Podcast Notes | Entretien avec le cofondateur de Lattice Fund : Pourquoi les investisseurs particuliers ont-ils toujours du mal à réaliser des bénéfices sur le marché de la cryptomonnaie ?
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Podcast Notes | Entretien avec le cofondateur de Lattice Fund : Pourquoi les investisseurs particuliers ont-ils toujours du mal à réaliser des bénéfices sur le marché de la cryptomonnaie ?
Le FDV limite le potentiel de hausse du marché, et il existe une importante inadéquation de liquidité entre le marché primaire et le marché secondaire.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparation et traduction : TechFlow
Animateur : Jason Yanowitz, fondateur de Blockworks ; Santiago R Santos, investisseur
Invités : Regan Bozman, cofondateur de Lattice Fund ; Mike Zajko, cofondateur de Lattice Fund ;
Source du podcast : Empire
Titre original : Why Retail Can't Win | Regan & Mike, Lattice Fund
Date de diffusion : 25 juin 2024
Introduction
Dans cet épisode, Mike et Regan de Lattice Fund approfondissent les problèmes structurels qui façonnent ce cycle. Ils discutent de la raison pour laquelle les investisseurs particuliers peinent à obtenir des gains significatifs, de l'évolution des méthodes de distribution de jetons et de l'impact des capital-risqueurs sur la dynamique du marché. Ensuite, ils abordent les opportunités émergentes dans le domaine du DePin ainsi que l'évolution du paysage des L1 et L2. Enfin, ils examinent l'importance croissante de la distribution de jetons et de l'audience pour les nouveaux projets blockchain.
Points clés :
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Le cycle actuel du marché est davantage motivé par des facteurs macroéconomiques que par de nouvelles innovations nées du monde cryptographique. Cela donne au marché une impression différente, faute d'applications inédites capables d'attirer à la fois les investisseurs particuliers et institutionnels.
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En raison de valorisations plus élevées avant les ventes publiques et de nombreuses distributions de jetons via des airdrops, le potentiel de gain des petits investisseurs est fortement réduit. Ce changement structurel rend difficile pour les particuliers d'obtenir des rendements massifs grâce à des investissements précoces.
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La FDV (Fully Diluted Valuation) limite le potentiel de hausse du marché, liant ainsi la valeur nominale des jetons détenus par les particuliers à une FDV plus élevée, ce qui comprime davantage l'espace de croissance.
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Lattice Fund met en avant sa stratégie d'investissement axée sur les projets en phase initiale, soulignant les avantages des petites équipes et des fonds compacts. Ils discutent également de la manière de survivre et de se développer dans l'environnement actuel.
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Il existe un important déséquilibre de liquidité entre le marché primaire et le marché secondaire, et ils abordent l'impact des ETF sur le marché ainsi que l'efficacité des airdrops comme stratégie marketing.
Pourquoi ce cycle est-il terminé ?
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Durant cet extrait, les invités analysent les problèmes structurels du cycle actuel du marché cryptographique et expliquent pourquoi celui-ci semble différent des précédents.
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Jason présente tout d'abord les invités du jour, Regan et Mike, cofondateurs de Lattice Fund.
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Jason remarque que le cycle actuel paraît étrange et souhaite discuter de certains aspects structurels tels qu'une faible circulation, une valorisation entièrement diluée (FDV) élevée et la distribution des jetons.
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Regan estime que la principale différence avec les cycles passés réside dans le fait que celui-ci est davantage motivé par des facteurs macroéconomiques qu'encore par de nouvelles innovations natives du secteur crypto. Par exemple, le lancement des ETF Bitcoin et les flux macroéconomiques vers le marché se font sans innovation majeure notable. Bien qu'il y ait des phénomènes comme les meme coins, ceux-ci ne constituent pas le moteur principal du marché.
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Mike ajoute que le marché actuel manque d'applications neuves capables d'attirer les investisseurs particuliers et institutionnels. Dans les cycles passés, tels que le DeFi Summer ou l'engouement autour des NFT, les particuliers pouvaient profiter à la fois de gains et de divertissement en participant à diverses applications. Aujourd'hui, des innovations d'infrastructure comme Eigenlayer sont difficiles à comprendre et à adopter pour les investisseurs ordinaires.
