Bataille entre jetons et actions : souveraineté sur la chaîne contre contraintes réglementaires, comment l'économie cryptée se réinvente-t-elle ?
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Bataille entre jetons et actions : souveraineté sur la chaîne contre contraintes réglementaires, comment l'économie cryptée se réinvente-t-elle ?
Des jetons entravés par la SEC peuvent-ils se libérer de la brume réglementaire et redéfinir la propriété autonome des actifs numériques ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Jesse Walden, associé chez Variant ; Jake Chervinsky, CLO chez Variant
Traduction : Saoirse, Foresight News
Introduction
Au cours des dix dernières années, les entrepreneurs du secteur de la cryptographie ont généralement adopté un modèle de distribution de la valeur selon lequel celle-ci est répartie entre deux supports distincts : les jetons et les actions. Les jetons offrent une nouvelle manière d'élargir les réseaux à une échelle et à une vitesse sans précédent, mais cette potentialité ne peut se réaliser que si les jetons reflètent une demande authentique de la part des utilisateurs. Toutefois, la pression réglementaire croissante exercée par la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis a considérablement entravé les efforts des entrepreneurs pour intégrer de la valeur dans les jetons, les forçant à recentrer leurs activités sur la valorisation des actions. Cette situation doit désormais changer.
L'innovation fondamentale des jetons réside dans leur capacité à permettre la « propriété autonome » d'actifs numériques. Grâce aux jetons, les détenteurs peuvent indépendamment posséder et contrôler leurs fonds, données, identités ainsi que les protocoles et produits blockchain qu'ils utilisent. Pour maximiser cette valeur, les jetons doivent capter la valeur sur chaîne — c'est-à-dire des revenus et actifs transparents, vérifiables et directement contrôlés uniquement par les détenteurs de jetons.
À l'inverse, la valeur hors chaîne fonctionne différemment. Comme les détenteurs de jetons ne peuvent pas directement posséder ou contrôler les revenus ou actifs hors chaîne, cette valeur devrait naturellement être attribuée aux actions. Bien que les entrepreneurs puissent souhaiter partager avec eux une partie de la valeur hors chaîne, cela comporte souvent des risques juridiques : l'entreprise qui contrôle ces actifs hors chaîne a généralement une obligation fiduciaire envers ses actionnaires et doit prioritairement conserver ces actifs pour leur bénéfice. Si les entrepreneurs veulent diriger la valeur vers les détenteurs de jetons, alors cette valeur doit exister dès le départ sur la chaîne.
Le principe fondamental — « les jetons pour la valeur sur chaîne, les actions pour la valeur hors chaîne » — a été déformé depuis l'origine du secteur cryptographique sous la pression réglementaire. L'interprétation extensive par la SEC des lois sur les valeurs mobilières a non seulement désaligné les incitations entre entreprises et détenteurs de jetons, mais a aussi forcé les entrepreneurs à s'appuyer sur des systèmes de gouvernance décentralisés inefficaces pour piloter le développement des protocoles. Aujourd'hui, le secteur dispose d'une nouvelle opportunité : explorer à nouveau la véritable essence des jetons.
L’ancien cadre réglementaire de la SEC a freiné les entrepreneurs
Pendant l'ère des ICO, les projets cryptographiques levaient fréquemment des fonds via des ventes publiques de jetons, ignorant complètement le financement par capital-investissement. Ils vendaient des jetons en promettant que le développement du protocole ferait grimper leur valeur après le lancement, transformant la vente de jetons en unique méthode de levée de fonds, et les jetons en unique support de valeur.
Cependant, les ICO n'ont pas résisté à l'examen de la SEC. Depuis le rapport sur The DAO publié en 2017, la SEC applique le test Howey aux ventes publiques de jetons, qualifiant la majorité d'entre eux de titres. En 2018, Bill Hinman, ancien directeur de la division Corporate Finance de la SEC, a défini la « décentralisation suffisante » comme critère clé de conformité. En 2019, la SEC a publié un cadre réglementaire complexe augmentant encore la probabilité qu'un jeton soit considéré comme un titre.
