Le mythe du dollar : les stablecoins échapperont-ils à la malédiction des retraits massifs ?
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Le mythe du dollar : les stablecoins échapperont-ils à la malédiction des retraits massifs ?
La magie de la banque traditionnelle réside dans le fait que 1 dollar sur un compte bancaire est exactement 1 dollar. Les stablecoins, en revanche, renoncent à cette magie.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Matt Levine
Traduction : Yanan, BitpushNews
Un point que j'aborde souvent est que la cryptomonnaie apprend rapidement les leçons de la finance traditionnelle, ce qui constitue un processus fascinant. D'une part, elle réapprend parfois ces leçons à travers des événements comiques voire désastreux. D'autre part, elle parvient souvent à maîtriser ces enseignements de manière très claire, concise et systématique. On peut dire que la cryptomonnaie est un excellent outil pédagogique. Par exemple, si vous souhaitez comprendre une crise du crédit, vous pouvez choisir d’étudier en profondeur les causes et le déroulement de la crise financière mondiale de 2008 — une tâche indéniablement complexe et confuse. Ou bien, vous pouvez étudier les causes et le déroulement de la crise financière de la cryptomonnaie en 2022, qui est beaucoup plus simple, limpide, et même amusante. Pendant cette crise, toutes les personnes concernées publiaient en temps réel des tweets, accordaient des interviews sur YouTube. Les intuitions tirées de la crise cryptographique aident grandement à comprendre les véritables crises financières, tout en étant présentées de façon plus simple, plus ludique et plus transparente. J'ai déjà écrit : « La cryptomonnaie, c'est comme si l'on plaçait les jeunes stagiaires intelligents et ambitieux des sociétés financières traditionnelles dans leur propre marché, en leur donnant carte blanche pour diriger. » C’est précisément cela qui confère à la cryptomonnaie une valeur éducative si singulière.
Les stablecoins sont un produit particulier de la cryptomonnaie, pouvant être considérés comme une abstraction de la banque. Lorsque vous déposez 1 dollar auprès de l'émetteur d’un stablecoin, vous recevez un reçu — le stablecoin — indiquant « équivalent à 1 dollar ». Ensuite, dans l’environnement de la cryptomonnaie (sur une blockchain ou sur une bourse de cryptomonnaies), vous pouvez utiliser ce stablecoin comme s’il valait 1 dollar. Il possède des fonctions transactionnelles : par exemple, vous pouvez acheter 1 dollar de Bitcoin avec 1 dollar de stablecoin, et la personne vendant le Bitcoin recevra votre stablecoin.
Entre-temps, l’émetteur du stablecoin conserve votre dollar et l’investit afin de générer un profit. Ce profit sert généralement à couvrir les frais opérationnels, les salaires des cadres, etc. Vous (ou tout détenteur de stablecoin) pouvez généralement restituer le stablecoin à l’émetteur dans un délai court afin de récupérer votre dollar. À ce moment-là, l’émetteur doit vous verser ce 1 dollar.
En général, ce mécanisme ressemble fortement au dépôt bancaire, bien qu'il existe certaines différences. Si vous comprenez comment fonctionne une banque, vous pouvez anticiper certains problèmes potentiels. Plus précisément, deux scénarios principaux :
Premièrement, la banque ou l’émetteur du stablecoin a le droit d’investir les fonds déposés et de conserver les bénéfices générés. Plus ils réalisent de profits grâce aux dépôts des clients, plus ils gardent pour eux-mêmes. Mais d’un autre côté, si leurs investissements échouent et perdent tout l’argent, ce sont les déposants qui doivent supporter la majeure partie des pertes. Comme la majorité des fonds provient des déposants, il n’y a pas suffisamment de capital supplémentaire pour les indemniser en cas de perte.
Cela crée donc une incitation à prendre des risques : si les investissements risqués réussissent, ils engrangent d’importants bénéfices ; s'ils échouent, ce sont les fonds des autres qui sont perdus.