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Jason résume en disant que les problèmes structurels du cycle actuel laissent les investisseurs perplexes et frustrés, surtout ceux habitués à tirer profit des nouvelles applications et innovations.
Pourquoi les petits investisseurs ne gagnent-ils pas d'argent ?
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Regan reconnaît que certaines personnes ont gagné beaucoup d'argent grâce aux memes, mais il s'intéresse principalement au marché traditionnel des jetons financés par des capital-risqueurs. Il rappelle que, par le passé, participer à une vente de jetons permettait d'obtenir des rendements très élevés — par exemple, transformer 20 000 $ en 500 000 $ lors de l'ICO Solana. Toutefois, de telles opportunités sont désormais rares.
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Regan explique qu'un changement majeur du marché actuel est que les projets atteignent des valorisations bien plus élevées avant toute vente publique, et que bon nombre d'entre eux n'offrent aucun accès public à leurs jetons, préférant recourir aux airdrops. Cette pratique réduit considérablement le potentiel de gain pour les particuliers. Par exemple, participer à l'airdrop d'Eigenlayer pourrait simplement doubler l'investissement initial, plutôt que de générer des rendements multipliés par cent ou mille comme auparavant.
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Mike ajoute que cette nouvelle structure du marché rend difficile pour les particuliers d'obtenir des rendements massifs comme dans le passé. Autrefois, ils pouvaient profiter de diverses applications innovantes ; aujourd'hui, ces occasions sont moins fréquentes.
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Jason rappelle aussi que le modèle traditionnel des marchés financiers comporte plusieurs tours de financement avant une introduction en bourse (IPO), ce qui présente des similitudes avec l'évolution actuelle du marché crypto, où les petits investisseurs diffèrent sensiblement de leurs homologues sur les marchés boursiers classiques.
Plafonnement de la hausse du marché
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Regan pense que les valorisations initiales (FDV) des projets avant leur commercialisation sont désormais plus élevées. Cela signifie que la valeur nominale des jetons détenus par les particuliers est indexée sur une FDV plus élevée, limitant ainsi le potentiel de hausse du marché. Par exemple, si un projet est lancé publiquement avec une FDV de 10 milliards de dollars, l'espace disponible pour une croissance supplémentaire est fortement restreint.
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Jason note que, à mesure que le secteur grandit et accumule des succès, davantage de capitaux affluent, faisant grimper les valorisations avant l'introduction publique.
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Mike ajoute que le système actuel ressemble davantage aux marchés financiers traditionnels, où de nombreux fonds de capital-risque interviennent, réduisant ainsi les opportunités pour les petits investisseurs.
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Mike précise que de nombreux projets choisissent de collaborer avec un seul investisseur plutôt que d'organiser une vente publique de jetons, notamment pour éviter les risques réglementaires. Cela protège certes les équipes projet, mais limite aussi l'accès des particuliers.
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Les intervenants discutent aussi des solutions possibles. Mike suggère que les projets puissent permettre une participation accrue des particuliers via des ventes publiques durant leur phase de croissance, plutôt que de compter uniquement sur de grands fonds de capital-risque.
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Regan pense que les projets devraient organiser des ventes publiques précoces à des valorisations plus basses et limiter les fonds levés en prévente, afin de laisser plus d'espace de croissance à la communauté.
La stratégie de Lattice Fund
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Mike souligne que lorsque des projets sont introduits à des valorisations élevées (par exemple 5 milliards ou plus), la question cruciale est de savoir qui seront les acheteurs futurs. Traditionnellement, les particuliers étaient les principaux acheteurs de ces nouveaux jetons, mais aujourd'hui, il manque de gros acheteurs institutionnels prêts à absorber ces valorisations élevées. Ainsi, même si les rendements semblent élevés à court terme, la valeur de ces jetons pourrait être difficile à maintenir sur le long terme.
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Regan explique que la stratégie d'investissement de Lattice consiste à se concentrer sur les projets en phase précoce. Sur le marché actuel, de nombreux grands fonds imposent des montants minimums d'investissement élevés, ce qui rend difficile pour les jeunes fondateurs d'obtenir du financement. Lattice choisit donc d'opérer dans ce créneau moins saturé, aidant les startups à grandir dès les premières étapes, plutôt que de participer à des projets déjà financés à plusieurs reprises.