En réponse, les entreprises ont abandonné les ICO au profit du financement par capital-investissement privé. Elles ont utilisé des fonds provenant de sociétés de capital-risque pour développer leurs protocoles, distribuant les jetons au marché uniquement après achèvement. Pour respecter les directives de la SEC, elles devaient éviter toute action pouvant potentiellement faire monter la valeur des jetons après le lancement. Les règles étaient si strictes qu'elles devaient presque se couper entièrement de leurs propres protocoles, allant jusqu'à être découragées de détenir des jetons dans leur bilan afin d'éviter tout motif financier perçu comme visant à gonfler la valeur du jeton.
Les entrepreneurs ont alors transféré le pouvoir de gouvernance du protocole aux détenteurs de jetons, se concentrant eux-mêmes sur le développement de produits construits au-dessus du protocole. Leur idée centrale était que la gouvernance basée sur les jetons pourrait servir de raccourci vers la « décentralisation suffisante », tandis qu'eux-mêmes continueraient à contribuer au protocole en tant que participants à l'écosystème. De plus, ils pouvaient créer de la valeur actionnariale via une stratégie commerciale appelée « marchandisation des biens complémentaires » : fournir gratuitement un logiciel open source, puis gagner de l'argent grâce à des produits situés au-dessus ou en dessous.
Cependant, ce modèle présente trois problèmes majeurs : désalignement des incitations, faible efficacité de la gouvernance, et risques juridiques persistants.
Premièrement, les incitations entre l'entreprise et les détenteurs de jetons sont désalignées. Forcées de diriger la valeur vers les actions plutôt que vers les jetons, les entreprises agissent à la fois pour réduire les risques réglementaires et pour honorer leur obligation fiduciaire envers les actionnaires. Les entrepreneurs cessent de chercher à conquérir des parts de marché, préférant concevoir des modèles économiques centrés sur l'appréciation des actions, voire renonçant parfois totalement à la commercialisation.
Deuxièmement, ce modèle repose sur des organisations autonomes décentralisées (DAO) pour gérer le développement du protocole, or les DAO ne sont pas adaptées à ce rôle. Certaines fonctionnent via des fondations, mais tombent souvent dans des pièges liés à des désalignements d'incitation, des contraintes juridiques et économiques, une mauvaise efficacité opérationnelle ou des seuils d'accès centralisés. D'autres reposent sur la décision collective, mais la majorité des détenteurs de jetons se désintéressent de la gouvernance. Le système de vote basé sur les jetons conduit alors à des décisions lentes, incohérentes et peu efficaces.
Troisièmement, la conception de conformité n'élimine pas réellement les risques juridiques. Bien que ce modèle vise à satisfaire aux exigences réglementaires, la SEC continue d'enquêter sur les entreprises qui l'utilisent. La gouvernance par jetons introduit même de nouveaux risques juridiques, notamment le fait que certaines DAO pourraient être assimilées à des sociétés en nom collectif, exposant ainsi les détenteurs de jetons à une responsabilité illimitée solidaire.
Finalement, les coûts réels de ce modèle dépassent largement ses bénéfices escomptés, affaiblissant à la fois la viabilité commerciale du protocole et l'attractivité du jeton sur le marché.
Les jetons capturent la valeur sur chaîne, les actions capturent la valeur hors chaîne
Le nouvel environnement réglementaire offre aux entrepreneurs une opportunité de redéfinir rationnellement la relation entre jetons et actions : les jetons doivent capturer la valeur sur chaîne, tandis que les actions doivent représenter la valeur hors chaîne.
La valeur unique des jetons réside dans la propriété autonome d'actifs numériques. Ils confèrent aux détenteurs la propriété et le contrôle des infrastructures sur chaîne, caractérisées par une transparence mondiale et auditables en temps réel. Pour maximiser cette caractéristique, les entrepreneurs doivent concevoir leurs produits de façon à orienter la valeur vers la chaîne, où elle peut être directement possédée et contrôlée par les détenteurs de jetons.
