Alors que les entreprises se précipitent pour miser massivement sur le BTC, le succès de Strategy peut-il être reproduit ?
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Alors que les entreprises se précipitent pour miser massivement sur le BTC, le succès de Strategy peut-il être reproduit ?
représente une menace systémique plus importante pour les entreprises fortement dépendantes de la dette.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Nick D. Garcia, associé chez Breed Investment
Traduction : BitpushNews
Points clés
La prochaine étape de l'évolution du bitcoin est arrivée : l'adoption du bitcoin par les entreprises sur leurs bilans. Au mois de mai 2025, 199 entités détenaient collectivement 3,01 millions de BTC (environ 315 milliards de dollars), et ce chiffre continue de croître rapidement.
Les sociétés dont le but principal est de détenir du bitcoin seront considérées comme des sociétés holding de bitcoin, évaluées selon une logique similaire à celle de la plus grande entreprise de ce type, Strategy. Pour survivre, ces sociétés doivent surveiller un indicateur critique : le « Multiple on Net Asset Value » (MNAV), qui constitue la mesure la plus importante.
La prime MNAV dépend de la confiance du marché dans l'équipe dirigeante et sa capacité d'exécution. Ces équipes doivent appliquer la stratégie de Strategy : augmenter la détention de bitcoin par action via le financement par emprunt, l'émission d'actions et le réinvestissement des flux de trésorerie. Actuellement, les nouveaux entrants étendent cette approche.
Le risque majeur réside dans une baisse prolongée du marché, qui affaiblit la prime MNAV au moment même où les dettes arrivent à échéance. Les jeunes sociétés de trésorerie en bitcoin sont particulièrement exposées, car elles ont accès à des conditions de levée de fonds plus strictes et utilisent un effet de levier plus élevé.
Dès que des défaillances apparaîtront dans le secteur, les acteurs les plus solides pourraient racheter les entreprises en difficulté et procéder à des intégrations. Heureusement, comme la majorité du financement repose sur des capitaux propres, le risque de contagion reste limité ; toutefois, les entreprises fortement endettées représentent une menace systémique accrue.
Nouvelle phase : course des entreprises à l'adoption du bitcoin
Nous avons assisté à la montée en puissance du bitcoin ces dernières années. Non seulement son prix a augmenté, mais aussi son niveau d’adoption et de reconnaissance a franchi un cap décisif. Parmi les jalons clés :
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En septembre 2021, le Salvador a adopté le bitcoin comme monnaie légale ;
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En janvier 2024, BlackRock a lancé l’ETF IBIT ;
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Le président américain a fait du bitcoin une priorité économique stratégique ;
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Et à l’été 2025, une adoption massive du bitcoin sur les bilans des entreprises a commencé.
Selon les données de Bitcointreasuries.net, 199 entités détiennent actuellement 3,01 millions de BTC (315 milliards de dollars). Parmi elles, 147 entreprises privées et cotées détiennent 1,1 million de BTC (115 milliards de dollars).
Récemment, une vague d’entreprises a annoncé de nouvelles stratégies de trésorerie en bitcoin. Ces sociétés comprennent à la fois des entreprises diversifiées et des structures spécialisées dans la détention de bitcoin, provenant de différents pays et secteurs, dirigées par des équipes fiables.
Depuis le début de l’année 2024, la quantité de bitcoin détenue par les entreprises a plus que doublé. La société Strategy détient plus de 580 000 BTC, soit 53 % du total détenu par les entreprises. Parmi les autres détenteurs de plus de 10 000 BTC :
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Block.one (164 000 pièces)
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Tether (100 500 pièces)
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MARA Holdings (49 140 pièces)
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Twenty One (31 500 pièces)
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Riot Platforms (19 200 pièces)
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Galaxy Digital (12 800 pièces)
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CleanSpark (12 100 pièces)
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Tesla (11 500 pièces)
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Hut 8 (10 300 pièces)
Grâce à sa taille, sa réputation et sa résilience cyclique, Strategy est largement destinée à rester le leader parmi les entreprises détenant du bitcoin. Ce qui est encore plus significatif, c’est que son modèle est désormais imité. L’intégration croissante du bitcoin dans les bilans des entreprises, ainsi que l’émergence de nouvelles sociétés spécialisées, ont des implications profondes pour l’avenir du bitcoin.
Fonctionnement et méthode d’évaluation
Pour les entreprises qui ajoutent du bitcoin à leur bilan tout en maintenant leurs activités principales, l’évaluation repose toujours principalement sur ces activités. En revanche, lorsque la seule finalité d’une entreprise devient la détention de bitcoin, sa valorisation s’appuie alors essentiellement sur ses avoirs en bitcoin.
Pour inciter les investisseurs à acheter leurs actions plutôt que du bitcoin directement, ces sociétés doivent offrir un rendement supérieur à celui du bitcoin lui-même. Cet excédent de performance est appelé « Multiple on Net Asset Value » (MNAV).
Par exemple, Strategy détient 580 250 BTC, d’une valeur d’environ 60 milliards de dollars, tandis que sa capitalisation boursière atteint 104 milliards de dollars, ce qui donne un MNAV de 1,7 fois.
