Acheté à crédit, le bitcoin fait bondir l'action de MicroStrategy de 20 fois : le secret de richesse derrière l'entreprise est-il reproductible ?
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Acheté à crédit, le bitcoin fait bondir l'action de MicroStrategy de 20 fois : le secret de richesse derrière l'entreprise est-il reproductible ?
Reproduire le succès de MicroStrategy n'est pas chose facile.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Maître Liu Honglin
MicroStrategy, une entreprise américaine connue pour ses solutions logicielles en intelligence d'affaires et mobiles, attire depuis quelques années une attention croissante en raison de ses investissements audacieux sur le marché du bitcoin. Depuis qu'elle a commencé à acheter massivement du bitcoin en 2020, son cours boursier a augmenté d’environ 20 fois. Le 30 octobre 2024, MicroStrategy a annoncé son « Plan 21/21 », prévoyant de lever 21 milliards de dollars via des émissions d'actions et 21 milliards supplémentaires par obligations au cours des trois prochaines années, soit un total de 42 milliards de dollars destinés à l’achat de bitcoins. La stratégie de financement pour acquérir du bitcoin a non seulement fait connaître MicroStrategy dans l’univers des cryptomonnaies, mais a aussi suscité de nombreux débats quant à sa stratégie d’investissement, sa gestion des risques et ses perspectives futures.
Source image : site officiel de MicroStrategy
Dans cet article, le cabinet ManQin décrypte la « formule magique » de MicroStrategy consistant à lever des fonds pour acheter du bitcoin, puis analyse, du point de vue des entreprises chinoises cotées à l’international, la possibilité de créer une version asiatique de MicroStrategy.
Le « secret de richesse » de MicroStrategy : analyse complète de la stratégie de financement pour acheter du bitcoin
Analyse des canaux de financement de MicroStrategy
En août 2020, sous la direction de son PDG Michael Saylor, MicroStrategy a osé investir 250 millions de dollars pour acquérir environ 21 400 bitcoins, devenant ainsi la première société cotée au monde à intégrer le bitcoin dans sa stratégie financière. Depuis lors, MicroStrategy a surfé sur la vague du bitcoin, utilisant divers moyens de financement tels que l’émission d’obligations pour accroître continuellement ses réserves de bitcoins. Elle détient désormais plus de 420 000 bitcoins. Cette stratégie lui a permis de réaliser des rendements d’investissement significatifs lorsque le prix du bitcoin a augmenté.
D’après les observations et analyses du cabinet ManQin, MicroStrategy adopte une approche « diversifiée » dans son levée de fonds, combinant habilement émission d’obligations, augmentation de capital et prêts bancaires afin de financer ses achats de bitcoin.
Financement par émission d’obligations
MicroStrategy s’est principalement appuyée sur l’émission d’obligations convertibles, de billets de créance prioritaire convertibles et d’obligations garanties senior pour lever des fonds spécifiquement destinés à l’achat de bitcoins. Parmi ces instruments, les obligations convertibles ont été le moyen le plus fréquemment utilisé.
Obligations convertibles : Il s'agit d'un instrument hybride qui permet aux détenteurs d'obligations de convertir leurs titres en actions ordinaires de l'entreprise à une date ou selon des conditions précises. Par exemple, en décembre 2020, MicroStrategy a levé 650 millions de dollars grâce à l'émission d'obligations convertibles, dont l'intégralité a été utilisée pour acheter du bitcoin.
Billets de créance prioritaire convertibles : Ce sont des instruments de dette particuliers qui donnent à leur détenteur le droit de les convertir en actions privilégiées de l’entreprise à une date future. Les actions privilégiées bénéficient d'une priorité sur les actionnaires ordinaires en cas de liquidation. En février 2021, MicroStrategy a émis pour 900 millions de dollars de ces billets, dont les fonds ont été entièrement alloués à l’achat de bitcoins.