Des exemples emblématiques de capture de valeur sur chaîne incluent : Ethereum qui, via le mécanisme EIP-1559, brûle une partie des frais de transaction au profit des détenteurs de jetons, ou les protocoles DeFi qui dirigent leurs revenus vers des trésoreries sur chaîne ; les détenteurs de jetons peuvent également tirer profit de redevances issues de l'utilisation de propriété intellectuelle par des tiers, ou générer des revenus en routant tous les frais vers des interfaces DeFi frontales fonctionnant sur chaîne. L'essentiel est que la valeur soit échangée sur chaîne, garantissant que les détenteurs de jetons puissent la voir, la posséder et la contrôler directement, sans intermédiaire.
En revanche, la valeur hors chaîne appartient aux actions. Lorsque les revenus ou actifs existent dans des comptes bancaires, des partenariats commerciaux ou des contrats de service hors chaîne, les détenteurs de jetons ne peuvent pas les contrôler directement. Ils dépendent nécessairement de l'entreprise comme intermédiaire, une configuration susceptible d'être soumise aux lois sur les valeurs mobilières. De plus, les entreprises contrôlant ces actifs hors chaîne ont une obligation fiduciaire envers leurs actionnaires, devant prioritairement redistribuer les bénéfices à ceux-ci plutôt qu'aux détenteurs de jetons.
Cela ne remet pas en cause la légitimité du modèle actionnarial. Même lorsque le produit principal est un logiciel open source comme une blockchain publique ou un protocole de contrats intelligents, les entreprises cryptographiques peuvent réussir grâce à des stratégies commerciales traditionnelles. Tant que la distinction « jetons pour la valeur sur chaîne, actions pour la valeur hors chaîne » est clairement établie, les deux peuvent acquérir une valeur réelle.
Minimiser la gouvernance, maximiser la propriété
Dans ce nouveau contexte, les entrepreneurs doivent abandonner l'idée que la gouvernance par jetons est un raccourci vers la conformité réglementaire. Au contraire, les mécanismes de gouvernance ne devraient être activés que lorsque c'est nécessaire, et rester minimaux et bien structurés.
Un des avantages clés des blockchains publiques est l'automatisation. En règle générale, les entrepreneurs doivent automatiser autant que possible, ne conservant la gouvernance que pour les aspects impossibles à automatiser. Certains protocoles peuvent bénéficier d'une intervention humaine périphérique (« humans at the edges », c’est-à-dire des humains intervenant ponctuellement autour d’un noyau automatisé), par exemple pour effectuer des mises à jour, allouer des fonds de trésorerie ou surveiller des paramètres dynamiques tels que les frais ou les modèles de risque. Mais la gouvernance doit être strictement limitée aux fonctions exclusivement dévolues aux détenteurs de jetons. Autrement dit, plus l’automatisation est poussée, plus la gouvernance est efficace.
Lorsque l’automatisation totale n’est pas possible, déléguer certains pouvoirs de gouvernance à des équipes ou individus de confiance peut améliorer l’efficacité et la qualité des décisions. Par exemple, les détenteurs de jetons peuvent autoriser une société de développement à ajuster certains paramètres, évitant ainsi de devoir voter à chaque modification mineure. À condition que les détenteurs conservent un contrôle ultime — y compris la capacité de surveiller, rejeter ou révoquer la délégation à tout moment —, ce mécanisme préserve les principes de décentralisation tout en assurant une gouvernance efficace.
Les entrepreneurs peuvent également utiliser des structures juridiques personnalisées et des outils sur chaîne pour garantir le bon fonctionnement de la gouvernance. Nous recommandons d’envisager des entités nouvelles comme la DUNA (Decentralized Autonomous Nonprofit Association) du Wyoming, qui confère aux détenteurs de jetons une personnalité morale et une responsabilité limitée, leur permettant de signer des contrats, de payer des impôts ou d’engager des recours judiciaires. Il convient aussi d’utiliser des outils de gouvernance comme BORG (Blockchain Organization Registration Governance), assurant que les DAO exécutent leurs missions dans un cadre transparent, responsable et sécurisé sur chaîne.
