Tout comprendre sur l'expérience du fonds tokenisé BUIDL de BlackRock : modèle, situation actuelle et difficultés
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Tout comprendre sur l'expérience du fonds tokenisé BUIDL de BlackRock : modèle, situation actuelle et difficultés
Le fonds tokenisé BUIDL illustre l'utilisation par les institutions traditionnelles de la technologie des blockchains publiques pour améliorer leur efficacité opérationnelle et financière, annonçant une adoption plus large de la technologie blockchain.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : DigiFT
Résumé
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Introduction : Le 20 mars 2024, la société de gestion d'actifs BlackRock a émis un fonds tokenisé, BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), en collaboration avec la plateforme américaine de tokenisation Securitize, étendant ainsi davantage son influence dans l'écosystème Web3. Cette initiative suit de près l'approbation de son ETF physique sur Bitcoin, marquant une avancée majeure pour l'investissement institutionnel dans les cryptomonnaies. Le fonds BUIDL illustre comment les institutions traditionnelles adoptent la technologie des blockchains publiques pour améliorer leur efficacité opérationnelle et financière, ouvrant la voie à une adoption plus large de la blockchain.
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Problèmes résolus par les fonds tokenisés : Les fonds traditionnels, tels que les fonds monétaires, impliquent de multiples intermédiaires, entraînant des inefficacités et des coûts élevés dus aux bases de données indépendantes. En tant que jetons émis sur une blockchain publique, les fonds tokenisés suppriment le besoin d’un registre centralisé, réduisent les coûts grâce à un historique de transactions traçable et en temps réel, permettent un règlement atomique instantané et des échanges sur marché secondaire, augmentant ainsi l’efficacité du capital et offrant des rendements supérieurs. Ils permettent également diverses applications via des contrats intelligents, telles que le staking ou le prêt.
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L'entrée des grandes institutions dans les blockchains publiques : Bien que DeFi mette en valeur les avantages de la blockchain, le transfert du capital financier traditionnel vers Web3 rencontre encore de fortes résistances. Des fonds tokenisés avec contrôle de liste blanche conforme aux exigences KYC/AML montrent les efforts des institutions pour explorer DeFi. Par exemple, Franklin Templeton avec FOBXX et WisdomTree avec WTSYX ont initialement utilisé la blockchain comme outil de comptabilité secondaire. BUIDL de BlackRock, quant à lui, utilise une blockchain publique comme registre principal en partenariat avec Securitize, agent habilité par la réglementation, marquant une rupture significative.
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Conception et performance de BUIDL : Émis comme un jeton ERC-20 sur Ethereum, BUIDL permet des transferts en temps réel entre adresses pré-autorisées. Il interagit avec des contrats intelligents et offre un rachat immédiat en USDC via Circle. Au 9 juillet 2024, les actifs sous gestion (AUM) de BUIDL atteignaient 502,8 millions USD, détenus par 17 adresses, dont des institutions comme Ondo Finance. BUIDL facilite l’intégration dans DeFi, faisant affluer des rendements stables du monde réel dans l’écosystème DeFi.
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Défis et perspectives futures : Malgré son succès, BUIDL fait face à des défis réglementaires importants. La tokenisation d'actifs reste soumise à une régulation prudente au niveau mondial, limitant l'émission aux seuls investisseurs qualifiés. Toutefois, les initiatives de BlackRock et Franklin Templeton attirent l'attention sur l'efficacité des interactions sur chaîne et stimulent le développement de nouvelles lois et normes.
Le 20 mars 2024, le géant de la gestion d'actifs BlackRock, après avoir lancé son ETF physique sur Bitcoin, a fait un pas supplémentaire dans l'univers Web3 en émettant un fonds tokenisé, BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), en partenariat avec la plateforme américaine de tokenisation Securitize. Si l'approbation de l'ETF Bitcoin signifie une reconnaissance des cryptomonnaies comme classe d'actifs à part entière, intégrable dans les portefeuilles institutionnels conformes, l'importance du fonds tokenisé va plus loin : elle marque l'adoption par les institutions traditionnelles de la blockchain publique comme technologie de base pour améliorer leur efficacité opérationnelle et financière — une reconnaissance profonde de la technologie blockchain elle-même.
Quels problèmes les fonds tokenisés peuvent-ils résoudre par rapport aux fonds traditionnels ?
Les fonds accessibles aux investisseurs sont généralement des fonds ouverts, caractérisés par un faible seuil d'entrée, une large diffusion et des volumes importants. Prenons l'exemple des fonds monétaires, strictement réglementés. Sauf dispositions spéciales, leur fonctionnement implique plusieurs entités collaborant entre elles, chacune gérant une partie du processus — distribution (banques, courtiers, conseillers), administration du fonds, agent de transfert, audit, garde, bourses, etc. — afin d’assurer une spécialisation opérationnelle et éviter les abus liés à une concentration excessive du pouvoir.
