Entretien avec le responsable de la stratégie Alpha de Bitwise : le bitcoin atteindra 200 000 dollars d'ici la fin de l'année
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Entretien avec le responsable de la stratégie Alpha de Bitwise : le bitcoin atteindra 200 000 dollars d'ici la fin de l'année
Même en cas de stagflation, le bitcoin pourrait rester l'actif à la croissance la plus rapide.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparation et traduction : TechFlow
Invité : Jeff Park, responsable des stratégies Alpha et chef de projet chez Bitwise Asset Management
Modérateurs :
Haseeb Qureshi, associé gérant chez Dragonfly
Robert Leshner, PDG et cofondateur de Superstate
Tom Schmidt, associé chez Dragonfly
Source du podcast : Unchained
Titre original : Market Crash. But at Least We Get a $200K Bitcoin? - The Chopping Block
Date de diffusion : 11 avril 2025
Résumé des points clés
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Stratégie Alpha chez Bitwise — L’objectif de prix pour le bitcoin d’ici la fin de l’année atteindrait 200 000 dollars.
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Bitcoin contre or — Le bitcoin, en tant que réserve de valeur, partage des caractéristiques avec l’or ; les investisseurs choisissent principalement selon leur tolérance à la volatilité. En général, les personnes plus âgées préfèrent l’or, tandis que les jeunes préfèrent le bitcoin. Cette préférence tient largement à sa volatilité. Si vous considérez cela comme un facteur clé de la valorisation du bitcoin.
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« Les altcoins du TradFi » — MicroStrategy joue dans la finance traditionnelle un rôle similaire à celui d’un altcoin, combinant cryptomonnaie et bitcoin.
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Report de l’IPO de Circle — La situation financière de Circle est meilleure qu’elle n’y paraît au premier abord ; malgré des coûts élevés, ses revenus sont désormais bien supérieurs à ceux d’il y a un an.
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Ripple rachète Hidden Road — Une opération stratégique pour Ripple, qui pourra mieux utiliser son bilan. Ce rachat aide aussi à élargir le marché de sa nouvelle stablecoin RLUSD.
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Retour sur le marché du bitcoin — Certains observateurs pensent que le bitcoin réagit différemment selon les variations des taux d’intérêt. Une baisse des taux profite au bitcoin, car elle entraîne une compression financière et de l’inflation, faisant du bitcoin un outil de préservation de valeur.
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Le triangle impossible — Après la fin des accords de Bretton Woods, nous faisons face à un « triangle impossible » : parmi libre circulation des capitaux, banque centrale indépendante et taux de change flottant, on ne peut en choisir que deux pour construire un système monétaire. En abandonner un implique des ajustements sur les deux autres.
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Découplage macroéconomique des cryptomonnaies — La Réserve fédérale américaine et les banques centrales mondiales appliquent de véritables mesures de relance pour sauver leurs économies des chocs, ce qui déforme les prix des actifs. Dans ce contexte, un découplage entre le bitcoin et d’autres jetons pourrait survenir.
Impact des tarifs douaniers sur les cryptomonnaies & rôle du bitcoin dans un portefeuille
Haseeb :
Jeff, tu travailles chez Bitwise Asset Management et as une solide compréhension de la macroéconomie. Parlons de l’impact des tarifs douaniers sur les cryptomonnaies. Qu’est-ce qui a changé sur le marché ? Pourquoi devrions-nous nous attendre à ce que les tarifs influencent fortement les cryptos, même si celles-ci ne sont pas directement affectées par les importations ou exportations ? Alors pourquoi le marché s’intéresse-t-il autant à ces questions ?
Jeff :
Sur un ton optimiste, j’aimerais marquer ici le creux du marché afin de pouvoir revenir sur cet épisode plus tard.
En général, les cryptomonnaies et le bitcoin ont toujours été au centre de l’attention des investisseurs, et leur rôle dans les portefeuilles évolue constamment. Depuis le lancement des ETF, les investisseurs institutionnels peuvent intégrer le bitcoin plus efficacement comme actif mondial, ce qui explique pourquoi la corrélation du bitcoin avec les sentiments de recherche ou d’évitement de risque s’est renforcée.
En particulier, le bitcoin, en tant que réserve de valeur, présente des similitudes avec l’or. Le choix dépend souvent de la perception de la volatilité. Ainsi, les personnes plus âgées tendent à privilégier l’or, tandis que les plus jeunes se tournent vers le bitcoin. Cette préférence tient beaucoup à la volatilité. Si vous pensez que c’est l’un des moteurs de la valeur du bitcoin, alors cette dynamique prend tout son sens.