En outre, il faut maximiser la propriété par les détenteurs de jetons des infrastructures sur chaîne. Les données du marché montrent que les utilisateurs accordent très peu de valeur à la gouvernance : rares sont ceux prêts à payer pour avoir le droit de voter sur une mise à jour de protocole ou un changement de paramètre. En revanche, ils sont très sensibles à la propriété effective — droits de distribution des revenus, contrôle d’actifs sur chaîne, etc.
Éviter les relations assimilables à des titres
Pour limiter les risques réglementaires, les jetons doivent être clairement distingués des titres.
La différence fondamentale entre titres et jetons réside dans les droits et pouvoirs qu’ils confèrent. En général, les titres représentent un ensemble de droits liés à une entité juridique : droit à des bénéfices économiques, droit de vote, droit à l’information ou droit d’action en justice. Prenons l’exemple d’une action : son détenteur obtient une forme de propriété liée à une entreprise, mais ces droits dépendent entièrement de l’existence de cette entreprise. Si celle-ci fait faillite, les droits disparaissent.
À l’inverse, les jetons confèrent un contrôle sur une infrastructure sur chaîne. Ces pouvoirs existent indépendamment de toute entité légale — y compris du créateur de l’infrastructure — et persistent même si l’entreprise cesse ses activités. Contrairement aux détenteurs de titres, les détenteurs de jetons n’ont généralement aucune protection fiduciaire ni droit statutaire. Ce qu’ils possèdent est défini par le code, et leur actif est économiquement indépendant de son créateur.
Dans certains cas, la valeur sur chaîne peut partiellement dépendre des opérations hors chaîne de l’entreprise, mais ce fait seul ne place pas nécessairement la relation dans le champ d’application des lois sur les valeurs mobilières. Bien que la définition des titres soit large, la loi ne cherche pas à encadrer toutes les situations où une partie tire profit des efforts d’une autre.
Dans la réalité, de nombreuses transactions impliquent une dépendance de rentabilité sans être régulées comme des titres : un consommateur achetant une montre de luxe, des baskets limitées ou un sac haut de gamme peut espérer une appréciation due à la marque, mais ces transactions n’entrent clairement pas dans le champ de compétence de la SEC.
Le raisonnement s’applique également à de nombreux contrats commerciaux : un propriétaire dépend du gestionnaire immobilier pour entretenir son bien et trouver des locataires, mais cette relation ne fait pas de lui un « investisseur en titres ». Le propriétaire conserve un contrôle total sur son actif, peut refuser des décisions, changer de gestionnaire ou reprendre la gestion à tout moment. Son contrôle sur la propriété est indépendant du gestionnaire, et dissocié des performances de celui-ci.
Les jetons conçus pour capter de la valeur sur chaîne se rapprochent davantage de ces actifs physiques que des titres traditionnels. En acquérant un tel jeton, le détenteur sait précisément qu’il possède et contrôle un actif et des pouvoirs autonomes. Il peut espérer que les efforts continus de l’entreprise fassent augmenter la valeur de cet actif, mais il n’a aucun lien juridique avec elle. Sa propriété et son contrôle sur l’actif numérique sont indépendants de l’entreprise.
La possession et le contrôle d’actifs numériques ne devraient pas constituer une relation réglementée comme un titre. La logique centrale de l’application des lois sur les valeurs mobilières n’est pas simplement « tirer profit des efforts d’autrui », mais « un investisseur dépendant, dans une relation d’asymétrie d’information et de pouvoir, des efforts d’un promoteur ». En l’absence d’une telle dépendance, une transaction fondée sur la propriété ne devrait pas être qualifiée d’émission de titre.
Bien sûr, même si les lois sur les valeurs mobilières ne devraient pas s’appliquer à ces jetons, rien n’empêche la SEC ou des plaignants privés de les invoquer. L’interprétation des textes par les tribunaux décidera du résultat final. Toutefois, les dernières orientations politiques aux États-Unis envoient des signaux positifs : le Congrès et la SEC explorent de nouveaux cadres réglementaires centrés sur le « contrôle de l’infrastructure sur chaîne ».