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Regan indique que Lattice préfère conserver une petite équipe et un fonds modeste, fidèle à sa stratégie. Cela permet non seulement d'obtenir des rendements intéressants, mais aussi de se concentrer sur ses domaines d'expertise.
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Enfin, Mike mentionne que les fondateurs d'aujourd'hui, lorsqu'ils lancent un jeton, restent surtout préoccupés par les questions juridiques et de conformité. Beaucoup souhaitent trouver des alternatives aux airdrops et aux jetons à haute valorisation mais faible circulation, mais aucune solution claire n'existe encore. Par conséquent, malgré la volonté de changer, en l'absence de clarté réglementaire, les airdrops restent la principale stratégie de distribution.
Survivre dans ce cycle
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Mike constate un important déséquilibre de liquidité entre le marché primaire et le marché secondaire. De nombreux projets atteignent des valorisations de plusieurs milliards avant leur lancement public, entraînant une forte pression vendeuse au moment de la cotation. Même quand le projet est bien exécuté, comme Arbitrum, une quantité massive de jetons inonde le marché, provoquant une baisse des prix.
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Mike insiste sur la nécessité pour les investisseurs de choisir plus intelligemment leurs jetons, tout en ayant besoin d'une croissance globale du secteur pour attirer davantage de participants et de capitaux. Selon lui, le problème principal est un déséquilibre structurel des flux financiers, nécessitant davantage de nouveaux acteurs et d'entrées de capitaux pour restaurer l'équilibre.
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Les intervenants discutent de l'impact des ETF sur le marché. Bien que leur lancement soit perçu comme un signe d'entrée de capitaux institutionnels, en réalité, la majorité des acheteurs d'ETF restent des particuliers motivés par eux-mêmes. Cela signifie que, même si les ETF améliorent l'accessibilité des actifs principaux (comme Bitcoin et Ethereum), cela n'entraîne pas nécessairement un afflux massif vers les actifs de la queue moyenne et longue (comme les jetons moins valorisés).
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Regan observe que les stratégies d'investissement actuelles pourraient évoluer. Avant, les investisseurs achetaient Ethereum puis migraient vers d'autres altcoins. Mais désormais, avec l'émergence des L2 et d'autres options, les capitaux pourraient être davantage dispersés. Cette fragmentation pourrait affecter la performance des actifs dominants, mais offrir aussi plus d'opportunités aux actifs de niche.
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Les invités pensent que les flux de capitaux futurs pourraient différer du passé. Les ETF et autres produits nouveaux pourraient modifier les schémas de liquidité, facilitant l'entrée dans les actifs leaders, tout en alimentant indirectement d'autres actifs via un effet richesse.
Faible liquidité, haute FDV
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Mike note que dans un environnement à haute FDV et faible flottant, hormis les VC, presque personne ne peut espérer réaliser de profits. Or, après avoir investi au stade initial, les VC passent généralement au projet suivant ou vendent leurs positions. Même si l'équipe poursuit le développement, sans base solide de supporters fidèles, la survie à long terme du projet reste compromise.
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Regan ajoute que les acheteurs naturels après le lancement sont souvent les particuliers. Toutefois, les airdrops absorbent une grande partie de la demande d'achat. Ceux qui voulaient un jeton du projet l'ont souvent déjà obtenu via l'airdrop, donc peu sont disposés à acheter davantage à haute FDV. Cela détériore la structure du marché et aggrave les problèmes de liquidité.
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Il juge que le phénomène de faible flottant et haute FDV est en réalité un « faux problème » (red herring). Il insiste sur le fait que les ratios de flottant n'ont pas fondamentalement changé par rapport au dernier cycle. De nombreux projets L1 réussis (comme Solana, AVAX, Near) avaient un flottant inférieur à 1 % à leur lancement. Le vrai problème réside dans le déséquilibre entre entrées et sorties de capitaux, pas dans le ratio de flottant ou la FDV elle-même.
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Jason rappelle une leçon apprise pendant son travail chez CoinList : « le jeton est le produit ». Dans les entreprises Web2, trouver le Product-Market Fit est essentiel. De même, dans le Web3, trouver une communauté fidèle qui aime votre jeton est crucial. Les projets réussis sont souvent ceux qui permettent à leurs contributeurs précoces de gagner de l'argent. Ces derniers deviennent alors des ambassadeurs fidèles, aidant à diffuser le message du projet.