Obligations garanties senior : Ces obligations sont adossées aux actifs de l’entreprise et occupent une position prioritaire dans la structure de la dette. En cas de faillite ou de liquidation, les détenteurs d’obligations garanties senior sont remboursés avant les autres créanciers non garantis. En juin 2021, MicroStrategy a finalisé l’émission d’obligations garanties senior d’une valeur de 500 millions de dollars, également utilisées pour acheter du bitcoin.
Financement par augmentation de capital
Le financement par émission d’actions, c’est-à-dire la vente d’actions supplémentaires pour lever des fonds, est l’un des « outils clés » de MicroStrategy. L’entreprise vend des actions de classe A, comme puisant dans un « réservoir financier » du marché des capitaux, et réinjecte ces fonds massivement dans l’achat de bitcoins. Par exemple, en août 2021, MicroStrategy a levé 900 millions de dollars en vendant des actions ordinaires, destinés à l’achat de bitcoins.
Cette pratique crée une logique unique de « dilution valorisante » : bien que cela dilue la participation des actionnaires existants, l’appréciation anticipée du bitcoin est perçue positivement par le marché comme une augmentation de la valeur des actifs, ce qui pousse le cours de l’action vers le haut.
Prêts bancaires
MicroStrategy s’est également activement engagée dans le recours au crédit, empruntant audacieusement des fonds auprès d’institutions financières en utilisant ses bitcoins détenus comme garantie. Cette stratégie de « faire pondre des œufs par une poule empruntée » lui permet de saisir chaque opportunité d’investissement malgré la volatilité du marché du bitcoin. Lorsque le prix du bitcoin est favorable, elle emprunte rapidement pour en acheter davantage, prenant ainsi une longueur d’avance sur cette « piste dorée » du marché, élargissant ainsi continuellement son portefeuille de bitcoins. Par exemple, en septembre 2021, MicroStrategy a obtenu un prêt de 205 millions de dollars auprès de la banque Silvergate, garanti par une partie de ses bitcoins, afin d’acheter davantage de bitcoins.
Stratégie intégrée actions-obligations-bitcoin et ses résultats
Grâce à sa stratégie active d’achat de bitcoins, le cours de l’action MicroStrategy est passé de 20 dollars en 2020 à environ 20 fois plus aujourd’hui. Le cours de l’action est devenu un amplificateur du prix du bitcoin, avec une performance qui a largement dépassé celle du bitcoin ces dernières années. Pourquoi cette stratégie de financement pour acheter du bitcoin fonctionne-t-elle si bien ? Deux raisons principales expliquent ce succès :
Synergie entre actions et bitcoin :
En émettant des actions à prime pour acheter du bitcoin, MicroStrategy contribue à la hausse du prix du bitcoin. À mesure que le prix du bitcoin augmente, l’actif net par action et les bénéfices de l’entreprise augmentent également, créant ainsi un cercle vertueux. En outre, la croissance accélérée des bénéfices entraîne une expansion du multiple d’évaluation, transformant potentiellement une croissance linéaire du cours de l’action en croissance exponentielle, faisant ainsi dépasser la hausse de la capitalisation boursière et du cours de l’action celle du prix du bitcoin lui-même.
Synergie entre actions et dettes :
L’augmentation de la capitalisation boursière de MicroStrategy lui permet progressivement d’entrer dans davantage d’indices boursiers, ce qui accroît le volume et le nombre de produits dérivés négociés, réduisant ainsi le coût de financement par actions et par obligations. La conception des obligations convertibles de MicroStrategy est originale : le choix entre conversion en actions ou remboursement en espèces appartient à l’entreprise, évitant ainsi tout défaut de paiement à l’échéance. Les détenteurs d’obligations peuvent soit conserver leur capital avec intérêts, soit convertir leurs titres en actions de MicroStrategy pour profiter de la hausse du cours, ce qui fait de ces obligations un instrument « flexible action/dette », favorable tant à la valorisation qu’aux actionnaires.
