Conversation avec le responsable des opérations Asymmetric : Ne pas céder à la FUD en période de volatilité du marché, l'économie est en train de se redresser progressivement
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Conversation avec le responsable des opérations Asymmetric : Ne pas céder à la FUD en période de volatilité du marché, l'économie est en train de se redresser progressivement
Analyse des dernières fluctuations du marché et des facteurs sous-jacents.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparation et traduction : TechFlow
Invité : Chris Cecere, associé chez Asymmetric GP et responsable de la macroéconomie globale et des opérations de trading
Animateurs : James Seyffart, analyste de recherche chez Bloomberg Intelligence ; Alex Kruger, fondateur d'Asgard ; Joe McCann, fondateur, PDG et directeur de l'information chez Asymmetric
Source du podcast : Unchained
Titre original : Market Chaos, Fed Missteps & Harris’ ‘Crypto Reset’ - Bits + Bips
Date de diffusion : 14 août 2024
Résumé des points clés
Dans cet épisode du podcast, les animateurs James Seyffart, Alex Kruger et Joe McCann discutent avec Chris Cecere, issu de la société d'investissement cryptographique Asymmetric. Ancien employé de plusieurs institutions financières traditionnelles prestigieuses telles que Brevin Howard, Citibank et Lehman Brothers, Chris Cecere insiste sur son expérience approfondie en macroéconomie et en trading, particulièrement pertinente dans le contexte actuel des marchés.
Asymmetric est une société spécialisée dans les investissements en cryptomonnaies, fondée par Joe McCann, ancien cadre supérieur de Microsoft.
Les participants analysent ensemble les récentes fluctuations des marchés ainsi que leurs facteurs déclencheurs. Le débat explore en profondeur les éléments moteurs des changements de marché, allant de l'impact des carry trades sur le yen japonais aux décisions controversées de la Réserve fédérale américaine (Fed) concernant les taux d'intérêt, jusqu'aux signaux potentiels à venir du symposium de Jackson Hole. Le groupe aborde également la pression exercée par la SEC sur Ripple, les turbulences continues autour de la gestion des WBTC (wrapped bitcoin), ainsi que la question de savoir si l'administration Biden-Harris envisage réellement un « reset crypto », ou s'il ne s'agit que d'une stratégie politique.
Le carry trade sur le yen est-il la principale cause de la récente vente massive ? Et qu'est-ce que la Value at Risk (VAR) ?
Définition et impact du carry trade sur le yen
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Chris explique le concept de base du carry trade sur le yen. Il souligne que, puisque les taux d'intérêt au Japon sont très bas tandis que ceux des États-Unis sont relativement élevés, cet écart crée une opportunité d'arbitrage. Les investisseurs peuvent tirer profit de la différence d'intérêts en maintenant des positions longues sur le dollar américain face au yen japonais.
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Cependant, Chris précise que bien que de nombreux acteurs pratiquent ce type de stratégie, elle n'est pas le seul facteur responsable des troubles sur les marchés.
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Lorsque le yen se déprécie, cela bénéficie à certains exportateurs (comme Nike). Toutefois, lorsque la tendance s'inverse, le dénouement des carry trades entraîne des fluctuations transversales sur les marchés. Chris juge que le dénouement des carry trades constitue simplement un déclencheur, mais non la cause fondamentale du chaos observé.
Notion de Value at Risk (VAR)
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Chris explique que la Value at Risk (VAR) est un outil de gestion des risques qui évalue les pertes potentielles en se basant sur des analyses rétrospectives des données de marché. Lorsque la volatilité augmente, les institutions sont contraintes de réduire leurs expositions, car une forte volatilité implique un risque accru.
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Joe ajoute que de nombreux acteurs du marché sont simultanément contraints de réduire leur exposition au risque, ce qui conduit à une baisse généralisée des cours.
Dynamique du marché et témoignages des traders
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Alex considère que le dénouement des carry trades a effectivement eu lieu et a constitué un facteur majeur du krach. Il compare cette situation à un feu de forêt, où une série d'événements déclencheurs provoque un effondrement rapide des marchés.
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James mentionne des indicateurs économiques faibles, ainsi que l'impact de la levée du blocage des fonds Genesis et des opérations de Jump Trading, qui ont aggravé la turbulence des marchés.
Comment Asymmetric utilise-t-elle la stratégie de substitution delta pour faire face aux baisses de marché ?