D’un autre côté, si d’autres actifs macroéconomiques deviennent plus volatils, le coût d’opportunité de détenir du bitcoin augmente, car il faut concurrencer ces actifs non traditionnels. La volatilité des actifs traditionnels influence, via les ETF, l’intérêt des institutions pour le bitcoin. Je pense donc que le bitcoin reste souvent le meilleur pari en matière de risque, mais le timing est crucial, surtout en fonction du comportement des autres actifs. Sans aucun doute, avec les évolutions de l’indice de volatilité et du VIX, beaucoup surveillent les décotes boursières et peuvent saisir des opportunités sur Tesla ou Nvidia, vendant alors du bitcoin pour réaliser leurs profits. Ce sont précisément ces dynamiques qui ont alimenté la volatilité des derniers mois.
Haseeb :
Nous avons vu que le marché a nettement baissé ces derniers jours. En comptant jeudi et vendredi – les jours de trading après l’annonce des tarifs – le marché a perdu 4 à 5 %. Puis, lundi, ou plutôt jusqu’à la clôture de mardi, il a reculé de 2 % supplémentaires. Au total, nous sommes donc environ 16 à 17 % en dessous des sommets annuels. Selon les indices considérés, cela pourrait être pire. Jusqu’à présent, le bitcoin n’a pas vraiment servi de refuge, son comportement étant très proche de celui des grands indices.
Investisseurs particuliers vs institutionnels & sensibilité du bitcoin aux taux d’intérêt
Haseeb :
Sur le marché boursier, les particuliers achètent tandis que les institutions vendent. JPMorgan a signalé que jeudi et vendredi ont été les journées d’achat par les particuliers les plus fortes depuis des décennies, un record impressionnant. Les particuliers profitent du repli, anticipant un rebond, et saisissent l’occasion.
Je me demande si cela s’applique également au marché des cryptomonnaies, dominé principalement par les particuliers. Bien que les institutions participent, les détenteurs restent majoritairement des particuliers, même dans le cadre complexe des ETF. Étant donné que le marché crypto est dominé par les particuliers, est-ce la raison pour laquelle le bitcoin reste relativement résistant ? Serait-ce pire si le bitcoin était davantage un actif institutionnel ?
Jeff :
Je pense que le bitcoin a toujours eu la particularité d’être un indicateur précurseur du canal de liquidité mondiale. Ses mouvements reflètent souvent les anticipations des investisseurs sur les changements de liquidité globale. Actuellement, le capital institutionnel réagit probablement plus vite que celui des particuliers il y a deux ans, ce qui reste un facteur important.
Un défi spécifique du bitcoin est sa complexité vis-à-vis des objectifs des investisseurs. J’aime diviser le bitcoin en deux cas lors de discussions avec les institutions : le bitcoin rho positif et le bitcoin rho négatif. Le rho indique la sensibilité du bitcoin aux variations des taux d’intérêt. Certains pensent que le bitcoin réagira différemment selon les taux. Un bitcoin rho négatif signifie que la baisse des taux lui est favorable, car elle provoque une compression financière et de l’inflation, faisant du bitcoin un outil de préservation de valeur.
Un bitcoin rho positif survient dans un scénario de crise extrême et de déflation sévère, où le bitcoin devient un actif refuge. C’est alors un actif recherché en période de crise. Ce que nous avons vu hier en Chine illustre cette relation complexe. En réponse aux actions de Trump, la Chine a élargi sa politique de dévaluation, permettant au yuan de s’apprécier d’une manière historiquement inédite. Aujourd’hui, nous voyons le yuan se déprécier rapidement, presque au niveau de 2008. Si on analyse cet impact, la dépréciation réelle du yuan entraîne un effet déflationniste, abaissant généralement les prix mondiaux, conduisant potentiellement à une déflation par les importations. C’est un monde de bitcoin rho positif, une situation que ni les États-Unis ni la Chine ne souhaitent. Ils intensifient en réalité cette confrontation.
L’autre option pour la Chine aurait été un vaste plan de relance budgétaire interne stimulant la consommation – une version inflationniste, libérant ainsi la soupape du bitcoin dans un scénario de QE chinois rho négatif. Hier, le marché du bitcoin a d’abord augmenté légèrement, puis, prenant conscience du risque déflationniste, il est retombé.
En général, la sensibilité du bitcoin aux taux d’intérêt reste instable au cours de son adoption mondiale. Je crois que nous sommes actuellement dans un environnement de bitcoin rho négatif, où l’on anticipe inflation et assouplissement, poussant la valeur du bitcoin. Toutefois, sans aucun doute, dans un chaos extrême, le bitcoin émergera comme la réserve de valeur ultime.
Haseeb :
Dans le monde du bitcoin, deux forces s’opposent. À mesure que le bitcoin mûrit, cette dualité pourrait devenir plus apparente. Parfois, sa réaction semble instable, imprévisible. Il ne réagit pas à certains chocs macroéconomiques, puis chute brutalement le week-end. Aujourd’hui, son comportement ressemble beaucoup à celui du Nasdaq.