Dans cette situation, une « ruée sur la banque » peut se produire. L’émetteur du stablecoin pourrait avoir investi tous vos fonds dans des actifs apparemment très sûrs, mais comportant des placements à long terme. Toutefois, si tous les déposants demandent à retirer leurs fonds le même jour, l’émetteur pourrait ne pas être en mesure de répondre immédiatement à cette demande. Il pourrait alors être contraint de vendre précipitamment ses actifs à long terme à un prix inférieur à leur valeur, entraînant une insuffisance de fonds pour rembourser tous les déposants.
Étant donné que cette logique interconnectée est largement connue, elle devient auto-renforçante : si vous anticipez une ruée, vous serez tenté de retirer vos fonds en premier pour garantir leur sécurité (avant que l’émetteur ne soit à sec). Et si tout le monde adopte ce comportement, la ruée se produira inévitablement.
Ces deux problèmes sont souvent liés, car une cause fréquente des ruées bancaires est que la banque a fait de mauvais investissements avec les dépôts. Toutefois, ils ne surviennent pas toujours simultanément. Une banque peut subir de lourdes pertes dues à de mauvais investissements et faire faillite avant que quiconque ne s'en rende compte ou n’ait le temps de retirer son argent. Inversement, une ruée peut aussi survenir sans perte d’investissement directe, simplement en raison d’un décalage entre les passifs immédiats et les actifs non liquides.
Dans le secteur bancaire, il existe toute une série de procédures normalisées (SOP) pour faire face à ces défis. Concernant les risques d’investissement, les principales stratégies sont :
1. Surveillance prudentielle : les régulateurs surveillent étroitement les activités d’investissement des banques afin d’empêcher les décisions d’investissement préjudiciables.
2. Régulation du capital : les banques doivent détenir un certain niveau de capital supplémentaire, de sorte que même en cas de pertes d’investissement, elles puissent absorber celles-ci avec des fonds provenant d’autres sources que les dépôts.
Pour traiter le problème des ruées, on applique principalement les mesures suivantes :
1. Régulation de la liquidité : les banques doivent maintenir des réserves de trésorerie suffisantes pour faire face aux retraits soudains des déposants.
2. Système du « prêteur en dernier ressort » : si une banque possède des actifs non liquides de qualité mais fait face à une demande collective de retrait, la Réserve fédérale peut lui accorder un prêt, convaincue qu’elle sera en mesure de rembourser ultérieurement.
3. Assurance-dépôts : le gouvernement s’engage à « vous rembourser vos dépôts dans une certaine limite si la banque fait faillite ; par conséquent, abstenez-vous de participer à une ruée. »
Dans le domaine des stablecoins, l’essentiel de ces mesures fait-il globalement défaut ? Oui, bien que certaines propositions industrielles couvrent partiellement ces aspects. Nous avons déjà parlé de Tether, le plus gros émetteur de stablecoins, qui s’est retrouvé en difficulté en 2019 après avoir réalisé des investissements extrêmement risqués avec les fonds clients, affichant temporairement un ratio de capital de seulement 0,2 % (bien que cela se soit amélioré depuis). Nous avons également évoqué TerraUSD, un stablecoin dont la stratégie d’investissement équivalait presque à « un grand nombre d’actifs risqués fortement corrélés », qui s’est effondré complètement lors d’une ruée en 2022.
Quelles devraient être les composantes idéales d’une réglementation des stablecoins ? « Assurance-dépôts et accès à la fenêtre d’escompte de la Réserve fédérale » semble être une exigence intéressante et réaliste — et en écrivant ces mots, je me rends soudain compte que cela pourrait bien devenir réalité durant la première année du prochain gouvernement Trump.
La réponse plus directe et fondamentale est : « Les émetteurs de stablecoins devraient investir les fonds dans des actifs relativement sûrs et hautement liquides, et ils devraient détenir un certain capital propre. Ainsi, même si les investissements échouent, l’émetteur disposera encore de suffisamment de fonds pour rembourser les déposants. » Bien sûr, il faut ensuite préciser davantage les modalités pratiques.
