RWA : la réalité et l'illusion – ne pas tracer l'avenir selon les voies technologiques actuelles
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RWA : la réalité et l'illusion – ne pas tracer l'avenir selon les voies technologiques actuelles
La direction prise par Web3, la métavers et le Web décentralisé ne pose aucun problème ; cela arrivera tôt ou tard.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur | Beichen
Le précédent article intitulé « Histoire financière, système juridique et cycles technologiques : la narration des RWA à mille milliards ne résiste pas à l’analyse » a suscité de bons retours. De nombreux amis ont lu cet article sur différentes plateformes, puis ont pris contact avec moi par divers moyens pour échanger leurs points de vue sur les RWA et l'avenir du secteur.
Concernant les RWA, nous partageons certains consensus mais divergeons également sur certains points. Quoi qu’il en soit, le « sifflet strident » a produit un son perçant (plutôt qu’un simple récit répétitif, inoffensif et sans prise de risque), attirant ainsi des réponses tout aussi tranchantes. Nos opinions se sont ainsi affinées progressivement grâce au débat.
Cet article constitue une synthèse et une réflexion issues d’échanges (ou de débats) avec deux de ces amis.
Sécuritisation et tokenisation
Cet ami travaille dans la finance traditionnelle et a passé plusieurs années à Wall Street dans la conception, l’évaluation et le trading de produits dérivés. Il est donc un spécialiste chevronné des instruments dérivés (y compris la sécuritisation).
Nous nous connaissons depuis plus de deux ans. Il critique souvent ma méconnaissance des questions financières, et c’est souvent justifié — ce qui fait mal. Cette fois, nous avons discuté pendant environ quarante minutes. Bien qu’il n’ait aucun intérêt direct dans les RWA, il conteste mon utilisation du concept de « sécuritisation » et formule un jugement radicalement différent sur les RWA.
Finalement, j’ai pleinement accepté sa clarification fondamentale du terme « sécuritisation », même si je conserve certaines réserves quant à ses prévisions sur l’avenir des RWA.
Son point principal concerne l’erreur que j’ai commise dans l’article concernant le concept de « sécuritisation » (Securitization). Selon lui, j’utilisais une définition trop étroite, inadaptée à une discussion placée sous l’angle historique de la « sécuritisation financière ». En réalité, la véritable sécuritisation remonte au XVIe siècle aux Pays-Bas, avec l’apparition des actions et des obligations. Ce sont déjà des actifs sécuritisés, bien que nous les appelions simplement actions, obligations ou options.
Ce n’est qu’ensuite que l’on a commencé à sécuritiser des actifs non standardisés — précisément ce dont je parlais dans mon article. Par exemple, les MBS (Mortgage-Backed Securities) basés sur des créances hypothécaires immobilières, les ABS (Asset-Backed Securities) adossées à d'autres types de créances, ou encore les CDO (Collateralized Debt Obligations) appuyés sur des dettes garanties.
Ainsi, la « sécuritisation » que j’ai abordée correspond à ces nouveaux instruments financiers apparus plus tardivement ; elle relève donc d’une acception restreinte. Je corrige donc maintenant mon propos : le marché prétendument colossal des RWA repose en grande majorité sur le marché des ABS. Pourtant, lorsqu’ils vantent leurs perspectives, ils semblent oublier complètement l’existence des ABS.
Cet ami n’a pas seulement précisé la définition de la « sécuritisation », mais a aussi exprimé son enthousiasme face à la « tokenisation ».
Il pense que la sécuritisation permet uniquement de faciliter les transactions, tandis que la tokenisation ouvre la voie à des fonctionnalités supplémentaires, offrant ainsi un large champ d’innovation.
Il juge mes critiques sur les RWA (principalement les STO — Security Token Offerings) excessivement sévères. Certes, les tokens actuels ressemblent largement à des cryptomonnaies, mais ils pourraient à l’avenir évoluer vers des jetons dotés de capacités descriptives bien supérieures, allant bien au-delà de simples unités monétaires.
Je suis entièrement d’accord avec sa vision de l’avenir de la tokenisation. D’ailleurs, dans mon article, j’ai cité Solv Protocol car ils ont proposé l’ERC-3525, inventant ainsi les SFT (Semi-Fungible Tokens), situés entre les FT (jetons fongibles) et les NFT (jetons non fongibles) — rappelons que FT et NFT ne sont que des reflets numériques d’actifs existants dans le monde réel. Un autre ami m’a d’ailleurs envoyé leur proposition EIP-7797.
Notre seul désaccord porte donc sur nos visions respectives de l’avenir.