Altcoins et intérêt des investisseurs institutionnels
Haseeb :
Dans le contexte actuel, les altcoins ont subi un impact plus fort. Que penses-tu de leur performance ? Beaucoup espèrent des assouplissements politiques : en plus des tarifs, des baisses d’impôts importantes sont envisagées. De plus, le marché anticipe que la Fed baissera les taux plus fréquemment que prévu précédemment. À ma connaissance, CME prévoit actuellement cinq baisses cette année, contre quelques-unes auparavant, voire une seule. Comment analyses-tu ces changements, et quel sera leur impact sur le marché des altcoins ?
Jeff :
Les altcoins sont complexes et font face à deux défis majeurs.
Premièrement, hormis le bitcoin, les altcoins diffèrent grandement en termes de mécanisme de consensus, nécessitant plus de maintenance. Le bitcoin, c’est comme un portefeuille froid que vous pouvez ranger sous votre matelas, sans problème habituel. Le problème des altcoins, c’est que s’ils reposent sur une preuve d’enjeu, les investisseurs doivent participer à l’écosystème pour générer des rendements, ce qui diminue leur coût. Mais si vous êtes un investisseur institutionnel incapable de participer à ce mécanisme d’accumulation de valeur – par exemple parce que votre portefeuille est détenu par une société de garde n’autorisant pas les opérations blockchain – vous manquez un dividende spécial, comme avec une action. Cela crée une aversion naturelle, car personne ne veut être désavantagé. Et dans le marché des altcoins, cette inégalité existe parfois.
Le deuxième facteur est que beaucoup d’investisseurs perçoivent les altcoins comme des instruments de levier. Ils trouvent le bitcoin trop volatile et cherchent encore plus de rendement, de levier et de volatilité.
Mais le changement fondamental, c’est que depuis décembre dernier, nous avons des options bitcoin via ETF. Sur des marchés régulés, nous pouvons trader des options bitcoin, offrant une sensation similaire de spéculation et de protection. Ainsi, les investisseurs peuvent lever plus stratégiquement sans craindre les risques liés aux « informations internes » ou aux « narratifs ».
MicroStrategy : un investissement alternatif dans la finance traditionnelle
Haseeb :
On dirait que tu dis que les altcoins attirent les institutions car elles trouvent le bitcoin peu excitant, et veulent des placements plus risqués. Les altcoins seraient une version plus spéculative du bitcoin. Or maintenant, les institutions peuvent trader des options bitcoin et des options ETF via CME, ce qui les pousse vers les options bitcoin plutôt que vers les altcoins.
Jeff :
C’est peut-être là que MicroStrategy entre en jeu. À mes yeux, MicroStrategy joue dans la finance traditionnelle le rôle d’un altcoin, combinant cryptomonnaie et bitcoin.
MicroStrategy agit comme un stimulant supplémentaire. Sa volatilité est en réalité supérieure à celle du bitcoin. Actuellement, le bitcoin oscille entre 45 000 et 55 000 dollars, tandis que l’action MicroStrategy est autour de 100 dollars, parfois jusqu’à 200. Ainsi, pour les investisseurs liquides, MicroStrategy offre une expérience plus excitante que les altcoins, sans prendre le risque d’actifs moins connus. De plus, MicroStrategy crée un effet de levier via l’ingénierie financière : émission d’obligations convertibles et d’actions privilégiées structurées, offrant divers profils de risque. Comme choisir son propre niveau de risque dans un buffet bitcoin.
Je pense que le fait que MicroStrategy soit devenu l’action et contrat d’option le plus échangé, ainsi que le succès de l’ETF MSTR à effet de levier 2x, montre que la financiarisation du bitcoin attire les investisseurs traditionnels via MicroStrategy, réduisant d’autant l’attrait des altcoins.
Haseeb :
J’ai du mal à croire cette thèse. Certes, la structure dérivée de MicroStrategy peut jouer ce rôle, mais sur le marché des ETF, les institutions accèdent aux altcoins principalement via Ethereum, dont le marché ETF n’a jamais dépassé 10 milliards de dollars. Ce n’est donc pas un gros marché. La plupart des altcoins sont détenus par des particuliers, pas par des institutions. Toute explication sur l’état actuel du marché des altcoins doit donc partir des particuliers. Ce ne sont pas eux qui dominent le marché. Les institutions peuvent trader des options ETF bitcoin ou lever sur MicroStrategy, mais ce n’est pas la cause du recul des altcoins.
