Un bon DEX ne permet pas aux investisseurs particuliers de devenir directement une source de liquidité pour les investisseurs institutionnels
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Un bon DEX ne permet pas aux investisseurs particuliers de devenir directement une source de liquidité pour les investisseurs institutionnels
Lorsque les institutions doivent vendre massivement, les investisseurs particuliers absorbent souvent passivement des actifs en baisse de prix, une asymétrie qui est encore amplifiée dans le domaine des cryptomonnaies.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Max.S
Introduction : La logique fondamentale du jeu sur la liquidité
Dans les marchés financiers, les investisseurs particuliers sont souvent considérés comme les « repreneurs passifs » lorsque les institutions cherchent à sortir de leurs positions. Lorsque celles-ci doivent vendre massivement, les particuliers absorbent passivement des actifs en baisse de prix. Cette asymétrie est encore amplifiée dans le domaine des cryptomonnaies, où les mécanismes de market-making des exchanges centralisés (CEX) et les transactions en dark pool aggravent cet écart informationnel. Cependant, avec l’évolution des exchanges décentralisés (DEX), de nouveaux DEX basés sur un carnet d’ordres, comme dYdX et Antarctic, réorganisent progressivement la répartition du pouvoir sur la liquidité grâce à des innovations mécaniques. Cet article analysera comment les meilleurs DEX parviennent à isoler physiquement la liquidité des particuliers de celle des institutions, en s’appuyant sur leur architecture technique, leurs mécanismes d’incitation et leurs modèles de gouvernance.
Hiérarchisation de la liquidité : du fardeau passif à la reconquête du pouvoir
Les difficultés de liquidité des anciens DEX
Dans les premiers modèles AMM (market-maker automatique), l’activité de fournisseur de liquidité (LP) menée par les particuliers comporte un risque significatif de sélection adverse. Prenons Uniswap V3 : bien que sa conception de liquidité concentrée améliore l’efficacité du capital, les données montrent que la position moyenne d’un LP particulier est de seulement 29 000 dollars, principalement concentrée dans des pools de petite taille dont le volume quotidien est inférieur à 100 000 dollars. En revanche, les institutions professionnelles dominent les pools à gros volumes avec une position moyenne de 3,7 millions de dollars, représentant 70 à 80 % de la liquidité dans les pools dont le volume dépasse 10 millions de dollars par jour. Dans cette structure, lorsque les institutions exécutent de grosses ventes, les pools de liquidité des particuliers sont directement exposés aux baisses de prix, créant ainsi un piège classique de « liquidité de sortie ».
La nécessité de la hiérarchisation de la liquidité
Des recherches de la Banque des Règlements Internationaux (BRI) révèlent que les marchés DEX connaissent désormais une segmentation professionnelle marquée : bien que les particuliers représentent 93 % des fournisseurs de liquidité, 65 à 85 % de la liquidité effective provient d’un petit nombre d’institutions. Cette segmentation n’est pas fortuite, mais une conséquence inévitable de l’optimisation de l’efficacité du marché. Les meilleurs DEX doivent concevoir des mécanismes permettant de distinguer et gérer séparément la « liquidité longue traîne » des particuliers et la « liquidité centrale » des institutions. Par exemple, le mécanisme MegaVault lancé par dYdX Unlimited répartit algorithmiquement les USDC déposés par les particuliers vers des sous-pools pilotés par des institutions, préservant ainsi la profondeur de liquidité tout en évitant que les particuliers soient directement exposés aux chocs des grosses transactions.
Mécanismes techniques : construire un pare-feu de liquidité
L’innovation du modèle carnet d’ordres
Les DEX utilisant un carnet d’ordres peuvent mettre en place, grâce à des innovations techniques, des mécanismes multilatéraux de protection de la liquidité. Leur objectif principal est d’isoler physiquement la liquidité des particuliers des opérations à gros volume des institutions, afin d’éviter que ces derniers deviennent passivement les « victimes » des fortes fluctuations du marché. La conception d’un pare-feu de liquidité doit concilier efficacité, transparence et capacité d’isolement des risques. Elle repose essentiellement sur une architecture hybride combinant traitement hors chaîne et règlement sur chaîne, garantissant à la fois l’autonomie des actifs pour les utilisateurs et protégeant les pools de liquidité contre les chocs de volatilité ou les manipulations malveillantes.
