Nouvel épisode sur les stablecoins : apprendre à vivre avec la volatilité
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Nouvel épisode sur les stablecoins : apprendre à vivre avec la volatilité
Si la volatilité ne peut être éliminée, deux solutions permettent de coexister avec elle : réduire la volatilité ou augmenter le rendement.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Zuo Ye
Le bitcoin et les stablecoins montent de concert, signe manifeste d'un marché haussier ou d'une spéculation excessive. Ils attirent des fonds tant en dehors qu'à l'intérieur de la chaîne. Voici trois données clés pour comprendre ce qui se passe.
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En matière de rendement sur stablecoin, USDe affiche un taux annuel de 27 %. Pour ceux qui s'en souviennent, ce chiffre dépasse déjà les 20 % de l'UST, et est bien supérieur aux 8 % du DAI atteints en août dernier au plus fort de l'engouement autour des obligations américaines.
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Autre indicateur : le volume total des stablecoins existants dépasse désormais 140 milliards de dollars, seulement derrière le pic de 180 milliards atteint en mai 2022 juste avant l'effondrement de Luna-UST. Si l'on considère le marché des stablecoins comme indicateur, nous serions déjà au milieu d'un cycle haussier.
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Dans l'ensemble du marché des stablecoins, USDT domine largement avec plus de 70 % de part de marché, un niveau que personne n'avait atteint depuis la chute de FTX jusqu'à ce que Binance revienne en force. Notamment, la blockchain Tron de Sun Guo (Sun Yuchen) représente à elle seule plus de 50 % de l'émission d'USDT — on ne sait plus s'il faut s'en réjouir ou pleurer.
La course actuelle aux stablecoins repose globalement sur deux modèles dominants : stablecoins émis sur chaîne avec sur-collatéralisation, et stablecoins adossés à des réserves en dollars mis en circulation via une blockchain. Les rares stablecoins de type algorithmique sont eux aussi impurs ; les anciennes voies classiques telles que Rebase ont pratiquement disparu. À noter toutefois que Solana accueille YBX, construit par Marginfi sur la base de LSD, qui présente quelques traits novateurs de stablecoin algorithmique. Ensuite vient USDe émis par Ethena, qui adopte une approche mixte intégrant volatilité et mise en gage d'ETH, cherchant ainsi un équilibre entre décentralisation et ancrage de valeur.
En résumé, les innovations portent principalement sur le bitcoin et la gestion de la volatilité. Cela ne signifie pas qu'ils pourraient remplacer USDT, mais selon moi, sur le plan mécanique, USDT et USDC sont devenus des dollars numériques grand public de fait, potentiellement les futurs dollars numériques officiels.
Cartographie du paysage des stablecoins
On constate aisément la domination écrasante d'USDT. USDC rêve de cotation boursière, FDUSD soutenu par Binance a remplacé BUSD, TUSD traverse une période difficile, et tous restent dans l'ombre invisible de Sun Guo, dont la présence fantomatique persiste.
Douter de la volatilité, la comprendre, puis l'utiliser
Prenons d'abord USDT comme référence arrière-plan. Le gouvernement américain traîne les pieds concernant le dollar numérique, laissant USDT et USDC assumer le rôle de dollars numériques grand public. USDT est devenu, de facto, une composante du dollar, montrant des signes croissants d'"too big to fail". Ce n'est pas tant son capitalisation d'un millier de milliards qui importe, mais plutôt le fait que USDT tient simultanément le rôle de pilier du DeFi, de moyen d'échange sur les CEX, et de monnaie légale de facto dans les pays du tiers monde — ces trois fonctions combinées font sa centralité.
Le manque de transparence sur les réserves d'USDT est un problème ancien, mais il n'est plus vraiment pertinent. Les divulgations et audits servent surtout à sauver la face. Si l'on voulait vraiment interdire USDT, il suffirait de regarder ce qu'il est advenu de BUSD — le gouvernement américain en aurait parfaitement la capacité.
La caractéristique technique d'USDT consiste à utiliser la société Tether comme garant, émettant un actif sur chaîne indexé 1:1 sur le dollar, la création et le retrait étant entièrement gérés par Tether. Son profit provient de l'investissement des dollars collectés dans des actifs « équivalents au dollar », comme des liquidités ou des dépôts à court terme.