Jeff :
Oui, si vous parlez à la plupart des traders et investisseurs crypto, ils diront qu’ils essaient de faire fructifier leurs jetons. Même si l’Ethereum a sous-performé par rapport au bitcoin l’an dernier, en tenant compte des rendements additionnels générés par son usage productif, l’écart de prix devient moins flagrant. Si vous réengagez votre ETH via Eigenlayer ou EtherFi Rent, en participant à ces activités de réengagement, le rendement total du marché ETH dépasse largement le simple prix de l’ETH. C’est mon point. Donc, si vous êtes un investisseur institutionnel qui n’a pas accès à Renzo ou EtherFi…
Haseeb :
Si je reformule ton propos : actuellement, les capitaux mondiaux convergent vers le marché boursier américain. C’est paradoxal, car les États-Unis, pays à croissance relativement lente, attirent l’épargne mondiale. Nous tentons de corriger les déséquilibres commerciaux, espérant inverser le flux vers le dollar, mais nous avons besoin d’un marché où les investisseurs soient prêts à prendre des risques. Ce marché pourrait ne plus être Wall Street, mais le marché crypto.
Jeff :
Dans ce cas, je pense que c’est bénéfique pour le bitcoin, car cela nous permettrait de commencer à constituer des réserves stratégiques en bitcoin, redéfinissant potentiellement le contrat social derrière l’hégémonie du dollar.
Haseeb :
Nous sommes manifestement dans une situation incertaine. Personne ne sait comment évoluera la question des tarifs, ce qui rend le marché volatile.
L’impact géopolitique des tarifs douaniers
Tom :
Jeff, tu as écrit il y a environ deux mois un article sur le « Plaza Accord 2.0 », évoquant l’utilisation des tarifs pour ajuster le taux de change du dollar et baisser les taux. Nous vivons une variante de cette situation. Clairement, ce phénomène existait déjà il y a dix ans. Cette évolution suit-elle tes attentes ? Y a-t-il quelque chose qui t’a surpris ? Comment pensais-tu que nous allions dévier de ce chemin ?
Jeff :
Depuis que j’ai partagé mon opinion sur l’impact à long terme des tarifs sur le prix du bitcoin, je suis devenu moins certain des objectifs finaux de Trump.
Dans un monde idéal, élaborer une stratégie similaire à l’accord de Plaza ou à un « core accord 2.0 » serait logique. Le dollar doit effectivement se déprécier pour améliorer la compétitivité américaine, mais vous souhaitez que les créanciers étrangers continuent d’acheter la dette américaine, ce qui nécessite un accord formel. Cela doit être orchestré stratégiquement, pas par consensus aveugle. C’est le scénario idéal.
Ce qui m’a fait perdre confiance, c’est quand Trump a attaqué aveuglément presque tout le monde, y compris des alliés qu’il ne fallait surtout pas toucher – le Japon. S’il y a un pays à traiter avec précaution, c’est bien le Japon, actuellement le plus grand détenteur d’obligations américaines. Il faut être sensible à cela. Or, Trump n’a montré aucune sensibilité, classant le Japon avec la Chine, les accusant tous deux de manipulation monétaire. Cela m’a choqué, car le Japon manipule habituellement sa monnaie dans l’intérêt des États-Unis. Ce traitement grossier envers les alliés m’a fait comprendre que l’objectif final pourrait être un protectionnisme accru, ce que je n’avais pas anticipé.
Robert :
J’ai développé cette théorie : il ne s’agit pas seulement de protectionnisme, mais de créer les conditions pour un basculement vers le protectionnisme. Beaucoup d’entreprises envisagent de rapatrier une partie de leur production, à cause de l’incertitude, désirant être plus proches du marché. Beaucoup tirent même la demande en avance. Je sais que beaucoup achètent des voitures, meubles et biens durables pour anticiper les tarifs. Le gouvernement veut voir revenir les emplois industriels. On en parle beaucoup, même par plaisanterie, car nous ne produirons probablement pas de pulls, chaussettes ou baskets Nike ici.
Personne ne s’attend sérieusement à ramener l’industrie manufacturière bas de gamme aux États-Unis. Si cela arrive, ce sera pour des secteurs très spécifiques, comme les semi-conducteurs et puces, des industries stratégiques.
Haseeb :
Mais nous n’imposons pas de tarifs sur les semi-conducteurs. La seule partie de cette politique ayant un sens géostratégique semble exclue des tarifs.
Robert :
Nous ne pouvons pas perturber le système à ce point. Imaginez l’effet si nous taxions les semi-conducteurs ! Mais il y a un aspect peu discuté : ce n’est pas seulement un facteur géostratégique du commerce. Il s’agit de déplacer le centre de gravité industriel de la Chine vers des pays plus alignés avec nous.
Haseeb :
Nous encourageons depuis longtemps les entreprises à construire en Vietnam, Malaisie ou Mexique, mais nos tarifs sur ces pays sont plus élevés qu’envers la Chine.
Robert :
Mais nous conclurons des accords avec eux et trouverons des solutions amicales. Avec la Chine, aucun tel accord n’est possible. Le ton et l’escalade sont radicalement différents. Le résultat final sera probablement des tarifs élevés sur la Chine, mais pas sur nos alliés. Si vous êtes une entreprise en Chine, vous pensez immédiatement : je dois déménager, vers le Vietnam, le Japon ou un autre pays plus proche des États-Unis.