Volatilité du marché et stratégies de trading
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Joe partage son expérience avec Chris chez Asymmetric, notamment leurs stratégies en période de fortes volatilités. Bien qu'ils apprécient cette volatilité, il note que la liquidité du carnet d'ordres est extrêmement faible, rendant les opérations plus difficiles. Joe précise que durant le week-end, la liquidité du carnet d'ordres au comptant du Bitcoin est passée de 150 millions à seulement 53 millions de dollars, soit une chute significative.
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Pour faire face à cette situation, ils adoptent une stratégie appelée « substitution delta ». Joe explique qu'ils vendent certains actifs au comptant pour acheter des options, afin de limiter les pertes potentielles et optimiser leur portefeuille.
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Chris approfondit le fonctionnement de cette stratégie, soulignant qu'en période de forte volatilité, l'utilisation d'options permet aux traders de bénéficier davantage lors d'une reprise des prix.
Faire face à l'incertitude du marché
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Chris souligne que la pire décision en pareil contexte est de céder à la panique et de vendre massivement. Ayant traversé plusieurs périodes de turbulence, ils comprennent bien la dynamique du marché et restent calmes. Ils évitent de vendre au plus bas, afin de ne pas être obligés de racheter à des prix plus élevés par la suite.
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Alex ajoute qu'il a adopté une stratégie prudente lors du krach, même s'il a pu exprimer publiquement des opinions différentes sur les réseaux sociaux. Il indique avoir rééquilibré son portefeuille lors de la forte baisse du prix de l'Ethereum, augmentant sa position, puis sorti au bon moment.
Potentiel de reprise du marché
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Joe et Chris rappellent qu'historiquement, les marchés ont connu plusieurs rebonds rapides après des chocs violents. Ils croient qu'en dépit de la forte volatilité, les investisseurs peuvent toujours espérer de bons rendements s'ils saisissent correctement le moment du redressement.
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Chris note que bien que le marché puisse connaître des soubresauts à court terme, les prix reviennent généralement à des niveaux plus raisonnables à long terme.
Pourquoi l'indice de volatilité (VIX) a-t-il explosé ? Cela pourrait-il se reproduire ?
Changement brutal de sentiment de marché
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Joe indique que le sentiment récent était extrêmement négatif, particulièrement dimanche soir (lundi matin heure asiatique). De nombreuses personnes l'ont contacté via les réseaux sociaux pour demander si le plancher du marché était atteint, montrant une grande anxiété. Il souligne que lorsque le sentiment est aussi pessimiste, cela signifie souvent que le marché touche un creux à court terme.
Raisons de la flambée du VIX
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Joe observe que l'indice VIX a atteint un pic à 66 lundi, en partie parce que des acteurs ont fortement vendu à découvert des options call sur le VIX, subissant de lourdes pertes lors de la reprise du marché. La faible liquidité a également contribué à cette explosion, notamment pendant les séances pré-bourse, où la liquidité est très limitée.
Performance des actifs risqués
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Bien que le VIX ait grimpé, l'indice S&P 500 est resté presque stable — une anomalie remarquable. Joe analyse que selon des rapports de Deutsche Bank et Goldman Sachs, les positions des gestionnaires d'actifs ont radicalement changé, leur indice d'exposition passant de 72 à 31. Un tel ajustement prend habituellement plusieurs mois pour se stabiliser.
Perspectives futures
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Joe affirme que malgré les tensions géopolitiques actuelles (par exemple au Moyen-Orient), susceptibles d'affecter le prix du pétrole et l'inflation, cette « purge » émotionnelle pourrait offrir une trajectoire plus claire à la hausse pour les actifs risqués. Il pense que, malgré l'incertitude, les prix pourraient progresser à long terme.
Impact de la situation au Moyen-Orient
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Chris mentionne que l'anxiété du marché face à la situation au Moyen-Orient se reflète dans la hausse du prix du pétrole et la volatilité du VIX. Bien que ces événements aient historiquement peu d'effets à long terme, ils provoquent des soubresauts à court terme, nécessitant une gestion prudente.
Pourquoi les chiffres du chômage ont-ils provoqué une panique ?
Raisons de la panique
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Alex pense que la panique liée aux chiffres du chômage découle surtout de l'anticipation d'une récession imminente. Le taux de chômage monté à 4,3 % a été largement interprété comme un signe de récession économique, bien que cette hausse résulte surtout de licenciements temporaires, non permanents. La réaction du marché serait donc plus due à la panique qu'à une analyse rationnelle.
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Il ajoute que cette donnée a fait craindre aux investisseurs une baisse agressive des taux par la Fed, propageant rapidement la peur et poussant à des ventes massives.