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Solana est un cas emblématique. Bien qu’il n’ait pas été populaire ni très financé en 2019-2020, il a réussi à créer une base de supporters fidèles en permettant à ses premiers contributeurs de gagner de l’argent. Ces derniers ont non seulement promu activement le projet, mais ont aussi attiré davantage de développeurs et d’utilisateurs, assurant ainsi son succès durable.
Les airdrops
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Jason pose la question de savoir s’il faut abandonner les airdrops, car cela pourrait irriter la communauté de ceux qui ont toujours farmé des airdrops sans en recevoir.
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Mike considère que les airdrops sont efficaces comme stratégie marketing et moyen d’acquisition d’utilisateurs, car ils incitent à utiliser le produit. Toutefois, leur utilisation comme stratégie principale de distribution de jetons n’est probablement pas idéale.
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Il propose que les airdrops fassent partie d’un ensemble plus large d’outils, plutôt que d’être la seule stratégie. Par exemple, un système de points pourrait permettre aux utilisateurs d’obtenir des droits à une future vente de jetons.
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Regan pense que la vente de jetons est la méthode la plus logique pour offrir un potentiel de croissance illimité aux utilisateurs précoces et à la communauté. Il admet que le cadre réglementaire américain est difficile, mais souligne qu’il existe de nombreuses façons de mener des ventes de jetons dans des juridictions plus favorables. Par exemple, le cadre MiCA en Europe ouvre la voie à des ventes conformes. À ses yeux, ne pas innover et simplement suivre la mode des airdrops est une grave erreur.
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Regan insiste sur le fait que, ces cinq à six dernières années, les tournants majeurs du secteur sont survenus avec l’apparition de nouveaux mécanismes de distribution de jetons : les ICO, le yield farming dans le DeFi, ou encore les projets DePin comme Helium. Selon lui, les airdrops, largement utilisés depuis plusieurs années, nécessitent désormais une alternative pour recaptiver l’attention du marché.
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Mike signale que lorsqu’il voit des projets annoncer des campagnes de points comme stratégie d’entrée sur le marché, il considère cela comme une simple condition minimale. Il faut chercher à se différencier. Il évoque les ventes de nœuds comme nouveau mode de financement, où les utilisateurs peuvent préacheter le droit d’exécuter un nœud pour aider à décentraliser le réseau.
Stratégies de lancement et financement originaux
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Jason évoque Gala, qu’il qualifie presque de gigantesque escroquerie lors du dernier cycle.
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Regan juge difficile de porter un jugement tranché, mais trouve intéressante l'idée de revendre des services de validateurs dans un réseau tout en aidant à la décentralisation. Cette approche pourrait représenter une avancée réglementaire, permettant aux gens de contribuer réellement au réseau.
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Mike aborde l'idée d'utiliser des campagnes de points comme porte d'accès à la vente. Cela permettrait non seulement de participer, mais aussi d'inciter les utilisateurs à accomplir certaines actions pendant la campagne pour obtenir un accès à la vente. Il espère que quelqu'un essaiera cette méthode.
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Jason compare les fonds traditionnels de capital-risque (seed, série A, B, etc.) au marché crypto, notant l'absence de fonds spécialisés dans les phases tardives (série D, E, etc.).
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Regan pense que, ces quatre à cinq dernières années, la meilleure stratégie de croissance a été d'acheter massivement des jetons. Il pense qu'il devrait exister de tels fonds, mais si on considère l'événement de création de jetons (TGE) comme une IPO en série A ou B, alors les investisseurs de croissance devraient directement acheter des jetons ou participer à des tours OTC. Il ne voit pas de manque criant de fonds prêtant 75 millions de dollars en série D aux équipes protocolaires.
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Mike rappelle qu’en contexte IPO traditionnel, les banques d’investissement forment un consortium et démarchent des clients fortunés. Dans le crypto, les fonds de croissance pourraient finir par redistribuer les jetons via des airdrops. Cela relance la question : qui sera le prochain acheteur ?