Cependant, cette chaîne complexe engendre des frictions et coûts importants dus aux incohérences entre les bases de données des différents acteurs. Chaque souscription ou rachat implique tous ces intermédiaires, nécessitant des transmissions d’ordres manuelles ou automatisées, puis un règlement via système centralisé, ce qui peut prendre plusieurs jours.
La tokenisation du fonds transforme les parts en jetons émis sur une blockchain publique. Ces parts sont directement créditées sur les portefeuilles des investisseurs, leur valeur et leurs mouvements étant visibles publiquement sur la chaîne. Toutes les transactions sont enregistrées de manière automatique, en temps réel et vérifiable, éliminant le besoin d’un registre centralisé et les coûts liés aux rapprochements intermédiaires.
Grâce à des contrats intelligents, la plateforme de distribution peut assurer un règlement atomique en temps réel entre le jeton de part et un jeton de paiement (comme un stablecoin), réduisant considérablement le délai d’attente pour l’investisseur. Si un marché secondaire est disponible sur chaîne, les investisseurs peuvent entrer ou sortir à tout moment, diminuant ainsi la nécessité pour le fonds de conserver des liquidités excédentaires pour faire face aux rachats, améliorant son efficacité de capitalisation et générant un meilleur rendement. L’investisseur bénéficie d’une expérience de trading fluide, sans délai de souscription ou de rachat.
En outre, les fonds tokenisés peuvent s’intégrer à davantage de cas d’usage, comme le staking ou le prêt via des contrats intelligents, répondant à des besoins plus variés.
L'entrée des institutions dans les blockchains publiques : d'outil auxiliaire à registre principal
Le secteur DeFi met pleinement en lumière les avantages de la blockchain, mais le transfert massif du capital financier traditionnel de l’écosystème Web2 vers une nouvelle architecture basée sur Web3 fait face à de fortes résistances. Ce passage doit être progressif, accompagné de nouvelles solutions pratiques.
Pour des raisons de conformité, notamment KYC et AML, contrairement aux cryptomonnaies classiques, les jetons de fonds intègrent souvent un mécanisme de liste blanche : chaque adresse autorisée correspond à un utilisateur ayant passé la vérification KYC via la plateforme. Les transferts vers des adresses non autorisées sont bloqués. La libre circulation entre adresses soulève des risques de perte de fonds, de fraude ou de surveillance insuffisante, autant de limites difficiles à franchir sans cadre de contrôle adapté.
Néanmoins, on observe que les grands gestionnaires d’actifs explorent activement DeFi, cherchant à transformer leurs produits grâce aux caractéristiques de la blockchain. Leurs conceptions révèlent une évolution claire.
En 2021, Franklin Templeton a lancé le Franklin Onchain U.S. Government Money Fund (FOBXX). Initialement, les enregistrements officiels étaient conservés par un agent de transfert sur une base privée, tandis que Stellar et Polygon servaient uniquement de registres secondaires. En cas de conflit, la donnée centralisée prévalait. Les utilisateurs pouvaient acheter des parts via l’app de Franklin, recevant une adresse sur chaîne, mais ne pouvaient pas transférer leurs jetons. En 2022, WisdomTree a suivi avec WTSYX, un fonds tokenisé investi en obligations à court terme, sur la blockchain Stellar, selon une conception similaire.
Ces modèles utilisaient donc la blockchain comme simple outil de comptabilité secondaire, sans en tirer les bénéfices concrets de transparence ou d’efficacité.
En mars 2024, l’émission par BlackRock du BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) via Securitize marque une avancée décisive. Une raison clé : Securitize, en tant qu’agent de transfert agréé par la SEC, peut utiliser la blockchain publique comme registre principal pour enregistrer la propriété et les modifications des actifs émis.
Analyse approfondie de BUIDL : obstacles et améliorations
Selon les documents d’émission de BUIDL, les informations clés sont les suivantes :
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Émetteur : BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. (entité BVI de BlackRock, créée en 2023)
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Exemption d’enregistrement : SEC Reg D Rule 506(c), Section 3(c)(7) (permet de lever des fonds auprès d’investisseurs accrédités, sans limite de nombre ou de montant)
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Type de titre émis : fonds commun de placement (pooled investment fund)
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Seuil d’accès : Investisseur qualifié (Qualified Purchaser)
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Montant minimal : 5 millions USD pour les particuliers ; 25 millions USD pour les institutions
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Taille de l’émission et nombre d’investisseurs : illimités
À l’émission, le seul canal de distribution était Securitize Markets, LLC, courtier en valeurs mobilières enregistré auprès de la SEC. De plus, Securitize, LLC, filiale associée, est un agent de transfert agréé par la SEC, habilité à enregistrer et mettre à jour la propriété des titres sur la blockchain.