Explication de la règle Sahm
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Chris évoque la règle Sahm, un indicateur économique utilisé pour détecter l'entrée en récession. Basée sur une moyenne mobile du taux de chômage, elle signale une récession lorsque ce taux dépasse un seuil critique. Contrairement aux indicateurs classiques (retardés), la règle Sahm vise à fournir un signal anticipé.
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Il note que cette règle a alimenté la panique, car de nombreux investisseurs et institutions craignent désormais que la Fed doive adopter des mesures monétaires plus agressives face au risque de récession.
Pourquoi Jump Trading a-t-il brusquement liquidé ses positions durant la grande vente ? D'autres fonds risquent-ils de subir la même pression ?
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James suppose que Jump Trading a dû liquider massivement pour libérer des liquidités face à la volatilité. Cette liquidation, réalisée dans un contexte de faible liquidité, aurait provoqué une chute brutale du prix de l'Ethereum.
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Joe pense que cette vente pourrait être liée à ses activités en finance traditionnelle (TradFi), plutôt qu'à une aversion pour la cryptomonnaie. Il suggère que les besoins de Jump Trading sur les marchés traditionnels expliqueraient ces mouvements du week-end, sans lien nécessaire avec une pression externe (ex. CFTC).
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Alex ajoute que cette liquidation visait probablement à libérer du capital bloqué en période d'incertitude accrue. Ce comportement est une réaction naturelle au contexte, et non une tentative délibérée de perturber le marché.
D'autres fonds seront-ils confrontés à des pressions similaires ?
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Chris indique que l'environnement actuel pourrait effectivement pousser d'autres fonds sensibles à la liquidité à adopter des mesures comparables. L'instabilité et la faible liquidité obligent certains fonds à ajuster rapidement leurs portefeuilles pour gérer les risques.
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En résumé, la liquidation de Jump Trading illustre les pressions de liquidité et les besoins de trésorerie auxquels les fonds peuvent faire face en période de forte volatilité. D'autres acteurs pourraient être amenés à suivre la même voie pour protéger leurs actifs.
Pourquoi les marchés et des banques majeures comme J.P. Morgan jugent-elles que la décision de la Fed de ne pas baisser les taux en juillet était une erreur ?
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James observe que le marché considère largement comme erronée la décision de la Fed de ne pas couper les taux en juillet. Pendant les périodes de turbulence, les investisseurs vendent souvent des actifs pour obtenir des liquidités, et la faible liquidité du marché crypto le week-end amplifie ce phénomène. Les réactions du marché et la performance des actifs risqués montrent une déception vis-à-vis de la politique de la Fed.
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Joe analyse que cette décision découle d'un manque de compréhension des effets inégaux des taux élevés sur l'économie. Alors que les grandes institutions et les riches bénéficient des taux élevés, les petites entreprises et les ménages à faible revenu font face à un coût d'emprunt accru, créant un déséquilibre structurel. La Fed aurait donc raté l'opportunité d'ajuster sa politique au regard de la réalité économique.
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Chris évoque le modèle de distribution BI, soulignant que dans un environnement de taux élevés, les groupes économiquement fragiles souffrent davantage, tandis que les plus forts tirent profit. La politique de la Fed n'aurait pas équilibré ces effets, accentuant ainsi les inégalités.
Position des grandes banques
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Joe mentionne que J.P. Morgan a récemment recommandé une baisse de 50 points de base, une opinion largement partagée par le marché. Selon lui, cela reflète un mécontentement généralisé vis-à-vis de la politique de la Fed, alors que de nombreux indicateurs économiques appellent clairement à une baisse des taux.
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Alex soutient également cette position, jugeant qu'une inaction de la Fed pourrait entraîner davantage de turbulence. Une baisse de 50 pb serait perçue comme un signal positif, tandis qu'une baisse de 25 pb semblerait insuffisante pour résoudre les problèmes économiques actuels.
Quels signaux clés la Fed pourrait-elle envoyer sur les futurs taux d'intérêt et la fin de l'assouplissement quantitatif ?
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Chris souligne que le symposium de Jackson Hole est une tribune importante pour annoncer des changements de politique majeurs, notamment sur l'assouplissement quantitatif (QE) ou le resserrement quantitatif (QT). Après le cycle post-COVID, la Fed pourrait agir prudemment et retarder le renversement de sa politique de resserrement.