Dans cette logique axée sur le « contrôle », tant que le protocole fonctionne de manière autonome et que les détenteurs de jetons conservent le contrôle ultime, les entrepreneurs peuvent légalement créer de la valeur dans les jetons sans enfreindre les lois sur les valeurs mobilières. Bien que le chemin réglementaire ne soit pas encore entièrement tracé, la tendance est claire : le système juridique reconnaît progressivement que tous les mécanismes de création de valeur ne doivent pas être soumis à la réglementation des titres.
Le modèle à actif unique : tout en jetons, pas d’actions ?
Alors que certains entrepreneurs préfèrent créer de la valeur via les deux voies — jetons et actions — d’autres optent pour un modèle à « actif unique », ancrant toute la valeur sur chaîne et la faisant appartenir exclusivement aux jetons.
Ce modèle présente deux avantages clés : aligner parfaitement les incitations entre l’entreprise et les détenteurs de jetons, et permettre aux entrepreneurs de se concentrer pleinement sur la compétitivité du protocole. Grâce à une logique de conception minimaliste, des projets leaders comme Morpho ont déjà adopté ce modèle.
Comme l’analyse précédente le montre, la qualification de titre dépend toujours de la propriété et du contrôle — un point crucial pour le modèle à actif unique, car il concentre explicitement toute la création de valeur dans le jeton. Pour éviter une assimilation à un titre, le jeton doit conférer une propriété et un contrôle directs sur un actif numérique. Bien que ce modèle puisse progressivement être institutionnalisé par la loi, le défi actuel reste l’incertitude réglementaire.
Dans une architecture à actif unique, l’entreprise doit être constituée en entité à but non lucratif sans actions, servant uniquement son propre protocole. Lors du lancement, le contrôle du protocole doit être transféré aux détenteurs de jetons, idéalement via une entité juridique spécialisée dans la gouvernance blockchain, comme la DUNA du Wyoming.
Après le lancement, l’entreprise peut continuer à participer au développement du protocole, mais sa relation avec les détenteurs de jetons doit être soigneusement distinguée du paradigme « entrepreneur-investisseur ». Des solutions viables incluent : donner mandat aux détenteurs de jetons pour que l’entreprise agisse comme agent avec des pouvoirs spécifiques, ou établir un contrat de service définissant clairement le cadre de collaboration. Ces deux rôles relèvent de configurations courantes dans un écosystème de gouvernance décentralisée, et ne devraient pas relever du champ d’application des lois sur les valeurs mobilières.
Les entrepreneurs doivent particulièrement éviter de confondre les jetons à actif unique avec des jetons adossés à une entreprise comme FTT, dont la nature est proche de celle d’un titre. Contrairement aux jetons natifs qui donnent contrôle et propriété d’un actif numérique, des jetons comme FTT représentent un droit de prélèvement sur les revenus hors chaîne de l’entreprise, dont la valeur dépend entièrement de l’émetteur : si l’entreprise échoue, les détenteurs n’ont aucun recours ; si l’entreprise fait faillite, le jeton devient sans valeur.
Ces jetons adossés à une entreprise créent justement les déséquilibres que les lois sur les valeurs mobilières cherchent à corriger : leurs détenteurs ne peuvent pas auditer les revenus hors chaîne, rejeter les décisions de l’entreprise ou remplacer les prestataires. Le cœur du problème est l’asymétrie de pouvoir : ces détenteurs sont entièrement dépendants de l’entreprise, formant une relation typique assimilable à un titre, qui doit donc être réglementée. Les entrepreneurs adoptant le modèle à actif unique doivent absolument éviter ce type de conception.