Le modèle hybride traite les opérations fréquentes comme le matching d’ordres hors chaîne, exploitant la faible latence et le haut débit des serveurs hors chaîne pour accélérer considérablement l’exécution des transactions, évitant ainsi les problèmes de glissement dus à la congestion du réseau blockchain. En même temps, le règlement sur chaîne assure la sécurité et la transparence de l’auto-détention des actifs. Par exemple, des DEX comme dYdX v3, Aevo et Antarctic réalisent le matching des ordres hors chaîne et le règlement final sur chaîne, conservant ainsi les avantages clés de la décentralisation tout en atteignant une efficacité transactionnelle proche de celle des CEX.
En outre, la confidentialité du carnet d’ordres hors chaîne réduit la pré-exposition des informations de transaction, limitant efficacement les comportements MEV tels que le front-running ou les attaques sandwich. Des projets comme Paradex réduisent ainsi les risques de manipulation du marché liés à la transparence des carnets d’ordres sur chaîne. Ce modèle hybride permet aussi d’intégrer des algorithmes professionnels de market-making traditionnel, offrant des spreads plus serrés et une meilleure profondeur via une gestion flexible des pools de liquidité hors chaîne. Perpetual Protocol utilise un modèle de market-maker virtuel (vAMM) combiné à un mécanisme de complémentarité de liquidité hors chaîne pour atténuer le problème élevé de glissement des AMM purement sur chaîne.
Le traitement hors chaîne des calculs complexes (comme l’ajustement dynamique des frais de financement ou le matching haute fréquence) réduit la consommation de gaz sur chaîne, tandis que seules les étapes cruciales de règlement sont traitées sur chaîne. L’architecture singleton d’Uniswap V4 regroupe plusieurs opérations de pools dans un seul contrat, réduisant ainsi les coûts de gaz jusqu’à 99 %, fournissant une base technique pour l’extensibilité du modèle hybride. Ce dernier prend également en charge une intégration approfondie avec d’autres composants DeFi comme les oracles ou les protocoles de prêt. GMX, par exemple, utilise les données de prix hors chaîne de Chainlink combinées à un mécanisme de liquidation sur chaîne pour offrir des fonctionnalités complexes en matière de trading dérivé.
Concevoir des stratégies de pare-feu adaptées aux besoins du marché
Le pare-feu de liquidité vise à maintenir la stabilité des pools grâce à des solutions techniques, empêchant les manipulations malveillantes ou les fluctuations du marché de provoquer des risques systémiques. Une pratique courante consiste à introduire un verrouillage temporel lors du retrait d’un LP (par exemple, un délai de 24 heures, allant jusqu’à 7 jours maximum), empêchant ainsi l’épuisement brutal de la liquidité causé par des retraits fréquents. En période de forte volatilité, ce verrou peut amortir les retraits de panique, protégeant ainsi les rendements des LP à long terme, tout en assurant l’équité grâce à un enregistrement transparent du délai via des contrats intelligents.
En surveillant en temps réel, via des oracles, la proportion des actifs dans le pool de liquidité, l’exchange peut définir des seuils dynamiques pour déclencher des mesures de contrôle des risques. Si la part d’un actif dépasse un plafond prédéfini, les transactions concernées sont suspendues ou un algorithme de rééquilibrage est automatiquement activé, limitant ainsi les pertes impermanentes. Il est également possible de concevoir un système de récompenses hiérarchisé selon la durée de verrouillage et la contribution du LP. Les LP qui bloquent leurs actifs longtemps bénéficient d’une part plus élevée des frais ou d’incitations en jetons de gouvernance, encourageant ainsi la stabilité. La fonction Hooks d’Uniswap V4 permet aux développeurs de personnaliser les règles d’incitation (comme la réinvestissement automatique des frais), renforçant l’adhérence.
Un système de surveillance en temps réel peut être déployé hors chaîne pour détecter des schémas de transaction anormaux (comme des attaques d’arbitrage à grande échelle) et déclencher un mécanisme de coupure sur chaîne. La suspension des paires concernées ou la limitation des gros ordres rappelle le mécanisme de « circuit breaker » de la finance traditionnelle. La sécurité des contrats de pool de liquidité est assurée par vérification formelle et audits tiers, tandis qu’une conception modulaire permet des mises à jour d’urgence. Le recours à un modèle de contrat proxy autorise la correction de failles sans migration de liquidité, évitant ainsi une répétition de l’incident The DAO.