Jeff :
Je suis d’accord, Robert. C’est en quelque sorte le chemin que nous, Américains, devons imaginer, car c’est le plus efficace et idéal. Mais nous ne pouvons pas supposer que la voie menant à ce résultat soit sans conséquences négatives.
Par exemple, la Maison Blanche a annoncé hier que le Japon aurait une voie prioritaire pour négocier les tarifs. Je crois que c’est en partie pour compenser le Japon, que les États-Unis ont offensé, lui offrant un avantage stratégique en tant qu’allié. Ils jouent donc à ce jeu. Mais pendant la semaine et demie passée, alors que le Japon était irrité et que les États-Unis ne lui offraient pas cette voie prioritaire, la Chine a annoncé explorer une relation commerciale tripartite avec la Corée du Sud et le Japon. Cette déclaration publique signifie qu’un dialogue discret a eu lieu, permettant à la Chine d’en tirer profit – elle ne ferait pas une telle annonce sans raison.
Ces trois pays en Asie coopèrent rarement, car ils ne s’apprécient guère. Vous ne pouvez donc pas savoir si, dans la trajectoire des actions américaines, il existe des transactions marginales qui pourraient nuire au vide de pouvoir américain – c’est mon plus grand souci, craindre des dommages collatéraux, car nous vivons dans un monde multilatéral, et devons rester prudents.
Haseeb :
Je pense que ces politiques tarifaires sont profondément erronées et manquent de stratégie cohérente. Bien que nous ayons exempté les semi-conducteurs – produits jugés cruciaux militairement et géopolitiquement – nos tarifs sur de nombreux alliés sont plus élevés qu’envers des nations ouvertement hostiles. La Russie et la Biélorussie sont les seules exclues de la liste, ce qui nous laisse une porte ouverte au libre-échange avec elles. Pendant ce temps, la Chine, en devenant un partenaire commercial très stable, exploite la situation, s’engageant de plus en plus pour le libre-échange, devenant ainsi un partenaire commercial stable pour de plus en plus de nations.
Le système monétaire mondial et le rôle du bitcoin
Haseeb :
Je pense que Trump privilégie le pouvoir dans ses négociations et décisions politiques, au détriment des alliances et de la diplomatie. Parfois, c’est tactique. Mais en période de paix, avec une bonne santé économique, un taux de chômage historiquement bas, une croissance rapide, et à la veille d’une révolution technologique en IA et cryptomonnaies, provoquer des conflits et transformer tout le monde en ennemi n’est pas le bon moment.
Jeff :
Je crains que si le monde réévalue le rôle du dollar et du système financier américain dominant, diverses alternatives émergent. L’une d’elles est la théorie du « triangle impossible » : après la fin de Bretton Woods, nous faisons face à un triangle impossible : parmi libre circulation des capitaux, banque centrale indépendante et taux de change flottant, seul un choix de deux est possible. Abandonner l’un oblige à ajuster les deux autres.
Par exemple, les États-Unis ont choisi la libre circulation des capitaux et une Fed indépendante, donc le dollar doit flotter librement. La Chine adopte une autre stratégie : pas de libre circulation, la banque centrale contrôle le taux de change, qui reste fixe. La zone euro choisit libre circulation et taux flottant, mais sans banque centrale indépendante, les politiques nationales étant agrégées. Ainsi, plusieurs modèles monétaires existent. Maintenant, on commence à se demander s’il n’existe pas des systèmes plus efficaces que le modèle libre flottant promu par les États-Unis.
Performance du bitcoin dans différents environnements économiques
Haseeb :
La probabilité d’une récession est élevée. Si nous entrons en stagflation – récession et forte inflation simultanées – probablement causée par les tarifs, comment le bitcoin se comporterait-il ?
Jeff :
J’anticipe un objectif de 200 000 dollars pour le bitcoin d’ici la fin de l’année, et je pense toujours que cette cible est réalisable. Même en stagflation, le bitcoin pourrait rester l’actif à la croissance la plus rapide, performant bien.
Haseeb :
Tu penses donc que le bitcoin sortira vainqueur du marché spéculatif. Et si ce n’est pas la stagflation, mais que la Fed baisse fortement les taux et lance un assouplissement quantitatif, relançant l’économie tout en maintenant une forte inflation ? Comment le bitcoin se comporterait-il ?
Jeff :
Je pense qu’il performera encore mieux. Ces trajectoires peuvent varier fortement, reflétant simplement le temps. En tant qu’actif liquide, personne ne sait où tout cela va aboutir. C’est une marchandise.
Je suis un évaluateur d’options extrêmement sensible au chemin suivi. J’analyse toute la surface locale de volatilité, ce qui exige un recalibrage constant.