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Jason mentionne un tweet d’Arthur de Defiance, selon lequel la levée de fonds par de grands fonds VC pourrait drainer de la valeur du marché, sauf s’ils investissent une grande partie de leurs capitaux dans des jetons liquides.
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Regan trouve que ce raisonnement vaut aussi pour les VC traditionnels. Le problème est l’absence de pré-IPO ou de distributeurs de jetons liquides, causant un déséquilibre structurel. Selon lui, les bons allocateurs devraient investir davantage dans les marchés liquides.
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Il ajoute que, en raison de la forte volatilité, il est très difficile pour les hedge funds de gérer des actifs liquides dans ce contexte. Mais à mesure que le secteur mûrit, davantage de LP incluront des actifs crypto comme le Bitcoin dans leurs portefeuilles, ce qui aidera à corriger ce déséquilibre structurel.
DePin
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Jason remarque que les fondateurs dans le domaine DePin ne sont souvent pas natifs du crypto, ce qui rend ce secteur particulièrement intéressant. Il cite des projets comme Geodnet, dont les fondateurs mettent l'accent sur le jeton comme mécanisme d'incitation circulaire, plutôt que sur la construction communautaire ou la hausse du prix du jeton.
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Mike pense que le domaine DePin a changé ces six derniers mois, avec davantage de natifs du crypto qui y entrent pour gagner rapidement de l'argent. Il cite l'exemple de l'équipe Demo, composée de profils venant de l'industrie automobile, de Consensys et de Chainalysis, dont la diversité facilite la réussite dans le secteur.
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Il insiste sur le fait que les équipes possédant une expertise sectorielle ont plus de chances de réussir, car elles peuvent intégrer des experts du monde crypto à leur équipe.
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Regan affirme être très enthousiaste à propos du DePin et espère transmettre cet enthousiasme aux auditeurs. Il travaille sur les réseaux depuis sept ans, reconnaît que les problèmes sont connus, mais insiste sur l'importance de trouver des solutions plutôt que de se plaindre de l'état du marché.
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Regan explique que leur théorie d'investissement repose sur les produits capables d'élargir le marché ou les infrastructures qui les soutiennent. Il considère que DePin est l'une des premières catégories à avoir véritablement atteint l'échelle. Il mentionne aussi des applications comme Layer 3 et Galaxy, qui commencent à posséder leur propre stack technique, capturant ainsi davantage de valeur.
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Regan cite des projets comme Blur, qui capturent plus de valeur grâce à l'intégration verticale et la possession d'infrastructures. Cette tendance, selon lui, permettra aux applications d'être revalorisées dans ce cycle et de capter davantage de valeur de marché.
Panorama des L1 et L2
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Jason évoque des projets blockchain dotés de canaux de distribution intégrés, comme TON de Telegram ou Base de Coinbase. Ils discutent de la manière dont ces projets exploitent leur base utilisateur existante pour propulser l'adoption blockchain.
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Mike pense que les canaux de distribution deviendront un avantage de plus en plus décisif. Il mentionne qu'ils ont investi dans des projets comme Layer 3 et Galaxy, qui sont souvent le premier point d'entrée dans le monde crypto pour de nombreuses personnes. Il estime que même si techniquement ces projets sont moins avancés, leur avantage en matière de distribution leur permet de réussir.
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Regan pense qu'avec l'amélioration des outils techniques, créer sa propre blockchain devient de plus en plus facile. Désormais, l'innovation se déplace de la technologie pure vers la capacité à construire des groupes d'utilisateurs uniques. Il note aussi que de plus en plus de capitaux de capital-risque vont vers les applications plutôt que vers l'infrastructure.
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Regan explique que leur stratégie centrale est d'investir dans des projets en phase précoce, environ 20 % du fonds étant réservé à l'achat de jetons liquides sur le marché secondaire. Ils se concentrent principalement sur les produits susceptibles d'avoir un jeton, car ils y voient la plus grande opportunité de capture de valeur native au monde crypto.
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Mike indique que, bien que le début de l'année ait été frustrant par manque d'innovations marquantes, ces trois derniers mois l'ont surpris agréablement par la qualité des nouveaux fondateurs qui entrent dans le secteur. Il pense que le marché s'améliore, que de plus en plus de projets intéressants émergent, et que la qualité des fondateurs augmente.
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