Reproduire une version asiatique de MicroStrategy : possibilités et défis
Le simple fait d’acheter du bitcoin ayant permis à MicroStrategy de multiplier son cours par 20, certaines entreprises cherchent désormais à imiter ce modèle face aux profits colossaux générés. En particulier depuis la seconde moitié de cette année, avec la reprise du marché des cryptomonnaies, plusieurs sociétés cotées ont lancé des achats massifs de bitcoins.
En tant que cabinet juridique spécialisé dans le web3.0 implanté en Chine, ManQin souhaite analyser pour les entreprises chinoises cotées si elles peuvent suivre le chemin de succès de MicroStrategy et créer leur propre légende asiatique.
Pour les entreprises cotées en Chine continentale, toute levée de fonds, qu’il s’agisse d’émission d’obligations ou d’augmentation de capital, destinée à acheter du bitcoin rencontrerait des obstacles réglementaires majeurs. Conformément à la « Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine » et aux « Mesures administratives relatives à l’émission et à la négociation d’obligations d’entreprise », les fonds levés doivent être utilisés pour des projets conformes aux politiques macroéconomiques nationales et aux politiques industrielles, ou pour les activités normales de l’entreprise, et ne peuvent pas servir à des dépenses non productives. Ainsi, une telle utilisation des fonds par une société cotée en Chine serait extrêmement difficile à valider sur le plan réglementaire.
Si les entreprises cotées en Chine continentale ne peuvent pas le faire, est-ce envisageable pour les entreprises chinoises cotées à l’étranger ? Actuellement, des entreprises telles que Boyaa Interactive, Meitu, Blue港 Interactive et Nano Labs, cotées à la Bourse de Hong Kong ou au Nasdaq américain, ont déjà investi fortement dans le bitcoin. D’après les données publiques, ces entreprises ont utilisé uniquement des fonds propres existants pour acheter du bitcoin, sans procéder à un financement spécifique sur les marchés financiers. Mais seraient-elles en mesure d’imiter MicroStrategy en levant des fonds sur les marchés pour acheter du bitcoin ? Voici l’analyse du cabinet ManQin :
1. Analyse de la faisabilité pour une entreprise chinoise cotée à l’étranger d’émettre des obligations pour acheter du bitcoin
L’enregistrement préalable auprès de la NDRC est une condition préalable
Pour une entreprise chinoise souhaitant émettre des obligations à l’étranger, outre le respect des conditions locales d’émission et des exigences réglementaires, la première question à considérer concerne l’enregistrement préalable auprès de la Commission nationale du développement et de la réforme (NDRC). Depuis 2023, la NDRC a resserré son contrôle sur cet enregistrement. Le 10 janvier 2023, la NDRC a publié les « Mesures administratives sur l’examen et l’enregistrement des emprunts obligataires à long terme par les entreprises » (Ordre n°56 de la NDRC, ci-après « Mesures sur les dettes extérieures »), entrées en vigueur le 10 février 2023, remplaçant ainsi l’ancien document principal régissant les emprunts obligataires à long terme des entreprises chinoises, à savoir l’« Avis sur la réforme du système d’enregistrement pour les émissions d’obligations à l’étranger par les entreprises » (Document NDRC [2015] n°2044, ci-après « Document 2044 »). Sous le régime du Document 2044, la gestion des dettes extérieures par la NDRC était basée sur un système d’enregistrement préalable. Cependant, les « Mesures sur les dettes extérieures » ont mis fin à cette période, instaurant désormais un système d’examen et d’enregistrement préalable, interdisant tout recours à la dette sans approbation préalable. Cela signifie que, depuis le 10 février 2023, les entreprises chinoises cotées à l’étranger doivent obtenir l’approbation préalable de la NDRC avant de contracter une dette à long terme à l’étranger.
Source image : site officiel de la NDRC
Quelles dettes sont considérées comme des dettes à long terme ?