Haseeb :
Supposons que les tarifs soient annulés, que les tribunaux les invalident, que le Congrès n’ait pas le courage de les réimposer. Toute cette stratégie tarifaire s’arrête ainsi. Penses-tu que, dans ce scénario, le bitcoin serait plus haut ou plus bas, comparé à un monde où les tarifs persistent, avec stagflation et expansion de la Fed ?
Jeff :
Je pense que ce serait quand même un bon résultat, toujours favorable au bitcoin, peut-être atteignant finalement 175 000.
Haseeb :
Donc retirer les tarifs serait pire, tandis que les maintenir avec expansion de la Fed serait mieux. Qu’en pensez-vous ?
Robert :
Je pense que cela est presque impossible. Annuler les tarifs aurait peu d’impact réel, comme revenir à la situation d’il y a deux semaines. Le seul changement notable serait la confiance entre les États-Unis et leurs partenaires commerciaux. Je pense que cela pourrait devenir un problème latent pour les États-Unis, mais cela pourrait aussi favoriser des structures économiques alternatives, voire être une bonne nouvelle pour le bitcoin. Les gens pourraient perdre confiance dans la dette américaine et le dollar.
Haseeb :
Penses-tu qu’un maintien des tarifs avec expansion de la Fed serait plus favorable au bitcoin ? Ou l’inverse ?
Robert :
Je pense que maintenir les tarifs pourrait être mieux. Car les marchés réagissent souvent aux changements immédiats, pas aux conséquences futures. Ils fonctionnent sur ce qui se passe devant eux.
Tom :
Même si les tarifs étaient totalement annulés, revenant à la situation d’il y a deux semaines, le dollar continuerait de se déprécier, ce qui pourrait être plus favorable au bitcoin. Je réfléchis souvent à la liquidité mondiale et à son lien avec le bitcoin. Nous en avons parlé maintes fois, mais le bitcoin semble toujours un actif risqué. J’aimerais qu’il devienne une alternative à l’or, mais ce n’est pas encore le cas. Peut-être que le moment est venu. Il y a toujours une première fois. Si vous regardez l’évolution des prix des trois ou quatre dernières années, vous sentez que c’est le moment du changement qualitatif.
Haseeb :
Alors, annuler les tarifs serait-il mieux ? Je ne suis pas sûr, car maintenir les tarifs pourrait engendrer plus de souffrance et d’instabilité, poussant potentiellement le prix du bitcoin vers le haut d’ici la fin de l’année. Je pense à une possible déconnexion entre cryptomonnaies et économie réelle, car la Fed et les banques centrales mondiales appliquent de véritables mesures de stimulation pour sauver leurs économies, déformant les prix des actifs. Cela pourrait arriver au bitcoin, mais pas aux autres jetons.
Dans ce cas, un découplage entre bitcoin et autres jetons pourrait survenir. Je suis incertain sur les deux scénarios. C’est très contre-intuitif : chaque jour, le bitcoin ne se comporte pas comme attendu, ni les autres jetons, les corrélations se brisent. Parfois, le bitcoin trade avec l’or, parfois avec le Nasdaq, parfois s’affranchit complètement, suivant sa propre voie. Clairement, cet actif est en train de changer.
Je pense qu’en 2025 ou 2026, nous parlerons du bitcoin de manière très différente, avec un modèle psychologique nouveau. Je devine qu’à la fin de cette année, nous aurons une compréhension différente du comportement des cryptomonnaies face à de graves déséquilibres macroéconomiques.
Jeff :
Je suis d’accord. La liquidité mondiale aussi. Je pense que les gens commenceront à mieux comprendre les effets de levier dans ces discussions. Car, Tom, comme tu l’as dit, l’un des problèmes de la liquidité mondiale est que la dépréciation du dollar profite effectivement à la liquidité mondiale. Mais je ne suis pas sûr que l’augmentation de la liquidité mondiale tirée de la dépréciation du dollar pousse directement l’évaluation du bitcoin.
L’IPO de Circle et sa viabilité commerciale
Haseeb :
Je voudrais aborder deux histoires liées aux marchés des capitaux, pertinentes dans ce contexte global. La première est l’annonce de Circle sur sa candidature à une IPO. Circle prévoit de s’introduire avec une valorisation de 4 à 5 milliards de dollars. Manifestement, Circle cherche depuis longtemps à entrer sur les marchés publics, mais a été freiné par Gensler et l’ancienne SEC, rendant difficile l’introduction des sociétés crypto. Maintenant qu’ils ont obtenu l’approbation, ils annoncent reporter leur IPO à cause des tarifs. Circle retire donc sa demande. Pourtant, le débat sur la viabilité de l’entreprise continue : comment les marchés des capitaux la percevront-ils, et atteindront-ils la valorisation escomptée ? Ces questions restent ouvertes.
Quelle est votre vision de l’avenir de Circle ? Comment pensez-vous qu’il sera reçu sur les marchés publics ? Bien sûr, toutes les IPO sont suspendues, toutes les entreprises attendent la stabilisation. Mais en mettant cela de côté, quelle est votre vision de Circle comme entreprise entrant sur les marchés publics ?