Gordon Liao, Dan Fishman et Jeremy Fox-Geen ont coécrit un article intitulé « Risque-basé Capital pour les Jetons de Valeur Stable », tous trois affiliés à Circle Internet Financial, un émetteur de stablecoins. Même si Circle a un intérêt personnel à plaider pour une réglementation plus clémente des stablecoins, cet article apporte des perspectives profondes sur les rapports entre stablecoins et banques. L’un des points soulevés est que les stablecoins sont, à bien des égards, plus transparents que les banques — un aspect positif, surtout pour les passionnés de cryptomonnaie sceptiques face à l’opacité de la finance traditionnelle. Pourtant, cette opacité n’existe pas sans raison.
Liao, Fishman et Fox-Geen font remarquer qu’à conditions égales par ailleurs, la tokenisation augmente la probabilité qu’un jeton de valeur stable fasse face à un risque de ruée coordonnée. La raison en est que la tokenisation permet aux valeurs sous-jacentes d’être transférées et échangées en dehors du contrôle total de l’émetteur. Ce commerce donne naissance à un prix sur un marché secondaire, fournissant ainsi un signal observable au marché. La visibilité en temps réel du prix du marché peut intensifier les réactions des investisseurs, rendant l’émetteur plus vulnérable à une ruée. Si le registre est public, les transferts deviennent observables. L’information révélée par ces signaux publics peut provoquer des « réactions excessives » sur les marchés financiers, incitant les participants à coordonner une ruée (Morris & Shin, 2001). Autrement dit, si les détenteurs de jetons observent une forte baisse du prix sur le marché secondaire ou une vague massive de rachats, ils peuvent paniquer et choisir de vendre ou de racheter leurs jetons, indépendamment de la solidité fondamentale des actifs soutenant le jeton.
Dans la banque traditionnelle, la principale raison d’une ruée est souvent que vous pensez que les autres vont aussi retirer leurs fonds. D’où vient cette perception ? Oh, de multiples sources : rumeurs, mauvais résultats trimestriels, apparitions télévisées angoissées, etc. La chute du cours de l’action de la banque peut être interprétée comme un signe de problèmes de dépôts. Mais c’est une science peu précise. En revanche, les stablecoins sont négociés sur des marchés publics, et leur prix reflète directement le niveau de confiance qu’on leur accorde. Par exemple, si un stablecoin se négocie à 1,0002 dollar, cela signifie probablement qu’aucune ruée n’a lieu ; mais s’il se négocie à 0,85 dollar, cela indique très probablement une ruée en cours.
La solution principale à ce problème est que l’émetteur de stablecoin doit conserver la majeure partie de ses fonds en actifs hautement liquides.
Compte tenu du risque accru de ruée, la gestion du risque financier doit différer de celle des banques traditionnelles. Par exemple, les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires détiennent généralement des actifs très liquides, minimisant ainsi le décalage de maturité et le risque de crédit par rapport aux banques. Par conséquent, même si les actifs sous-jacents sont solides, la capacité du tampon de capital d’un stablecoin à absorber les pertes financières est en réalité moindre que celle d’une banque. Même avec des actifs identiques, la tokenisation des dépôts pourrait augmenter le risque de ruée pour l’institution financière. Car la tokenisation facilite le retrait rapide et massif des dépôts, et les détenteurs de jetons peuvent être plus sensibles aux signaux du marché. Ainsi, les institutions offrant des dépôts tokenisés pourraient devoir détenir davantage de capital pour faire face à ce risque accru, même si leurs bases d’actifs sont comparables à celles des banques traditionnelles. En essence, les dépôts tokenisés introduisent un problème similaire au décalage actif-passif inhérent aux bilans bancaires, ce qui implique qu’ils pourraient aussi nécessiter des régimes similaires de capital et de solvabilité.