Il est notable que BlackRock a utilisé une entité BVI nouvellement créée, plutôt que ses véhicules habituels, probablement pour limiter les risques et protéger ses entités régulées. Parmi les quatre personnes mentionnées dans les documents SEC, seules Noëlle L’Heureux, directrice générale chez BlackRock depuis 32 ans, est employée par BlackRock. Les trois autres (Ian Pilgrim à Bermudes, Jennifer Collins aux Caïmans, W. William Woods au Canada) appartiennent vraisemblablement à des tiers.
Conception produit de BUIDL
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Devise : USD et USDC
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Souscription/rachat : quotidien
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Stratégie : principalement investissement en bons du Trésor à court terme
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Valeur liquidative : 1 BUIDL = 1 USD
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Standard du jeton : ERC-20 personnalisé avec mécanisme de liste blanche. Les transferts hors des adresses autorisées échouent.
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Calcul des revenus : chaque jour ouvré à 15h heure de l’Est des États-Unis, les revenus sont calculés selon les parts détenues. Ils sont distribués mensuellement par émission supplémentaire de BUIDL et airdrop.
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Règles de rachat : rachat quotidien, au taux de 1 BUIDL = 1 USD. Pour un rachat via Securitize, le détenteur envoie ses jetons à une adresse désignée, puis ceux-ci sont brûlés à 15h chaque jour ouvré, suivi d’un remboursement hors chaîne en USD (généralement T+0). Pour percevoir les intérêts accumulés depuis le dernier versement, une « récupération complète » est nécessaire, finalisée 2–3 jours ouvrés après le prochain versement mensuel.
BUIDL est un jeton ERC-20 émis sur la blockchain Ethereum, permettant une circulation libre entre adresses de la liste blanche, y compris vers des contrats intelligents autorisés. Toute interaction avec une adresse hors liste échoue. Pour les utilisateurs DeFi, cette fonctionnalité semble élémentaire, mais elle représente une percée majeure pour la finance traditionnelle : une grande institution reconnaît désormais une blockchain publique comme outil principal d’enregistrement des transferts de propriété et des droits associés, profitant ainsi des qualités de transparence, d’efficacité, de traçabilité et d’immutabilité du grand livre décentralisé.
En permettant la fonction de transfert, BUIDL tire parti des avantages du système de règlement blockchain. Un cas d’usage notable est fourni par Circle : après le lancement de BUIDL, Circle a publié un contrat permettant un échange instantané BUIDL/USDC, doté d’un fonds de réserve de 100 millions USDC pour garantir le rachat immédiat à 1:1.
Cette option de rachat, fournie par Circle, constitue essentiellement une transaction OTC : Circle met à disposition un contrat d’échange (adresse « Redemption » sur l’image ci-dessous). Lorsqu’un utilisateur envoie des fonds dans ce contrat, celui-ci déclenche le transfert d’USDC depuis un compte EOA (adresse « holder ») vers l’utilisateur. Toutes ces étapes sont exécutées sur chaîne, avec règlement atomique.
Figure 1 : Schéma du contrat de rachat USDC de Circle pour BUIDL
Initialement, ce compte EOA contenait 100 millions USDC. Comme les intérêts quotidiens de BUIDL sont enregistrés de manière centralisée, un échange via le contrat de Circle est perçu par BlackRock comme un simple transfert. Les intérêts accumulés entre le dernier versement et l’échange seront donc versés lors du prochain cycle mensuel. Après l’échange, Circle détient les BUIDL, dont elle gère ensuite le sort. Selon les données en chaîne, Circle procède occasionnellement à des rachats via Securitize pour récupérer des USD, puis recrée de l’USDC pour reconstituer sa réserve.
Où en est BUIDL trois mois après son lancement ?