Études de cas
dYdX v4 — La mise en œuvre entièrement décentralisée du modèle carnet d’ordres
dYdX v4 maintient son carnet d’ordres hors chaîne, adoptant une architecture hybride combinant matching hors chaîne et règlement sur chaîne. Un réseau décentralisé de 60 nœuds validateurs apparie les transactions en temps réel, tandis que le règlement final s’effectue uniquement après exécution, via une application chain construite sur Cosmos SDK. Cette conception isole les effets des transactions à haute fréquence sur la liquidité des particuliers en les gardant hors chaîne, le traitement sur chaîne ne concernant que les résultats, évitant ainsi que les LP particuliers soient directement exposés aux fluctuations de prix causées par d’importants annulations d’ordres. Le modèle sans frais de gaz ne prélève des commissions que proportionnellement après une transaction réussie, évitant aux particuliers de supporter des coûts élevés en gaz dus aux annulations fréquentes, réduisant ainsi le risque de devenir passivement une « liquidité de sortie ».
Les particuliers obtiennent un rendement stable en USDC de 15 % APR en stakant des jetons DYDX (provenant du partage des frais de transaction), tandis que les institutions doivent staker des jetons pour devenir nœuds validateurs, participer à la maintenance du carnet d’ordres hors chaîne et bénéficier de rendements supérieurs. Cette conception en couches sépare les revenus des particuliers des fonctions des nœuds institutionnels, réduisant les conflits d’intérêts. Grâce à un algorithme, les USDC fournis par les particuliers sont répartis dans différents sous-pools, évitant que des transactions à gros volume ne perforant un unique pool d’actifs. Les détenteurs de jetons décident par vote sur chaîne des paramètres comme la répartition des frais ou l’ajout de nouvelles paires, empêchant les institutions de modifier unilatéralement les règles au détriment des particuliers.
Ethena — Le fossé de liquidité des stablecoins
Lorsqu’un utilisateur met en gage ETH pour générer le stablecoin neutre en delta USDe, le protocole Ethena ouvre automatiquement une position vendeuse équivalente sur un contrat perpétuel ETH via un CEX, assurant ainsi la couverture. Les particuliers détenant USDe ne prennent ainsi en compte que le rendement du staking ETH et l’écart des frais de financement, évitant toute exposition directe aux fluctuations du prix au comptant. Si le prix de USDe s’écarte de 1 dollar, les arbitragistes doivent racheter la garantie via un contrat sur chaîne, déclenchant un mécanisme d’ajustement dynamique, empêchant les institutions de manipuler le prix par des ventes massives.
Les particuliers qui stakent USDe reçoivent sUSDe (jeton de rendement), dont les revenus proviennent des récompenses de staking ETH et des frais de financement ; les institutions, quant à elles, obtiennent des incitations supplémentaires en fournissant de la liquidité sur chaîne. Les sources de revenus des deux rôles sont physiquement séparées. En injectant des jetons de récompense dans les pools USDe sur des DEX comme Curve, on garantit aux particuliers des échanges à faible glissement, évitant qu’ils soient forcés d’absorber la pression de vente institutionnelle due à un manque de liquidité. À l’avenir, le jeton de gouvernance ETA contrôlera le type de garantie accepté pour USDe et le ratio de couverture, permettant à la communauté de voter pour limiter les opérations excessivement levées des institutions.
ApeX Protocol — Market-making élastique et valeur contrôlée par le protocole
ApeX Protocol, migré de StarkEx vers zkLink X, a mis en place un mode de trading de contrats efficace basé sur un carnet d’ordres avec matching hors chaîne et règlement sur chaîne. Les actifs des utilisateurs sont auto-gérés, tous stockés dans des contrats intelligents sur chaîne, garantissant que la plateforme ne peut pas les utiliser abusivement. Même en cas d’arrêt de service, les utilisateurs peuvent retirer leurs fonds par voie forcée, assurant leur sécurité. ApeX Omni prend en charge le dépôt et le retrait sans friction des actifs multi-chaînes, avec une conception sans KYC : il suffit de connecter un portefeuille ou un compte social pour trader, sans frais de gaz, réduisant fortement le coût des transactions. De plus, le trading au comptant innovant d’ApeX permet d’acheter ou vendre instantanément des actifs multi-chaînes en USDT, éliminant les étapes fastidieuses et coûteuses des ponts inter-chaînes, idéal pour le trading efficace des Meme coins multi-chaînes.