Robert :
Je pense que leurs données financières ne reflètent pas pleinement la croissance de l’USDC ces derniers mois. L’USDC croît constamment. Comme Circle gagne des intérêts sur les réserves de stablecoin, il y a un effet de décalage. Si une activité croît sur un an, les revenus n’augmentent pas immédiatement, il y a un effet de moyenne. Je pense donc que leur situation financière est meilleure qu’elle n’apparaît initialement, malgré des coûts élevés, leurs revenus étant bien supérieurs à ceux d’il y a un an. Si l’offre d’USDC augmente, cela leur profitera de façon disproportionnée. Ce point est sous-estimé.
Concernant les discussions sur Crypto Twitter, j’ai remarqué que Circle est une organisation bien plus importante que Tether. On dit que Circle est minuscule par rapport à Tether, mais il emploie 40 fois plus de personnes. Cela suggère qu’ils pourraient mieux allouer leurs ressources à l’avenir. Les salaires des cadres sont élevés. Tout cela indique une opération actuelle peut-être inefficace, héritée de périodes florissantes où ils obtenaient plus de 4 % sans grand effort – le « syndrome des bons jours ». Si l’économie continue bien, leur activité décollera ; sinon, ils devront prendre des décisions difficiles.
Haseeb :
Une question centrale sur Circle : comment le marché public percevra-t-il cette entreprise ? Comme une société de gestion d’actifs ou comme une entreprise technologique ? Cela influencera directement le multiple de valorisation. Robert, comment penses-tu que le marché public le percevra à l’introduction ?
Robert :
Je pense que c’est une société de gestion d’actifs, car chaque dollar de revenu est très rentable, au-dessus de 4 %. Ils partagent certains frais avec Coinbase, mais leur rendement reste élevé.
Ils gagnent d’énormes commissions sur la gestion d’actifs derrière la stablecoin. Donc, peu importe les fonctions supplémentaires lancées pour les développeurs, cela n’affectera pas vraiment leurs revenus. Le moteur de leurs revenus et profits est le volume d’USDC émis et le taux cible. C’est toute l’activité.
Jeff :
C’est bien une structure de gestion d’actifs, mais avec un multiple inverse. Environnement à taux élevés, elle peut être très rentable, contrairement à la plupart des sociétés cotées comme BlackRock, qui profitent des taux bas. Elle a donc une relation différente avec la composante créatrice de la gestion d’actifs, ce qui peut avoir des implications profondes. Je dirais même que combiner un portefeuille bitcoin avec Circle pourrait être un outil de couverture utile.
Mais je souligne à nouveau le partage de revenus avec Coinbase, car la solidité du modèle dépend de la présence d’un fossé stratégique défendable. Si la part du partenaire distributeur est si élevée, à quel point le modèle de Circle est-il défendable ? Cela me fait penser que ce n’est peut-être pas un jeu technologique, mais plutôt un jeu de distribution. Si c’est un jeu de distribution, cela change radicalement la manière d’évaluer le multiple. Attendons pour voir.
Haseeb :
Tom, quelle est ta vision de Circle ?
Tom :
Je vais me contenir, car je ne veux pas passer pour un opposant à Circle. Je pense que leurs équipes sont excellentes, et j’apprécie grandement leur contribution à l’industrie. Mais l’an dernier, j’ai tweeté à moitié par plaisanterie que Tether pouvait racheter Circle facilement avec un seul trimestre de bénéfices. Honnêtement, avec le temps, cette blague semble moins exagérée. Je pense que Tether a une structure de coûts opérationnels globale bien meilleure. Rien ne les empêche à Washington. Ils pourraient aisément rompre leur accord avec Coinbase ou simplement fermer le produit, migrer vers USDT, et former une structure d’entreprise bien meilleure.
En observant leur évolution annuelle, leurs marges se rétrécissent continuellement, leur rentabilité globale diminue. Je ne vois pas clairement leur perspective forte. L’histoire technologique est intéressante, mais pas vraiment concrétisée. Cela ressemble davantage à une société de gestion d’actifs.
Haseeb :
Je dois admettre que je n’ai pas étudié en détail le fichier S1 de Circle, mais j’ai noté certains points. Quand les taux ont commencé à monter, l’offre globale de stablecoins a baissé. C’est compréhensible : à taux nul, placer des fonds en chaîne n’a pas de coût d’opportunité, les entreprises en profitent. Quand les taux baissent, cela devrait attirer plus de capitaux vers les stablecoins. Cette force inverse est-elle parfaitement symétrique ? Je ne suis pas sûr, probablement pas. Dans un contexte où les stablecoins sont mieux régulés et perçus comme plus sûrs qu’en 2021-2022, des changements peuvent survenir.