Même avec un modèle à actif unique, l’entreprise peut avoir besoin de revenus hors chaîne pour fonctionner, mais ces fonds ne doivent servir qu’à couvrir les coûts, jamais à distribuer des dividendes, racheter des actions ou transférer de la valeur aux détenteurs de jetons. Si nécessaire, des fonds peuvent être obtenus via des dotations de trésorerie, une inflation de jetons ou d’autres mécanismes approuvés par les détenteurs, et le contrôle doit toujours rester entre leurs mains.
Les entrepreneurs pourraient avancer plusieurs arguments, comme « pas de vente au public donc pas d’investissement », ou « pas de pool d’actifs donc pas d’entreprise commune », mais même en incluant l’argument « absence de relation assimilable à un titre », aucun de ces arguments ne garantit aujourd’hui l’exemption des risques juridiques.
Questions ouvertes et alternatives
La nouvelle ère de la cryptographie offre des opportunités passionnantes aux entrepreneurs, mais le domaine en est encore à ses débuts, et de nombreuses questions restent sans réponse.
L’une des questions centrales est la suivante : peut-on éviter la réglementation sur les titres tout en supprimant complètement la gouvernance ? Théoriquement, les détenteurs de jetons pourraient simplement détenir un actif numérique sans exercer aucun droit de contrôle. Mais si les détenteurs sont totalement passifs, cette relation pourrait tomber dans le champ d’application des lois sur les valeurs mobilières, surtout si l’entreprise conserve encore un certain contrôle. Une future loi ou réglementation pourrait reconnaître un modèle à actif unique sans gouvernance, mais pour l’instant, les entrepreneurs doivent respecter le cadre juridique en vigueur.
Une autre question concerne la manière dont les entrepreneurs gèrent le financement initial et le développement du protocole dans un modèle à actif unique. Bien que l’architecture mature soit relativement claire, le meilleur chemin entre la phase de démarrage et celle de l’industrialisation reste flou : sans actions à vendre, comment lever des fonds pour construire l’infrastructure ? Comment distribuer les jetons au lancement ? Quel type d’entité juridique choisir, et faut-il l’adapter au fil des phases ? Ces détails, et bien d’autres, restent à explorer par le secteur.
En outre, certains jetons pourraient mieux correspondre à des titres sur chaîne. Pourtant, le cadre réglementaire actuel étouffe presque complètement ces jetons dans un environnement décentralisé, alors même qu’ils pourraient libérer de la valeur grâce à l’infrastructure blockchain. Idéalement, le Congrès ou la SEC devraient moderniser les lois sur les valeurs mobilières pour permettre aux actions, obligations, billets et contrats d’investissement de fonctionner sur chaîne et de s’interconnecter harmonieusement avec d’autres actifs numériques. Mais jusque-là, la certitude réglementaire pour les titres sur chaîne reste lointaine.
La voie à suivre
Pour les entrepreneurs, il n’existe pas de solution universelle en matière d’architecture entre jetons et actions. Seule une analyse équilibrée des coûts, bénéfices, risques et opportunités permet de trancher. De nombreuses questions ouvertes ne pourront être résolues que par la pratique du marché, car seule l’expérimentation continue permettra de déterminer quels modèles sont viables.
Nous avons écrit cet article pour aider les entrepreneurs à clarifier les choix actuels, et à identifier des solutions émergentes à mesure que la politique cryptographique évolue. Depuis l’apparition des plateformes de contrats intelligents, des frontières juridiques floues et un environnement réglementaire rigoureux ont constamment freiné la capacité des entrepreneurs à exploiter pleinement le potentiel des jetons blockchain. Aujourd’hui, ce paysage réglementaire ouvre de nouveaux espaces d’exploration.
Nous avons élaboré ici une carte de navigation pour guider les entrepreneurs dans ce nouveau territoire, et proposé quelques pistes que nous jugeons prometteuses. Mais il faut être clair : la carte n’est pas le territoire. De nombreux inconnus restent à découvrir par le secteur. Nous croyons fermement que la prochaine génération d’entrepreneurs redéfinira les usages des jetons.
Remerciements
Nous tenons à remercier chaleureusement Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) et Miles Jennings (a16z crypto) pour leurs précieux conseils et analyses approfondies.
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