Conformément aux « Mesures sur les dettes extérieures », les dettes à long terme désignent les instruments de dette contractés à l’étranger par des entreprises chinoises pour une durée supérieure à un an (non inclus), notamment les obligations senior, les obligations perpétuelles, les obligations de capital, les billets de trésorerie, les obligations convertibles, les obligations échangeables, les crédits-bails et les prêts commerciaux. Ainsi, si une entreprise chinoise cotée à l’étranger souhaite imiter MicroStrategy en émettant des obligations ou en contractant des prêts bancaires d’une durée supérieure à un an, elle tombe sous le champ d’application de l’enregistrement préalable de la NDRC.
Quelles restrictions concernant l’utilisation des fonds ?
Les « Mesures sur les dettes extérieures » précisent les règles suivantes concernant l'utilisation des fonds :
L'article 7 stipule que les fonds levés par emprunt extérieur doivent être concentrés sur l'activité principale de l'entreprise, favorisant ainsi la mise en œuvre des grandes stratégies nationales et soutenant le développement de l'économie réelle.
L'article 8 indique que les entreprises peuvent décider librement de l'utilisation des fonds à l'intérieur ou à l'extérieur du territoire national en fonction de leur situation de crédit et de leurs besoins réels, sous réserve que cette utilisation respecte les conditions suivantes :
(1) Ne pas violer les lois et réglementations chinoises ;
(2) Ne pas menacer ni porter atteinte aux intérêts nationaux chinois ni à la sécurité économique, informationnelle ou des données ;
(3) Ne pas contredire les objectifs de régulation macroéconomique chinoise ;
(4) Ne pas aller à l'encontre des plans de développement nationaux et des politiques industrielles, ni augmenter la dette cachée des gouvernements locaux ;
(5) Ne pas être utilisés à des fins spéculatives ou de spéculation ; sauf pour les entreprises financières bancaires, les fonds ne doivent pas être prêtés à des tiers, sauf mention contraire approuvée dans la demande d’enregistrement.
L'article 25 précise que l'utilisation effective des fonds doit correspondre strictement au contenu du « Certificat d'examen et d'enregistrement » et ne peut pas être détournée.
Le cabinet ManQin estime qu’il est très difficile de justifier que l’achat de bitcoin répond aux exigences des « Mesures sur les dettes extérieures ». D’une part, il est douteux que l’achat de bitcoin relève de l’activité principale ou du soutien à l’économie réelle. D’autre part, les autorités financières chinoises ont publié une série de mesures strictes contre les cryptomonnaies, comme l’« Avis sur le renforcement de la prévention et de la gestion des risques liés aux transactions et à la spéculation sur les cryptomonnaies », qualifiant expressément les activités liées aux cryptomonnaies d’activités financières illégales, exposant les participants à des risques juridiques, et déclarant nuls les actes civils liés à l’investissement dans les cryptomonnaies. Par conséquent, au vu de la position actuelle des autorités chinoises sur le bitcoin, un tel investissement serait très probablement considéré comme contraire aux objectifs de régulation macroéconomique et aux politiques industrielles chinoises.
Les structures Red Chip ou VIE peuvent-elles être exemptées de l’enregistrement ?
À ce stade, beaucoup se demanderont probablement s’il est possible de contourner l’enregistrement par une structure spéciale.
D’après l’expérience du cabinet ManQin, sous le régime du Document 2044, il existait des divergences internes au sein de la NDRC quant à savoir si les émissions d’obligations par des entités offshore relevant d’une structure Red Chip ou VIE devaient faire l’objet d’un enregistrement. Toutefois, avec l’entrée en vigueur des « Mesures sur les dettes extérieures », cette zone grise a été fermée. Le texte précise explicitement que les emprunts indirects à l’étranger par des entreprises chinoises sont également soumis à ces dispositions. Un emprunt indirect à l’étranger désigne le recours à la dette par une entité enregistrée à l’étranger, agissant au nom d’une entreprise dont les activités principales sont situées en Chine, en s’appuyant sur les actions, actifs, revenus ou droits similaires de l’entreprise locale. En outre, la NDRC a clarifié sur son site internet que les entreprises relevant d’une structure Red Chip sont également concernées. Avec une interprétation aussi large, les structures qui pouvaient auparavant éviter l’enregistrement doivent désormais consulter la NDRC au cas par cas pour obtenir une confirmation explicite avant de pouvoir agir légalement.