Deuxièmement, Circle peut clairement imposer des frais élevés sur l’émission et le rachat. Si vous possédez la stablecoin utilisée pour les paiements, et que Circle obtient des avantages dans le cadre d’une loi sur les stablecoins ou d’autres réglementations – licences plus faciles, faveur des régulateurs – il pourrait prendre un avantage réglementaire significatif sur Tether. Peut-il monétiser cet avantage ? Probablement, surtout quand d’autres entreprises se précipitent pour intégrer les stablecoins dans leurs activités domestiques. Ainsi, au-delà de la collecte de flottants via actifs et passifs bancaires, il y a d’autres récits possibles. Je vous rejoins : actuellement, l’activité ressemble à cela, car les taux sont élevés. Quand les taux baisseront, ils trouveront d’autres moyens de monétiser. D’ailleurs, Circle et Tether sont aujourd’hui en quasi-duopole. Je pense que le marché pourrait se segmenter, comme dans la DeFi : USDC dominant ici, Tether dominant dans les marchés émergents.
Si cela évolue ainsi, chaque émetteur de stablecoin pourrait agressivement monétiser son domaine sans craindre trop la concurrence. Car en DeFi, vous avez peu d’alternatives. En marchés émergents, peu d’alternatives. Vous devez utiliser leur jeton, donc ils peuvent imposer plus de frais en amont et aval. Prenons Tron : ses frais ont historiquement été très élevés. Si vous consultez aujourd’hui les frais de la blockchain Tron, alors que la plupart sont bas (période morose, peu de transactions), les frais Tron restent élevés.
Pourquoi les frais Tron sont-ils si élevés ? Pas par congestion réseau, mais parce que les validateurs votent pour les augmenter. Vous pouvez y voir Justin Sun exploitant le fait que les gens doivent utiliser Tron. Tron capte ainsi d’énormes profits sur tous les paiements effectués sur sa blockchain. C’est un excellent exemple du monopole sur une infrastructure de paiement. Tether et USDC peuvent-ils trouver un moyen similaire de capter ces frais ? Je ne vois pas pourquoi ils ne le pourraient pas, même si leur modèle central basé sur les obligations d’État devient moins attractif.
Tom :
Je pense que c’est un récit, et que toutes les histoires de capture de rente en font partie. Mais le bilan raconte presque une histoire différente : quelle proportion de l’USDC est sur Coinbase ? Il n’est donc pas utilisé comme infrastructure de paiement. C’est donc un beau souhait, et j’espère vraiment que cela se réalise. J’aimerais voir ce marché devenir plus duopolistique, avec plus de concurrents. Mais en pratique, à moins que leurs efforts ne rendent Tether illégal, je ne vois vraiment pas cela se produire.
Jeff :
Je pense que cela est presque impossible, car l’intérêt stratégique américain est de maintenir l’indépendance de ces deux entités. Le privilège mentionné reflète la volonté étrangère de détenir des dollars, payant n’importe quel prix. Ainsi, les États-Unis peuvent traiter différemment les détenteurs étrangers et les citoyens américains, et ce privilège lui-même représente une prime capturable. Philosophiquement, même si les États-Unis veulent affirmer leur supériorité, ils souhaitent garder ces entités indépendantes. Leur fusion serait un mauvais résultat, car d’autres entreprises pourraient surgir pour concurrencer Tether, posant un plus grand défi aux États-Unis.
Signification du rachat de Hidden Road par Ripple Labs
Haseeb :
Aujourd’hui, nous apprenons la plus grosse transaction de fusion-acquisition de l’histoire du secteur crypto : Ripple Labs rachète Hidden Road pour 1,25 milliard de dollars. Hidden Road est un fournisseur de produits destinés aux institutions, peu connu des petits investisseurs. En tant que deuxième principal courtier crypto, Hidden Road traite environ 3 000 milliards de dollars par an et compte plus de 300 clients institutionnels. Habituellement, les chiffres médiatiques dans les fusions incluent plusieurs éléments ou des structures complexes liées à la performance. Mais cette transaction est clairement majeure. Elle est stratégique pour Ripple : premièrement, cela permet une utilisation plus efficace de son bilan, car ils disposent de trésorerie importante ; deuxièmement, cela aide à élargir le marché de leur nouvelle stablecoin RLUSD.
Cette opération est fascinante. Nous étions en effet investisseurs dans Hidden Road, donc maintenant aussi dans Ripple Labs. Félicitations à nous, l’équipe de Hidden Road a excellé. Pour tout le secteur, c’est un moment intéressant, notamment dans le contexte macroéconomique actuel, avec un marché instable et presque tous les actifs crypto en baisse. L’année est mauvaise, mais les stablecoins progressent, de plus en plus d’institutions arrivent, et l’écosystème ETF semble très solide. J’aimerais donc entendre vos réactions à cette grande transaction. Robert, quelle a été ta réaction en apprenant la nouvelle ?
Robert :
Je dois
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