La compétitivité d’ApeX découle de la conception révolutionnaire de son infrastructure zkLink X. Grâce aux preuves à connaissance nulle (ZKP) et à une architecture Rollup agrégée, zkLink X résout les problèmes de fragmentation de la liquidité, de coûts élevés et de complexité inter-chaînes rencontrés par les anciens DEX. Sa capacité d’agrégation multi-chaînes fusionne les actifs dispersés sur Ethereum, Arbitrum et d’autres réseaux L1/L2 en un seul pool de liquidité profond, permettant aux utilisateurs d’obtenir le meilleur prix sans avoir à franchir les chaînes. En outre, la technologie zk-Rollup traite les transactions par lots hors chaîne, combinée à des preuves récursives pour optimiser l’efficacité de la vérification, donnant à ApeX Omni un débit proche des CEX et un coût transactionnel extrêmement faible. Comparé à des DEX comme Hyperliquid axés sur une seule chaîne, ApeX offre une expérience de trading plus souple et accessible grâce à son interopérabilité inter-chaînes et son mécanisme unifié de cotation des actifs.
Antarctic Exchange — La révolution de la confidentialité et de l’efficacité basée sur ZK Rollup
Antarctic Exchange utilise la technologie Zero Knowledge, combinant les propriétés de confidentialité des zk-SNARKs à la profondeur de liquidité du carnet d’ordres. Les utilisateurs peuvent vérifier anonymement la validité des transactions (comme la solvabilité de la marge) sans divulguer leurs positions, bloquant ainsi les attaques MEV et les fuites d’informations, résolvant avec succès le dilemme industriel entre « transparence et confidentialité ». Grâce à un arbre de Merkle, des centaines de transactions sont condensées en un seul hachage racine inscrit sur chaîne, réduisant considérablement les coûts de stockage et de gaz. La combinaison de l’arbre de Merkle et de la validation sur chaîne offre aux particuliers une solution « sans compromis », alliant expérience CEX et sécurité DEX.
Dans la conception de ses pools LP, Antarctic adopte un modèle LP hybride, reliant de manière fluide via des contrats intelligents l’échange entre les stablecoins des utilisateurs et les jetons LP (AMLP/AHLP), combinant ainsi les avantages de transparence sur chaîne et d’efficacité hors chaîne. Lorsqu’un utilisateur cherche à sortir d’un pool de liquidité, un délai est introduit pour éviter l’instabilité de l’offre de liquidité causée par des entrées et sorties fréquentes. Ce mécanisme réduit les risques de glissement, renforce la stabilité du pool et protège les intérêts des fournisseurs de liquidité à long terme, empêchant les manipulateurs du marché et les traders opportunistes de profiter des fluctuations.
Dans un CEX traditionnel, un gros client cherchant à sortir de sa position dépend de la liquidité de tous les utilisateurs du carnet d’ordres, ce qui peut facilement provoquer une panique collective. Mais le mécanisme de market-making compensatoire d’Antarctic équilibre efficacement l’offre de liquidité, permettant aux investisseurs institutionnels de sortir sans trop dépendre des fonds des particuliers, évitant ainsi que ces derniers ne prennent des risques excessifs. Ce système convient mieux aux traders professionnels à fort effet de levier, peu sensibles au glissement et hostiles à la manipulation du marché.
Les perspectives futures : la démocratisation de la liquidité est-elle possible ?
La conception future de la liquidité des DEX pourrait suivre deux directions distinctes : un réseau global de liquidité : la technologie d’interopérabilité inter-chaînes brise les silos, maximisant l’efficacité du capital, permettant aux particuliers une expérience optimale de trading « sans friction inter-chaînes » ; un écosystème de cogestion : grâce à des innovations mécaniques, la gouvernance DAO évolue d’un modèle de « domination par le capital » vers un modèle de « reconnaissance par la contribution », instaurant un équilibre dynamique entre particuliers et institutions.