Passons maintenant à l’aspect « blockchain » des stablecoins :
Au-delà des risques financiers, la tokenisation et l’utilisation de registres distribués introduisent des risques supplémentaires liés à la technologie, aux infrastructures et aux opérations. Ces risques non financiers sont fortement mis en avant dans les consultations publiques et propositions réglementaires. Bien que la cryptographie avancée, la conservation permanente des données et la traçabilité des transactions puissent réduire certains risques de sécurité et de conformité, les risques appelés « risques opérationnels » dans le langage bancaire posent un défi lors de l’évaluation du capital requis. Cela tient principalement au manque de données historiques suffisantes sur les pertes opérationnelles, et au fait que l’évaluation repose largement sur des choix technologiques spécifiques. Dans un environnement où les infrastructures évoluent rapidement et sont continuellement mises à jour, les choix technologiques de l’émetteur peuvent influencer significativement le montant de capital absorbant les pertes nécessaire.
Autrement dit, on peut raisonnablement imaginer que les émetteurs de stablecoins soient moins susceptibles que les banques traditionnelles de perdre les fonds des utilisateurs, car leur activité repose sur la technologie blockchain, offrant une transparence, une traçabilité et une nature numérique native que les banques traditionnelles n’ont pas. Mais pour les mêmes raisons, on peut aussi raisonnablement imaginer qu’ils soient plus susceptibles de perdre ces fonds.
L’année dernière, les États-Unis ont traversé une petite crise bancaire, ce qui m’a amené à réfléchir profondément sur le système bancaire. J’ai écrit ceci :
La banque, en réalité, est une manière pour les gens de faire inconsciemment des paris à long terme et à risque. Elle agrège les risques, faisant en sorte que chacun se sente plus en sécurité et bénéficie du système. Vous et moi déposons notre argent à la banque parce que nous pensons que « l’argent en banque » est très sûr, et que nous pouvons demain l’utiliser pour payer le loyer ou acheter un sandwich. Puis la banque utilise ces dépôts pour accorder des prêts hypothécaires à taux fixe sur 30 ans. Un propriétaire ne pourrait jamais emprunter directement 30 ans à partir de moi, car j’aurai peut-être besoin de cet argent demain pour acheter un sandwich. Mais il peut emprunter collectivement à partir de nous tous, car la banque a dispersé ce risque de liquidité parmi de nombreux déposants. De même, la banque accorde des prêts à de petites entreprises qui pourraient faire faillite. Ces entreprises ne pourraient jamais emprunter directement à partir de moi, car j’ai besoin de cet argent et je ne veux pas courir le risque de le perdre. Mais elles peuvent emprunter collectivement à partir de nous tous, car la banque a dispersé le risque de crédit parmi de nombreux déposants et emprunteurs.
Toutefois, l’opacité de la banque traditionnelle lui permet d’utiliser davantage l’argent des clients pour prendre des risques. Une partie de la crise bancaire régionale de l’an dernier pourrait résulter du fait que cette opacité n’était plus aussi efficace qu’auparavant. Aujourd’hui, davantage d’informations sont disponibles en ligne, les rumeurs et la panique se propagent électroniquement à l’échelle mondiale, et les attentes en matière de valorisation mark-to-market sont plus élevées. Comme l’a dit un régulateur de la FDIC l’année dernière : « Les règles n’ont pas changé, mais la compétition est devenue plus intense. »
Le pouvoir magique de la banque traditionnelle réside dans sa capacité à effectuer divers investissements risqués, à les regrouper, puis à émettre des créances prioritaires sur ce portefeuille — ces créances sont précisément ce que nous appelons communément « le dollar » : 1 dollar dans un compte bancaire vaut vraiment 1 dollar, même s’il est soutenu par un ensemble d’actifs risqués. En revanche, les stablecoins abandonnent cette magie : bien que la valeur du stablecoin adossé au dollar soit suffisamment proche de 1 dollar pour la plupart des usages en cryptomonnaie, il possède son propre prix de marché. En période calme, il peut valoir 1,0002 ou 0,9998 dollar, mais en période de crise, vous savez, il peut tomber à 0,85 dollar. C’est en réalité une forme de banque sans la garantie implicite que « 1 dollar en banque = 1 dollar ». Et un prix en temps réel, disponible 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, vous informe constamment à quel point il est proche (ou éloigné) de 1 dollar. Cela crée incontestablement de nouveaux défis réglementaires, mais pourrait aussi annoncer certaines évolutions futures du système bancaire classique.
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