Mais dès lors que ces actifs sont convertis en actifs non-dollars, la volatilité du collatéral ou celle du stablecoin émis devient alors très élevée. La perte de stabilité de la valeur de l'UST n'était qu'un symptôme ; le cœur du problème était l'absence de secours lors d'une ruée vers la sortie. Le stETH de Lido a également connu une crise de décrochage, mais a finalement réussi à la surmonter. Un contre-exemple inverse est FTX et FTT. La volatilité n'est donc pas effrayante en soi, ce qui l'est, c'est qu'il n'y ait personne pour intervenir.
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Volatilité du collatéral : à ce jour, aucun collatéral non-dollar, non-bitcoin et non-ether n'a véritablement réussi. L'UST était créé à partir de la combustion de Luna. Un nouvel exemple audacieux — ou risqué — est YBX, basé sur les rendements des actifs LSD.
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Volatilité du stablecoin : l'échec du mécanisme Rebase ne vient pas du modèle mathématique, mais de l'absence de moyens pour gérer les effets d'échelle. Émettre 100 dollars de stablecoin avec 50 dollars de réserve n'est pas problématique ; les liquidations ou ruées peuvent être gérées facilement. Mais avec une capitalisation de 10 milliards de dollars, combler le trou n'est plus une question de simple emprunt.
Inutile d'approfondir ici la volatilité du collatéral : si le dollar, le bitcoin et l'ether s'effondrent tous ensemble, alors la question des gains ou pertes devient secondaire.
Concentrons-nous donc sur la gestion de la volatilité du stablecoin. Le mécanisme de sur-collatéralisation permet de limiter cette volatilité, mais au prix fort : une perte de liquidité. Un ratio de 150 % à 200 % signifie qu'au moins la moitié des actifs en circulation reste inutilisée — une catastrophe absolue pour l'efficacité du capital.
Si la volatilité ne peut être éliminée, deux voies s'offrent à nous pour coexister avec elle : réduire la volatilité ou augmenter le rendement.
Actuellement, la tendance dominante est d'augmenter le rendement. Sur Bitcoin, on trouve la solution BitUSD + BitLending proposée par bitSmiley ; sur Solana, Marginfi propose YBX, un stablecoin basé sur la liquidité des actifs de mise en gage. Cette approche permet de bénéficier de la « stabilité » sous-jacente de l'actif SOL tout en partageant les rendements du LST, assurant ainsi un rendement minimum. Globalement, cela suit une logique similaire à celle des opérations de re-staking LRT.
Par ailleurs, les actifs de référence deviennent de plus en plus diversifiés, notamment en renforçant les liens avec le monde réel :
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Frax a par exemple lancé pas moins de trois types d'actifs indexés : le stablecoin standard FRAX indexé sur le dollar, le FPI indexé sur l'IPC, et frxETH indexé sur ETH via un produit LSD ;
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bitSmiley prévoit même d'introduire un produit de swap de défaut de crédit (CDS) dédié à bitLending. Toutefois, les entrepreneurs de l'écosystème BTC doivent tous faire face au défi de battre le rendement du simple détention du BTC. C'est là une réalité frustrante : la majorité des détenteurs de BTC privilégient sa fonction de réserve de valeur plutôt que les rendements dérivés. L'avenir ne sera donc probablement pas sans heurts.
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USDe a été conçu grâce à un mécanisme de couverture combinant ETH au comptant et contrats à terme, visant à offrir une sorte d'obligation internet mondiale accessible à tous, permettant aux particuliers de bénéficier d'un rendement stable similaire à l'épargne. Le mécanisme d'USDe est complexe, mais peut se résumer simplement : la valeur d'ETH est suffisamment stable et son échelle assez grande pour absorber les fluctuations du marché. Les sources de rendement de cette obligation peuvent être regroupées en trois catégories : revenus d'intérêts, gains en capital et profits potentiels issus de l'effet de levier. Autrement dit, toute activité de valorisation ou de transaction en ETH au comptant génère des revenus. Combiné à un mécanisme de couverture, l'effet de levier forme avec USDe un système circulaire parfaitement bouclé.
Quand le stablecoin n'est plus stable
En 2014, USDT a été émis pour la première fois sur la couche OmniLayer du Bitcoin. Plus de dix ans plus tard, USDT a abandonné OmniLayer pour rejoindre RGB, mais la configuration générale reste inchangée : Ethereum gère les paiements de gros montants, tandis que Tron s'occupe des usages quotidiens — une structure désormais quasi immuable.
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