En résumé, l’émission de dettes à long terme par des entreprises chinoises cotées à l’étranger pour acheter du bitcoin rencontre un obstacle majeur au niveau de l’enregistrement préalable auprès de la NDRC. Une alternative plus viable consisterait donc à émettre des obligations à court terme d’une durée inférieure à un an, qui n’entrent pas dans le champ d’application de l’enregistrement.
2. Analyse de la faisabilité pour une entreprise chinoise cotée à l’étranger d’augmenter son capital pour acheter du bitcoin
Une entreprise chinoise cotée à l’étranger souhaitant lever des fonds par augmentation de capital sur les marchés financiers internationaux doit d’abord remplir les conditions locales d’émission et de conformité. Selon le cabinet ManQin, le cadre réglementaire principal applicable aux entreprises chinoises déjà cotées à l’étranger est constitué par les « Mesures provisoires sur la gestion des émissions et introductions en bourse à l’étranger par les entreprises nationales », publiées par la CSRC chinoise le 17 février 2023 (ci-après « Mesures sur les introductions à l’étranger »). Selon ces mesures, après une introduction en bourse à l’étranger, toute nouvelle émission de valeurs mobilières sur le même marché étranger doit être déclarée à la CSRC dans les trois jours suivant l’émission. Cet article concerne précisément les augmentations de capital des entreprises chinoises déjà cotées à l’étranger, avec une obligation de déclaration postérieure. Contrairement à l’émission de dettes, les « Mesures sur les introductions à l’étranger » n’imposent aucune restriction ou règle spécifique concernant l’utilisation des fonds levés. Ainsi, pour une entreprise déjà cotée à l’étranger, lever des fonds par augmentation de capital pour acheter du bitcoin est bien plus réalisable que d’émettre des obligations à long terme.
Cependant, il convient de noter qu’aucun cas d’augmentation de capital pour acheter du bitcoin n’a encore été observé chez les entreprises chinoises cotées à l’étranger. On ignore donc comment la CSRC réagirait à une telle déclaration postérieure. Il est donc recommandé de maintenir un dialogue étroit avec les autorités réglementaires avant toute mise en œuvre.
Conclusion du cabinet ManQin
Après une analyse approfondie de la stratégie de financement de MicroStrategy pour acheter du bitcoin, on constate que son succès repose sur une compréhension fine du marché, des méthodes innovantes de financement et une connaissance approfondie du marché des cryptomonnaies. L’histoire de MicroStrategy constitue assurément un exemple vivant pour les investisseurs mondiaux sur la manière de saisir des opportunités dans les marchés émergents. Cependant, pour les entreprises chinoises, reproduire ce succès n’est pas chose aisée. L’environnement réglementaire chinois, les politiques de gestion de la dette extérieure et l’attitude prudente vis-à-vis des cryptomonnaies constituent autant d’obstacles pour les entreprises chinoises souhaitant lever des fonds à l’étranger pour acheter du bitcoin.
Pour les entreprises chinoises, bien que reproduire le succès de MicroStrategy soit semé d’embûches, ces défis mêmes incitent à davantage de rigueur en matière de conformité, d’innovation et de gestion des risques. Le cabinet ManQin estime que, pourvu qu’elles conservent une grande acuité sur le marché, innover continuellement leurs moyens de financement, et comprennent profondément — tout en respectant — les dynamiques du marché des cryptomonnaies, les entreprises chinoises pourraient amplifier leurs rendements d’investissement dans ce domaine via les marchés financiers, voire tracer une voie inédite et écrire leur propre histoire de succès.
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