Table ronde du groupe de travail sur les cryptomonnaies de la SEC : Tokeniser notre terre des rêves ?
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Table ronde du groupe de travail sur les cryptomonnaies de la SEC : Tokeniser notre terre des rêves ?
Un commissaire de la SEC remet en question sa faisabilité.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Commissaire Caroline A. Crens
Traduction : Baihua Blockchain
Le sujet d'aujourd'hui est extrêmement vaste, peut-être le plus large thème abordé jusqu'ici lors des réunions de la cellule de travail sur les cryptomonnaies : la tokenisation. Je comprends que notre discussion aujourd'hui portera principalement sur les initiatives réglementaires potentielles visant à promouvoir la tokenisation.
Ce sujet me rappelle une célèbre citation du film Field of Dreams : « Si tu le construis, ils viendront. » Vous vous souvenez probablement de ce film mettant en vedette Kevin Costner, dans lequel un fermier nommé Ray Kinsella, poussé par une voix mystérieuse, défriche son champ de maïs pour y construire un terrain de baseball, convaincu que quelque chose de grand se produira.
Je pense qu'il existe une certaine analogie avec l'enthousiasme actuel autour de la tokenisation. La technologie blockchain existe depuis longtemps. Bien que quelques cas d'utilisation limités aient été introduits récemment, elle n'est pas encore largement utilisée pour l'émission et la négociation de titres inscrits. Certains affirment que si nous « construisons » — ou plus précisément, « reconstruisons » — un système financier adapté à la blockchain, alors divers acteurs du marché accourront massivement vers les titres tokenisés. Les investisseurs bénéficieraient d'une plus grande participation et de davantage de choix, tandis que les marchés prospéreraient grâce aux améliorations apportées par la blockchain.
À cela, je voudrais d'abord demander : qu'essayons-nous exactement de construire ? Qu'est-ce que la tokenisation ? Même restreint au domaine de la SEC, ce terme est difficile à définir simplement. La tokenisation consiste-t-elle à émettre directement des titres sur une blockchain ? Ou s'agit-il de créer une représentation numérique des titres sur une blockchain ? Cette distinction semble subtile, mais elle pourrait avoir des implications réglementaires importantes. De plus, la tokenisation devrait-elle englober la distribution, le négoce, le règlement et la compensation après l'émission ? Autrement dit, tout le cycle de vie du titre sera-t-il « mis sur chaîne », ou seulement une partie ?
Quelle que soit notre tentative de réponse à ces questions définitionnelles, il est clair qu'un système financier tokenisé serait fondamentalement différent de tout ce que nous avons connu auparavant. Il ne ressemble pas au terrain de baseball construit par Ray Kinsella, facile à comprendre et familier. Beaucoup imaginent un système entièrement tokenisé où n'importe quel titre, y compris des produits très liquides comme les actions d'entreprises du classement Fortune 500, pourrait être émis, négocié, réglé et compensé sur une blockchain.
Est-ce techniquement possible ? Si nous parlons de blockchains publiques sans permission, du moins dans l'état actuel des choses, la réponse semble être non. Les limitations en volume de transactions et autres problèmes de scalabilité sont bien connus. L'idée même d'une blockchain publique sans permission — conçue pour offrir de la confiance sans supervision gouvernementale — semble inadaptée à un domaine aussi complexe et strictement encadré par la loi que celui des marchés de titres.
Si nous parlons plutôt de blockchains privées ou autorisées, cela améliorerait-il réellement le potentiel de scalabilité ? Et même si c'était le cas, quelle différence qualitative présente-t-elle par rapport à d'autres technologies de bases de données déjà largement utilisées ? Nécessite-t-elle des ajustements réglementaires particuliers ?
Personne ne semble s'opposer au principe selon lequel la SEC devrait adopter une position réglementaire « neutre technologiquement ». Alors pourquoi évaluer spécifiquement certaines formes de blockchain comme candidates à l'adoption industrielle ? Pourquoi porter une attention particulière à la blockchain plutôt qu'à d'autres types de technologies de registres distribués ? Promouvoir activement la blockchain — encore plus ses formes spécifiques — ressemble à une intervention étatique visant à choisir des gagnants et des perdants. Et nous semblons faire cela avant même que la technologie ne soit prouvée adaptée à l'usage.
