Après l’achat, ma première impression fut : j’avais oublié à quel point c’était amusant !
Soudain, je surveille plusieurs prix d’actifs différents, pas seulement un. Soudain, j’ai un lien financier avec des entreprises réelles faisant des choses concrètes, pas seulement avec la monnaie la plus portable, globale et accessible. Psychologiquement, je me sens partie prenante d’un projet, engagé dans cette attaque spéculative et la construction de la courbe de rendement du bitcoin, c’est-à-dire les sociétés au trésor. Quelle excitation !
Deuxième prise de conscience : le bitcoin a changé le sens de la propriété.
Ces outils ne m’appartiennent pas ; ils sont enveloppés dans des couches de custody autorisé. Je peux cliquer pour les vendre entre 9h et 17h en semaine, mais je ne pourrai en percevoir la valeur que si :
Le courtier coopère ; la banque destinataire des paiements coopère ; le gouvernement n’interdit pas la transaction.
C’est pire que ce que Knut Svanholm souligne élégamment dans « Bitcoin : le revers du monde des bouffons » :
« Les banques ressemblent à un portefeuille multisignatures 2-sur-3, où vous, la banque et le gouvernement détenez chacun une clé. Autrement dit, l’argent en banque ne vous appartient pas vraiment. Ce n’est même pas vraiment de l’argent. »
Ou plutôt, détenir des actions n’est pas si formidable
J’ai vite été rappelé à quel point la « propriété » par action est opaque, absurde et bureaucratique. Le mois dernier, en transférant des fonds vers mon compte de courtage, cherchant STRK et cliquant sur « acheter », j’ai reçu un message d’erreur : « Ce titre n’est pas disponible pour vous. »
Apparemment, je n’étais pas éligible pour acheter des titres américains via ce courtier.
Les actifs financiers traditionnels sont si opaques et nécessitent des autorisations. Ces rappels des technologies de valeur obsolètes s’enchaînent. Clairement, mon « investissement » a chuté de 11 % en un ou deux jours, me rappelant que je ne comprends toujours rien à l’évaluation équitable ou au timing du marché. (Bien que le bitcoin ait aussi baissé de 5 % depuis son schéma stable de 118 000 $ sur deux semaines, atténuant un peu le coût d’opportunité.)
Quand je me suis aventuré dans les marécages inférieurs des sociétés au trésor en bitcoin, cela empira : deux actions suédoises à bas prix (H100 et K33 ; j’ai dû acheter celles-ci avec l’argent initialement destiné à STRK) ont chuté respectivement de 10 % et 20 % juste après mon achat.
Les actions sont détenues en custody et immatérielles, elles existent dans la base de données du courtier, puis dans les registres comptables d’une entreprise quelque part. Elles ne sont pas physiques… pas même vraiment miennes, je ne peux pas les dépenser, les transférer, les sauvegarder ou les restaurer dans un autre portefeuille. Elles sont coincées là, selon la célèbre expression d’Adam Smith sur l’argent : des « actions mortes ».
Alors j’ai mis de côté d’autres fonds fiduciaires dans mon application bancaire habituelle, et par impulsion, j’ai acheté MARA (où MSTR est disponible, mais pas les autres outils de MicroStrategy) ; bien que MARA, comme une autre société au trésor, émette des actions et obligations convertibles pour accumuler du bitcoin, elle a au moins une activité opérationnelle de base (minage), et son mNAV est d’environ 1, donc je ne paie pas de prime pour leur jeu de marché financier et d’arbitrage du coût du capital.
Comment les sociétés au trésor en bitcoin pourraient-elles vraiment échouer ?
« Il est fort probable que nous vivions sur les marchés boursiers un cycle de boom et de krach similaire à celui de la bulle internet. »
—— Danny Knowles, 28 mai, « What Bitcoin Did »
MicroStrategy est blindée.