Le MNAV varie selon plusieurs facteurs tels que la taille de l’entreprise, son expérience sur le marché ou la diversité de ses activités. Toutefois, un MNAV historique de 2 fois, tel que maintenu par Strategy, représente depuis longtemps la norme de référence.
Le marché n’accorde pas automatiquement une prime MNAV simplement parce qu’une entreprise détient du bitcoin. Cette prime exige que les investisseurs soient convaincus que la direction peut faire croître durablement la quantité de bitcoin par action.
Depuis 2020, Strategy a prouvé sa capacité grâce à trois leviers financiers :
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Obligations convertibles : émission d’obligations à faible taux d’intérêt, convertibles en actions uniquement si le cours dépasse de 30 à 50 % le prix d’émission initial, permettant ainsi de lever de gros montants à moindre coût sans dilution excessive.
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Émission continue d’actions (ATM) : émission régulière d’actions via un programme ATM lorsque le cours est supérieur au MNAV, équivalent à un achat moyen progressif de bitcoin.
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Réinvestissement des flux de trésorerie opérationnels : utilisation intégrale des flux de trésorerie libres générés par les activités traditionnelles pour acheter du bitcoin au comptant.
Les nouveaux entrants adoptent également cette stratégie et l’innovent. Parmi les innovations notables :
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Permettre aux détenteurs de bitcoin d’échanger leurs actifs contre des actions sans déclencher d’impôt sur les plus-values ;
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Acheter des entreprises sous-valorisées par rapport à leur trésorerie nette et transformer leur valeur en bitcoin ;
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Racheter des créances litigieuses liées au bitcoin ;
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Renforcer leur influence via les médias et événements ;
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Lever des fonds via des placements privés auprès d’investisseurs institutionnels (PIPE) ;
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Exploiter des arbitrages réglementaires.
Qui sont les participants ?
À mi-2025, plus de 40 entreprises ont publiquement annoncé leur intention d’adopter le bitcoin sur leur bilan, levant des dizaines de milliards de dollars pour mettre en œuvre ces stratégies. Elles diffèrent par leur secteur, leur localisation géographique, leur modèle d’exécution et leur mode de cotation.
On note notamment :
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Metaplanet (Japon) : l’un des premiers acteurs internationaux, tirant parti des taux d’intérêt extrêmement bas au Japon ;
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Semler Scientific et GameStop (États-Unis) : leurs stratégies de trésorerie en bitcoin ont attiré l’attention des grands médias ;
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Twenty One Capital : une structure spécialisée soutenue par Tether et Cantor ;
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Strive et Nakamoto : introduites en bourse rapidement via fusion inversée.
Voir le graphique ci-dessus pour une liste complète des entreprises ayant annoncé une stratégie de trésorerie en bitcoin à mai 2025.
Le modèle est-il durable ?
Aucune stratégie financière n’est infaillible — y compris celles des sociétés de trésorerie en bitcoin.
Strategy a traversé une période difficile lors du marché baissier de 2022–2023 :
Le prix du bitcoin a chuté de 80 %, la prime MNAV a disparu et les sources de nouveaux capitaux se sont taries. Malgré cela, l’entreprise a survécu, bien que Saylor ait probablement connu quelques nuits blanches.
Le risque principal de survie est une baisse prolongée du marché, accompagnée d'une érosion de la prime MNAV et de l’échéance des dettes. Si le cours chute jusqu’au niveau ou en dessous de la valeur nette, et que les prêteurs refusent de refinancer, l’entreprise pourrait être contrainte de vendre du bitcoin pour rembourser ses dettes — déclenchant un cercle vicieux de baisse des prix et de ventes forcées.
Les nouvelles sociétés de trésorerie sont encore plus vulnérables. Faute de la taille, de la réputation ou des flux passifs d’indices de Strategy, elles bénéficient de conditions de financement moins favorables et utilisent un effet de levier plus élevé. En cas de marché baissier, ces structures peuvent rapidement subir des appels de marge et être poussées à vendre à perte, aggravant davantage la chute du marché.
Quelle sera la suite ?
L’expansion des sociétés de trésorerie en bitcoin en est encore à ses débuts ; toutefois, ce modèle commence à s’étendre à d’autres actifs cryptos —
Par exemple : Solana : DeFi Development Corp (capitalisation de 100 millions de dollars, détient plus de 420 000 SOL), Upexi et Sol Strategies ; Ethereum : SharpLink Gaming, qui a levé 425 millions de dollars avec le soutien de Consensys.
On s’attend à ce que de plus en plus d’entreprises dans le monde adoptent ce modèle, couvrant davantage d’actifs et utilisant un effet de levier accru pour tenter de réussir.
La plupart de ces entreprises échoueront. Heureusement, comme la majorité des financements repose sur des capitaux propres, le risque de contagion reste limité. Toutefois, celles fortement dépendantes de la dette posent une menace systémique plus grande.
À terme, seules quelques entreprises parviendront à maintenir durablement une prime MNAV, grâce à un leadership fort, une exécution rigoureuse, une habileté stratégique et des opérations intelligentes, capables de faire croître constamment la valeur en bitcoin par action, quel que soit le contexte du marché.
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