Agrégation de liquidité inter-chaînes : de la fragmentation au réseau global de liquidité
Cette voie repose sur des protocoles de communication inter-chaînes (comme IBC, LayerZero, Wormhole) pour construire une infrastructure de base permettant une synchronisation en temps réel des données et des transferts d’actifs entre chaînes, éliminant la dépendance aux ponts centralisés. Grâce aux preuves à connaissance nulle (ZKP) ou à la vérification par nœuds légers, la sécurité et l’immédiateté des transactions inter-chaînes sont assurées.
Combiné à des modèles prédictifs d’IA et à l’analyse des données sur chaîne, un routage intelligent choisira automatiquement le pool de liquidité optimal sur la chaîne adéquate. Par exemple, si une vente massive d’ETH sur le réseau principal d’Ethereum entraîne un glissement accru, le système peut instantanément puiser dans des pools à faible glissement sur Polygon ou Solana, puis réaliser un couverture inter-chaînes via échange atomique, réduisant ainsi le coût d’impact sur les pools de particuliers.
Ou encore, en développant un protocole d’agrégation de liquidité inter-chaînes (modèle Thorchain), une couche unique de liquidité universelle permettrait aux utilisateurs d’accéder à plusieurs pools multi-chaînes depuis un seul point. Ces pools adopteraient un modèle « Liquidité en tant que Service » (LaaS), distribuant les fonds selon la demande sur différentes chaînes, tandis que des robots d’arbitrage rééquilibreraient automatiquement les écarts de prix entre chaînes, maximisant l’efficacité du capital. Un pool d’assurance inter-chaînes et un modèle de frais dynamiques seraient introduits, ajustant les primes selon la fréquence d’utilisation et le niveau de sécurité de chaque chaîne.
L’équilibre stratégique de la gouvernance DAO : de la domination des baleines à un contrepoids多元iste
À l’inverse de la précédente, cette voie ajuste dynamiquement les poids de vote dans la gouvernance DAO. Le poids de vote des jetons de gouvernance augmente avec la durée de détention (modèle veToken), incitant les membres à participer durablement à la gouvernance communautaire et freinant les manipulations à court terme. Le poids est ajusté dynamiquement selon les comportements sur chaîne (comme la durée de fourniture de liquidité ou le volume de transactions), évitant la concentration du pouvoir due à l’accumulation massive de jetons.
Combiné à un système bicaméral, les décisions clés sur la répartition de la liquidité exigent à la fois une majorité des voix totales et une majorité des adresses de particuliers, empêchant ainsi les baleines de dominer unilatéralement. Les particuliers peuvent déléguer leur droit de vote à des « nœuds de gouvernance » certifiés par leur réputation, qui doivent staker des jetons et subir des audits transparents ; tout abus entraînerait la confiscation de leur mise. Les fournisseurs de liquidité participant à la gouvernance reçoivent des gains supplémentaires, mais si leurs votes s’écartent du consensus communautaire, leurs revenus sont réduits proportionnellement.
Les NFT peuvent jouer un rôle important dans la gouvernance DAO comme médiateurs de relations de travail et de transactions. Par exemple, les relations de commission d’un exchange peuvent être directement liées à un NFT : lorsqu’un NFT est transféré, la relation de commission et les ressources clients associées changent de main, et la valeur du NFT peut être quantifiée directement par le volume de ressources. Certains DEX ont déjà expérimenté cela, en permettant aux NFT de circuler rapidement via OpenSea vers les utilisateurs réellement motivés à promouvoir le DEX. Plus de 90 % des performances du département opérationnel proviennent actuellement des commissions NFT. L’anonymat des NFT permet aussi à un DAO de mieux gérer son département BD, évitant la perte de clients si un commercial quitte l’entreprise.
Conclusion : un changement de paradigme dans le pouvoir de la liquidité
Fondamentalement, les meilleurs DEX reconstruisent la distribution du pouvoir financier via leur architecture technique. Les pratiques de dYdX, Antarctic et d’autres montrent que lorsque les mécanismes de fourniture de liquidité passent d’un « reprise passive » à une « gestion active », et que le matching évolue d’une priorité au prix vers une « isolation des risques », les particuliers cessent d’être les victimes sacrificielles des sorties institutionnelles pour devenir des participants égaux dans la construction de l’écosystème. Ce changement ne concerne pas seulement l’efficacité technique, mais incarne aussi l’esprit central du DeFi : ramener la finance à son essence de service, plutôt qu’un champ de bataille à somme nulle.
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