Je pense que la plupart des projets RWA actuels n’ont aucune chance de réussir, car ils manquent dès l’origine d’un caractère suffisamment « crypto native », et leur environnement postérieur n’est guère favorable. C’est pourquoi je mise plutôt sur les rares projets RWA émergents qui construisent des protocoles applicatifs selon une logique authentiquement « crypto native ».
Lui, en revanche, considère qu’il faut dépasser le débat stérile du « poulet ou l’œuf », et qu’il faut d’abord agir : si quelqu’un crée aujourd’hui une bourse RWA, alors naturellement des actifs adaptés finiront par apparaître. On ne peut pas nier la valeur future d’une bourse RWA au motif qu’il n’existe pas encore d’actifs pertinents aujourd’hui.
Je maintiens mon opinion car je pense que l’impact des bourses RWA sur le marché crypto sera moindre que celui des ETF au comptant (qui, certes, n’ont pas non plus grand effet aujourd’hui). Du moins, durant un marché haussier, des capitaux spéculatifs affluent effectivement vers le secteur crypto via les ETF. En revanche, les investissements dans les RWA proviennent de la finance traditionnelle et circulent dans le monde réel, sans lien direct avec l’écosystème crypto — le seul à en tirer profit est la bourse elle-même.
Beaucoup de projets qui vantent les RWA aujourd’hui souhaitent même faire entrer l’argent crypto dans le monde réel — une logique complètement inversée (quelle est la taille du marché crypto déjà ?!)
Politique et technologie
L’autre ami est Bruce Zeng Lincuan, PDG de Bilai Capital & 42teach. Il a publié un article intitulé « Réfutation de “La bulle narrative des RWA mille milliards” ». Bien que nos positions soient diamétralement opposées, nous nous sommes rencontrés pour la première fois dans un petit groupe privé organisé par des amis communs, où nous avons commencé par des compliments réciproques, avant de convenir d’un débat public en format « Space ». Le présent texte n’est donc qu’un « Réfutation de la Réfutation de “La bulle narrative des RWA mille milliards” ».
Poulet ou œuf ?
Notre premier point de divergence est identique à celui mentionné plus haut : le fameux dilemme du « poulet ou l’œuf ». Tous deux soutiennent la thèse du « d’abord la bourse, ensuite les actifs », tandis que je reste dubitatif.
Bruce écrit qu’il faudrait d’abord mettre la voiture sur la route, puis itérer vers la production de masse. Selon lui, mon attitude consistant à modérer l’enthousiasme autour des RWA me place dans le camp conservateur qui se moquerait de la toute première automobile en disant qu’elle est inférieure à un âne.
Mais en réalité, je ne nie pas que l’automobile ait un avenir. J’affirme simplement qu’on ne doit pas confondre la toute première invention automobile avec le futur de l’automobile.
On situe généralement l’origine de l’automobile en 1885 avec Benz, mais les Français avaient déjà construit en 1769 un véhicule à trois roues propulsé par une machine à vapeur. Si les gens de l’époque avaient conçu l’industrie automobile autour de ce modèle primitif, cela aurait été une erreur monumentale.
Revenons aux RWA : je suis très optimiste quant à leur avenir, mais je ne crois pas que les gagnants seront ceux qui travaillent sur les RWA aujourd’hui. La raison en est celle déjà évoquée : la plupart des projets RWA actuels manquent dès l’origine d’un ADN suffisamment « crypto native », et leur contexte postérieur n’est guère favorable (en particulier en raison des ajustements nécessaires au niveau du cadre juridique). C’est pourquoi je continue de privilégier les projets RWA qui construisent des protocoles applicatifs selon une logique authentiquement « crypto native », même s’ils sont encore très marginaux.
Web3 et Hong Kong
Notre deuxième divergence porte sur le soutien politique. Bruce affirme que c’est Hong Kong qui a besoin du Web3, et non l’inverse.
D’un point de vue omniscient, c’est effectivement le cas. Mais il faut se placer du point de vue concret des acteurs pour comprendre leur logique, afin de pouvoir correctement anticiper les évolutions futures.
J’ai déjà largement souligné dans mon précédent article (sans toutefois développer) la difficulté technique liée à l’implémentation des RWA : la législation est déjà complexe en soi, a fortiori quand il s’agit de réformer le système financier — une tâche incomparablement plus ardue que de décider si une voiture ou un âne a priorité sur la route.
Pour résumer mon point de vue : si le gouvernement de Hong Kong avait vraiment la volonté de restructurer le système juridique du secteur financier, il devrait d’abord relancer la base fondamentale du centre financier asiatique. Or, en termes de liquidité, le marché boursier de Hong Kong est déjà devenu un marécage. Cette priorité devrait largement surpasser celle accordée à un concept encore embryonnaire comme les RWA.