Signaux possibles
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Signal sur les taux : La Fed pourrait indiquer sa préparation à ajuster les taux, mais en précisant qu’il s’agit d’un processus progressif, non ponctuel. Elle souhaiterait continuer à relever les taux jusqu’à normalisation du taux d’intérêt réel (environ +1 %). Compte tenu des niveaux actuels, cela impliquerait d’atteindre environ 4 %.
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Fin du QT : La politique de QT pourrait toucher à sa fin, la Fed ayant déjà retiré suffisamment de réserves excédentaires du système. Face à l’évolution du contexte, elle pourrait annoncer lors de la conférence une sortie progressive du QT.
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Attentes du marché : Selon les marchés à terme, on anticipe neuf baisses de taux d’ici janvier 2026, ramenant les taux à environ 3 %. Cette perspective pourrait même se concrétiser plus tôt, avec un niveau de 3,5 % atteint dès le milieu de 2025.
Perspectives futures
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James insiste sur l’importance des anticipations du marché concernant les taux futurs. Même si les marchés à terme ne sont pas infaillibles, ils constituent un indicateur utile. Il note que le consensus estime que, une fois lancée, la baisse des taux ne s’arrêtera pas, et pourrait même s’accélérer.
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Chris ajoute que si l’inflation sous-jacente atteint 2 % d’ici la fin de l’année, la cadence des hausses pourrait s’accélérer. Les attentes du marché concernant le cycle haussier pourraient alors changer, particulièrement une fois que la Fed entamera des actions concrètes.
Le moment de la première baisse de taux : pourquoi est-il crucial pour déterminer si le marché sera haussier ou baissier ?
Réaction du marché au signal de baisse
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Alex note que la réaction du marché à la première baisse de taux dépend fortement du contexte économique. Si celle-ci intervient en pleine récession, elle est souvent perçue comme un signal de vente, et le marché devient baissier. En revanche, si elle se produit hors récession, elle est interprétée comme haussière. Il juge ce point discutable, et souligne que les prochains chiffres de l’emploi (prévu le 6 septembre) influenceront fortement la trajectoire du marché.
Données économiques et prévisions
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Joe insiste sur le fait que la courbe des taux est inversée depuis longtemps, or chaque inversion historique a précédé une récession. Bien que les données actuelles ne montrent pas encore de récession aux États-Unis, il estime que le caractère haussier ou baissier de la politique de baisse reste étroitement lié au contexte économique. Il rappelle que les taux réels actuellement élevés pèsent fortement sur l’économie.
Liquidité mondiale et lien avec les baisses de taux
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Joe ajoute que la liquidité mondiale est en train de remonter, et que la baisse des taux par la Fed pourrait amplifier ce reflux vers les marchés. S’il suit d’autres banques centrales (Banque du Canada, BCE) dans une politique de relâchement, l’ensemble du marché pourrait être soutenu, adoptant une tendance haussière.
Spécificité du cycle économique actuel
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Chris juge que le cycle économique actuel diffère des précédents, en raison des impacts uniques de la pandémie de COVID-19. L’économie n’est ni simplement surchauffée ni en refroidissement, mais en phase de reprise progressive. Bien que les variations de taux restent importantes, la reprise naturelle pourrait réduire la nécessité d’une baisse agressive.
Opinions sur les futures baisses de taux
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Alex ajoute que si les prochaines données d’emploi sont inférieures aux attentes, cela ravivera les craintes de récession et pourrait provoquer une vente panique. Dans ce cas, le sentiment du marché pourrait basculer rapidement, influençant fortement les décisions des investisseurs.
Impact de la procédure judiciaire contre Ripple et des assignations de la SEC à l’encontre de sociétés de capital-risque sur la cryptosphère
Résultat de la procédure contre Ripple
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James indique que l’issue du procès Ripple constitue une victoire majeure pour le secteur des actifs numériques. Bien que la SEC ait réclamé 2 milliards de dollars, elle n’a obtenu que 125 millions, signe d’un succès de Ripple. Pour lui, c’est une bonne nouvelle pour toute l’industrie, suggérant que la stratégie de régulation par la poursuite est problématique.
Critiques envers la SEC
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Joe souligne que la SEC a l’habitude de demander des sommes exorbitantes avant de négocier à la baisse. Ici, le montant accordé représente seulement 6,25 % de la demande initiale. Il juge que cette approche purement répressive nuit à tout secteur, en freinant l’innovation et la confiance des investisseurs. Même si l’affaire Ripple est encourageante, le secteur reste sous pression réglementaire.