Le 15 mai 2024, les actifs sous gestion (AUM) de BUIDL ont dépassé ceux du fonds tokenisé FOBXX de Franklin Templeton, devenant ainsi le plus grand projet de fonds tokenisé. Au 17 octobre 2024, les AUM atteignaient 557 millions USD. Comparé aux milliers de milliards du marché traditionnel, la taille totale des fonds tokenisés investis en dette publique (2,35 milliards USD) reste modeste, laissant une marge de croissance considérable. (Source : RWA.XYZ, 17 octobre 2024)
Actuellement, BUIDL est détenu par 27 adresses, dont la répartition est la suivante :
Figure 2 : Répartition des détenteurs de BUIDL (données au 17 octobre 2024)
Securitize autorise chaque client à lier jusqu’à 10 adresses sur chaîne. Parmi les 27 adresses, deux appartiennent à Ondo Finance, le plus gros détenteur avec 216 millions BUIDL (216 millions USD). Ces deux adresses (0x72 : environ 164 millions BUIDL, et 0x28 : 51 millions BUIDL) constituent l’actif sous-jacent du fonds tokenisé OUSG d’Ondo Finance (AUM : 216 millions USD). Initialement investi dans l’ETF obligataire court terme iShares de BlackRock, OUSG a migré entièrement vers BUIDL après son lancement. Les rachats d’OUSG s’effectuent désormais via le contrat de rachat de Circle, offrant un remboursement immédiat en USDC.
De plus, en raison de partenariats avec plusieurs sociétés de custody cryptographiques, plusieurs adresses apparaissent comme des comptes EOA sans historique de transaction, ou comme des comptes utilisés par des institutions traditionnelles invitées par BlackRock et Securitize pour tester l’achat de fonds tokenisés.
Le pool de rachat USDC de Circle affiche actuellement un solde de 80,03 millions USDC. Le principal utilisateur est Ondo Finance. L’adresse de Circle (0xcf) détient également environ 19,96 millions de BUIDL.
Figure 3 : Solde USDC du contrat de rachat BUIDL (données au 17 octobre 2024)
La voie de la décentralisation pour les institutions financières
En raison du seuil élevé d’accès à BUIDL, les particuliers ont peu de moyens d’y accéder directement. Cependant, en lançant sur chaîne un fonds monétaire sûr et rentable, BlackRock permet à d’autres institutions d’utiliser BUIDL comme actif sous-jacent pour introduire des rendements stables du monde réel dans l’univers DeFi.
Un exemple emblématique est Ondo Finance. Comme mentionné, Ondo est le plus gros détenteur de BUIDL. Grâce à BUIDL et au contrat de rachat de Circle, Ondo Finance propose désormais un rachat et une souscription rapides en USDC pour son produit OUSG, abaissant le seuil d’entrée de 5 millions à 5 000 USD. En outre, Ondo peut coopérer avec d’autres protocoles DeFi, comme Flux Finance (plateforme de prêt), permettant même à des utilisateurs anonymes d’accéder à des rendements réels. Cette structure en couches successives permet de diriger progressivement les rendements du monde réel, offerts par de grandes institutions traditionnelles, vers l’écosystème DeFi.
L'entrée massive des institutions ? Freinée par de nombreux obstacles
Des produits comme BUIDL, par leur conception hybride (on-chain/off-chain), améliorent l’efficacité de gestion de la liquidité des fonds monétaires et offrent aux investisseurs sur chaîne un accès à des rendements du monde réel. En tokenisant ses fonds, BlackRock, en collaboration avec des acteurs Web3 comme Securitize, Circle et Ondo Finance, permet à ces derniers d'accéder à des rendements réels sous forme de jetons sur chaîne, sans passer par des processus complexes de dépôt/retrait, et favorise l'interopérabilité via des contrats intelligents, augmentant ainsi les cas d'usage et l'efficacité du capital.
En réalité, BUIDL a permis une chose simple mais cruciale : autoriser les transferts directs entre adresses sur chaîne, sans intervention d’un intermédiaire centralisé. Derrière cette fonctionnalité apparemment banale se cachent des coûts juridiques et de conformité très élevés. Dans les plateformes financières traditionnelles, les transferts entre comptes, même du même titulaire, sont extrêmement limités ; les institutions n’autorisent généralement que les transactions, souscriptions et rachats internes. Un mois après que BlackRock ait activé cette fonction, Franklin Templeton a fait de même avec FOBXX, illustrant une reconnaissance croissante de la blockchain comme registre légitime — une percée au niveau produit. (À noter : les détenteurs de FOBXX ne contrôlent pas les clés privées de leurs adresses ; leurs transferts restent donc limités à la plateforme, sans véritable autonomie sur chaîne.)
Au niveau réglementaire, la situation varie : aux États-Unis, l’absence de législation claire oblige les émetteurs à recourir à des exemptions (comme Reg D). BlackRock a ainsi créé une entité BVI pour isoler les risques. À Singapour, la tokenisation est autorisée mais encadrée, réservée aux investisseurs qualifiés. Ces restrictions et incertitudes freinent l’adoption généralisée par les utilisateurs et institutions.
Positivement, l’engagement de géants comme BlackRock et Franklin Templeton dans la tokenisation attire fortement l’attention du monde financier. Leurs cas concrets démontrent l’efficacité des interactions sur chaîne et stimulent activement les régulateurs à développer de nouvelles lois et standards.
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