Comme l’a souligné Lyn Alden lors de la conférence téléphonique des résultats du deuxième trimestre de MicroStrategy, même avec une baisse de 80 % du bitcoin, MicroStrategy s’en sortirait indemne. Pendant le marché baissier de 2022, la société était dans une situation bien pire, son bitcoin étant directement lié comme garantie à des prêts sur marge et à la dette bancaire. En 2025, avec la domination des actions privilégiées, ce n’est plus le cas.
Outre l’obsession occasionnelle des analystes ou journalistes financiers traditionnels pour le mNAV, ou la question de savoir pourquoi la valeur d’une entreprise devrait dépasser celle du bitcoin qu’elle détient, ou la stupeur dans et hors de la communauté bitcoin face à l’idée d’acheter du bitcoin avec de la dette, la méthode de financement de MicroStrategy est incroyablement conservatrice. La valeur du bitcoin détenu par l’entreprise est d’environ 77 milliards de dollars ; les obligations convertibles représentent environ 5 milliards de dollars (en réalité 8 milliards, mais certaines sont déjà profondément dans la monnaie, se comportant plus comme des actions que comme de la dette). Le total des actions privilégiées STRK, STRD, STRF et STRC dépasse légèrement 6 milliards de dollars. (Ce qui donne un levier d’environ 15 %, signifiant que le bitcoin devrait chuter de plus de 85 % pour que l’entreprise rencontre des problèmes de solvabilité.)
Un autre risque possible est l’assèchement du capital des marchés monétaires traditionnels. La capacité de MicroStrategy à surpasser le bitcoin grâce à un coût de capital plus bas / plus sûr (ou de meilleures conditions de dette) ou en exploitant un mNAV supérieur à 1 (valorisation immédiate, car cela permet à Saylor d’acheter du bitcoin à rabais) dépend de ces conditions. Si elles disparaissent — personne n’achète plus les émissions des sociétés au trésor, le capital financier part ailleurs, l’impression monétaire s’arrête, les taux sur les titres gouvernementaux grimpent, etc. — je ne vois pas comment le mNAV de MicroStrategy ne retomberait pas directement à 1.
Enfin, MicroStrategy présente un risque de custody. En tant que plus grand acteur, détenant environ 3 % de l’offre totale, le risque de « pot de miel » est omniprésent. (Pour les petites entreprises réparties dans des juridictions très différentes, cela pourrait ne pas poser problème.) MicroStrategy stocke son immense réserve de bitcoin chez Coinbase, et les solutions sont volontairement maintenues opaques.
Que se passerait-il si Coinbase faisait faillite ? Ou pire, si un nouveau vent politique amenait des confiscations ou des politiques fiscales radicales ? Ce sont d’excellentes questions, mais des risques de queue très éloignés. Devons-nous vraiment tant nous en inquiéter ?
Qu’elles aient pour but d’introduire le bitcoin au cœur des marchés de capitaux mondiaux ou que tout cela finisse en catastrophe, nous devrons attendre pour le savoir.
Conclusion : vendre son âme ? Le Ponzi monte-t-il à la tête ?
Choisissez soigneusement vos sociétés au trésor en bitcoin : H100 et Sander Andersen semblent très concentrés sur l’accumulation de bitcoin, et l’entreprise grimpe rapidement dans le classement des trésoreries en bitcoin. Actuellement, les marchés financiers récompensent ces efforts. En revanche, l’équipe de K33 avance beaucoup plus lentement, et depuis son lancement en bitcoin il y a plusieurs mois, son cours a connu une hausse classique à court terme avant de redescendre progressivement à son point de départ. Les cours de MARA et MicroStrategy stagnent autour de niveaux similaires depuis plusieurs mois.
Je risque de vite me lasser de cette dernière mode de l’ingénierie financière fiduciaire. Posséder ces actifs traditionnels, soumis à autorisation et limités par les courtiers, offre peu de plaisir.
Mettez votre bitcoin en stockage à froid, plutôt que de vous embrouiller avec ces titres de bitcoin.
La fièvre des trésoreries s’étend à Wall Street et parmi les passionnés de bitcoin enthousiastes. Peut-être que la financiarisation du bitcoin est arrivée, mais honnêtement, je pense que je passerai la plupart du temps spectateur.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@BitcoinMagazine