Théorie de la technologie « suffisante »
Notre troisième divergence concerne le jugement sur le cycle technologique.
Bruce pense que, pour les STO/RWA actuels, Ethereum + Layer 2 sont déjà suffisants pour réaliser la tokenisation. Moi, je pense que les infrastructures de base actuelles sont loin d’être adéquates.
Pour être franc, les Layer 2 actuels sont des versions bon marché d’Ethereum, sans avancée de paradigme technologique. Bien sûr, des progrès continuent d’être réalisés sur la ZK, les ponts inter-chaînes, etc.
Et même en utilisant les infrastructures existantes pour les RWA, il faudrait des innovations au niveau des protocoles pour supporter des tokens personnalisés. Les FT et NFT ne font que simuler des formes d’actifs déjà existants dans le monde réel.
Beaucoup de discussions actuelles sur les RWA ressemblent à celles que l’on aurait pu avoir dans les années 1990 sur les premiers ordinateurs portables. Certes, c’était impressionnant, mais eux et leurs applications ont vite disparu, jusqu’à l’arrivée en 2007 de l’iPhone, véritable révolution de paradigme qui a ouvert la voie à l’avenir.
En résumé, mon point de vue est le suivant : soit on se concentre sur le développement de protocoles au-dessus des systèmes d’exploitation existants, soit on se consacre à l’itération de nouveaux systèmes d’exploitation.
Conclusion
Les désaccords avec ces deux amis semblent évidents, mais en examinant nos points communs, on constate que ces divergences ne portent que sur des détails secondaires : nous sommes tous profondément convaincus de l’avenir de la crypto.
Bien que l’IA soit aujourd’hui à la mode et ait franchi un seuil technologique critique, je reste fermement convaincu par la crypto. Cette année, plusieurs acteurs du secteur ont exprimé des inquiétudes face à l’avenir, arguant qu’aucune grande avancée technologique n’est en vue, et que combiné aux risques politiques et financiers, notre secteur pourrait connaître le même sort que bien d’autres modes technologiques passagères.
Pourtant, je reste persuadé que la direction du Web3, du métavers et du DWeb est parfaitement valable ; leur arrivée est inévitable, seule la domination d’un chemin technologique sur un autre reste incertaine — et la crypto a encore sa chance de conquérir ce terrain !
Bruce, extrêmement optimiste, s’est déjà lancé corps et âme dans cette révolution, tandis que moi, prudent et optimiste, observe leurs efforts voués à l’échec et continue de chercher un chemin plus adapté.
Bien sûr, d’autres amis ont aussi échangé avec moi, mais je ne les citerai pas ici.
Trois mois se sont écoulés depuis la publication du premier article de « Whistle strident » intitulé « À propos de Whistle, qui sommes-nous ? ». Le retour le plus fréquent est que notre voix est réellement différente. Certains nous ont même pris pour un fonds spéculatif issu de la finance traditionnelle, tant nous émettons de critiques...
Tout cela montre que notre objectif intermédiaire est atteint : « Commencer par un média indépendant, et pendant un trimestre, faire entendre notre voix dans l’industrie. » Whistle continuera d’émettre des signaux clairs, parfois perçants, et publiera davantage de contenus constructifs, par exemple sur les chemins de mise en œuvre de la ZK ou des ponts inter-chaînes.
Nous sommes convaincus que le marché secondaire touche actuellement le fond (mais pas encore tout à fait) et que le marché primaire est à un moment clé de maturation d’une nouvelle narration. Nous invitons chaleureusement tous les pionniers opérant dans différents domaines — qu’ils soient d’accord ou en désaccord — à échanger avec nous.
Comme stipulé dès la création du « Whistle strident » :
Chaque marché haussier repose sur de nouvelles narrations, elles-mêmes ancrées dans l’évolution de facteurs technologiques, économiques et politiques. Dans l’industrie crypto, caractérisée par des itérations rapides, ce sont souvent les chercheurs ou porteurs de projets ayant approfondi un créneau spécifique pendant plusieurs années (et non les novices découvrant ces concepts) qui perçoivent le mieux la logique fondamentale et les tendances sous-jacentes.
Ils jouent des rôles variés dans l’industrie, et leurs recherches, suivis et expériences prolongés leur ont permis de développer des analyses originales. Pourtant, leurs véritables voix restent inaudibles, noyées dans le bruit ambiant.
Je crois que la confrontation de points de vue issus de perspectives diverses rapproche de la vérité. Les deux amis mentionnés ici, par exemple, ont acquis leur expérience et leurs réflexions en s’immergeant directement dans le domaine — ce qui leur donne une grande valeur de référence.
Qu’on soit d’accord ou en désaccord, ceux qui résonnent sont sur la même longueur d’onde.
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