Au-delà de la question de ce que nous essayons de construire, pourquoi le construire ? Les partisans affirment que la tokenisation pourrait accélérer le règlement des transactions, rendant les marchés plus efficaces. Le cycle de règlement actuel est T+1 (un jour après la transaction), et la tokenisation pourrait nous conduire vers un règlement instantané ou « T+0 ». On soutient également que le règlement instantané réduirait le risque de contrepartie, car les transactions seraient préfinancées. Mais le cycle de règlement, bien que raccourci par rapport au passé, est une caractéristique intentionnelle, non un défaut. Le délai intentionnel entre l'exécution et le règlement soutient des fonctions essentielles du marché ainsi que des mécanismes de protection.
Par exemple, le cycle de règlement permet le lissage (netting). En termes simples, le lissage permet aux contreparties de régler leurs transactions quotidiennes en net, plutôt qu'individuellement. Le système complexe de lissage multilatéral au sein de nos systèmes nationaux de compensation et de règlement réduit considérablement le volume total de transactions devant être effectivement réglées. En moyenne, 98 % des obligations transactionnelles sont éliminées grâce au lissage. Cela permet au système actuel de gérer des volumes énormes. C'est aussi l'une des raisons principales pour lesquelles les marchés ont pu rester stables malgré des volumes records récents.
Le lissage favorise également la liquidité. Puisque la grande majorité des transactions sont annulées via le « lissage » et n'ont pas besoin d'être effectivement réglées, aucun échange de fonds n'est requis. Si A vend à B, B vend à C, et C vend à A, ces transactions sont appariées et neutralisées. A, B et C peuvent tous garder leurs liquidités, contrairement à un système de règlement bilatéral instantané sur blockchain où chacun devrait détenir temporairement des espèces.
Un autre facteur important est que le règlement instantané désavantage souvent les investisseurs particuliers, dont beaucoup dépendent actuellement de la possibilité de payer après avoir passé leur ordre.
Nous devons aussi garder à l'esprit que des activités cruciales de conformité ont lieu pendant le cycle de règlement. Ces activités incluent des vérifications destinées à détecter et prévenir la fraude et la cybercriminalité. La capacité de suspendre une transaction et de mener une enquête en cas de signaux d'alerte est essentielle pour protéger les investisseurs, ainsi que des intérêts plus larges comme la sécurité nationale et la lutte contre le terrorisme.
Pour toutes ces raisons et d'autres encore, il n'est pas clair que raccourcir le cycle de règlement actuel soit souhaitable ou réalisable. Des organismes de régulation et grands acteurs du marché, tant nationaux qu'internationaux, ont exprimé des objections convaincantes à cette idée.
À mon avis, en tant qu'autorité de régulation, notre obligation légale est d'adopter une extrême prudence face à des changements potentiels d'une telle ampleur, qui historiquement ne surviennent généralement que lors de véritables crises de marché. Bien que nos marchés puissent être améliorés, je me demande sincèrement si les changements discutés aujourd'hui résolvent des problèmes concrets existants. Dans Field of Dreams, la conviction de Ray Kinsella que « si tu le construis, ils viendront » finit par lui apporter un bon résultat. Mais les choix et les risques de Ray étaient limités à sa famille et sa ferme. La SEC gère les marchés capitalistes américains, et les changements systémiques dont nous discutons pourraient affecter chaque acteur du marché, de Wall Street jusqu'au citoyen ordinaire.
Assurons-nous que les mesures envisagées soient strictement limitées aux parties du marché cryptographique — estimées récemment à moins de 5 % des foyers américains — et qu'elles n'endommagent pas les marchés financiers traditionnels (TradFi) dont dépendent la santé financière de la majorité des Américains.
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