Assignations aux sociétés de capital-risque
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Joe ajoute que la SEC a récemment envoyé des assignations à plusieurs sociétés de capital-risque, suscitant une vive attention. Certains y voient la fin de l’industrie, mais en réalité, la SEC enquête depuis des années sur les acteurs crypto, souvent sans aboutir à des suites concrètes.
Position du gouvernement actuel
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Joe remarque que le gouvernement semble systématiquement entraver l’industrie crypto aux États-Unis. Bien qu’il prétende soutenir l’innovation, ses actions réglementaires et les assignations limitent en pratique le développement du secteur. Cette politique contradictoire accroît l’incertitude pour les entreprises et investisseurs.
Lien avec Uniswap
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Joe évoque le lien possible entre ces assignations et Uniswap, suggérant que la SEC enquête peut-être sur les investissements des fonds de capital-risque dans Uniswap et sur le statut de son jeton, potentiellement un titre non enregistré. Ces investigations pourraient renforcer l’anxiété sectorielle, surtout dans le climat politique actuel.
Kamala Harris va-t-elle vraiment procéder à un « reset crypto » ?
Conférence téléphonique avec des leaders du secteur
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Joe rapporte qu’une récente conférence téléphonique avec des dirigeants du secteur a suscité des débats sur une éventuelle initiative de « reset crypto » par l’équipe de Kamala Harris. Des participants comme la directrice juridique de Coinbase et des investisseurs pro-Démocrates étaient présents. Pourtant, la réponse du sous-secrétaire au Trésor a montré qu’il ignorait les difficultés rencontrées par le secteur. Bien qu’il affirme qu’aucune mesure restrictive n’a été prise, presque tous les participants rapportent des problèmes d’ouverture de comptes bancaires.
Impact de la procédure Ripple
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Joe insiste sur le fait que le résultat du procès Ripple, avec un règlement minime accordé à la SEC, rend difficile de croire que l’équipe Harris mènera une véritable réinitialisation du secteur. Il juge que l’environnement réglementaire reste difficile, sans changement substantiel.
Opinion sur les perspectives politiques
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James adopte une attitude prudemment optimiste face à une éventuelle victoire de Harris. Même dans le pire des cas, dit-il, la situation ne pourrait guère être pire qu’actuellement. Il pense que les Démocrates pourraient apporter un effet neutre, voire légèrement positif, lors des prochaines élections. Mais tout dépendra des développements futurs.
Performance de Polymarket
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James ajoute que Polymarket a mal prédit les résultats électoraux, notamment concernant les candidatures de Harris et Biden. Bien vu comme un outil de prédiction pertinent, son exactitude est parfois douteuse.
Intérêt d’Elizabeth Warren
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James signale qu’Elizabeth Warren, avec d’autres législateurs démocrates, a écrit à la CFTC pour demander un contrôle accru des marchés de paris liés aux élections. Cette action est perçue comme un nouveau coup porté au secteur crypto, illustrant la vigilance continue des autorités réglementaires.
La saga autour du wrapped bitcoin (WBTC) et de la gestion des fonds
Contexte de WBTC et BitGo
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Joe présente WBTC (Wrapped Bitcoin), une version encapsulée du Bitcoin fournie par BitGo. Fournisseur de services de garde multisignature, BitGo a récemment annoncé une collaboration avec Justin Sun, prévoyant de transférer les opérations de garde de WBTC à Singapour et dans d'autres régions d'Asie du Sud-Est.
Proposition de MakerDAO
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Dans ce contexte, les participants à la gouvernance de MakerDAO (détenteurs du jeton Maker) ont proposé de ramener les réserves de WBTC « à zéro », exprimant des inquiétudes face à la collaboration avec Justin Sun. Joe souligne que cette proposition pourrait avoir un impact majeur sur le marché du WBTC.
Réponse de BitGo
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Mike Belshe, PDG de BitGo, a commenté l'affaire en qualifiant la proposition de « sans importance ». Selon lui, une analyse approfondie des faits montrerait que la situation n'est pas aussi grave qu'elle en a l'air. Il rappelle que WBTC représente une quantité importante de Bitcoin et constitue une barrière stratégique essentielle pour les activités de BitGo.
Impact potentiel sur le marché
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Joe ajoute que si la proposition de MakerDAO était mise en œuvre, cela pourrait nuire au prix du Bitcoin. Il insiste sur le fait que même si le marché semble avoir surmonté des crises comme Mt. Gox, Genesis ou FTX, de nouveaux défis émergent constamment dans l'industrie crypto.
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