Méthodologie d'investissement de Pantera Capital : comment évaluer le marché cryptographique à travers les fondamentaux et l'environnement macroéconomique ?
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Méthodologie d'investissement de Pantera Capital : comment évaluer le marché cryptographique à travers les fondamentaux et l'environnement macroéconomique ?
Le niveau de maturité du secteur des actifs numériques pourrait être comparable à un point d'inflexion dans le développement du marché boursier.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Cosmo Jiang, Erik Lowe
Traduction : TechFlow
Ces derniers mois, l'environnement réglementaire américain en matière de cryptomonnaies a connu quelques évolutions positives. Nous connaissons tous le jugement rendu par la Cour fédérale du district sud de New York dans le litige ayant opposé pendant trois ans la Securities and Exchange Commission (SEC) à Ripple Labs, jugeant que XRP n'était pas un titre financier. Nous qualifions cet événement inattendu de « cygne noir positif », anticipé par peu d'acteurs.
Les cryptomonnaies ont récemment remporté une autre victoire inattendue. Le 29 août, une cour d'appel américaine a statué en faveur de Grayscale dans son recours contre la SEC concernant le rejet, l'année précédente, de sa demande de création d'un ETF bitcoin au comptant. Cette décision augmente fortement, selon nous, les chances d'approbation des demandes d'ETF bitcoin au comptant déposées par BlackRock, Fidelity et d'autres sociétés.
Bien que les États-Unis semblent en retard par rapport à de nombreuses autres régions du monde en matière d'adoption des actifs numériques, beaucoup de pays adoptent des mesures comparables, voire plus strictes. Ce qui sauvegarde les États-Unis, c'est leur système judiciaire attaché au respect des procédures, garantissant une voie corrective lorsque des limites sont franchies.
« Le refus de la proposition de Grayscale est arbitraire et capricieux, car la Commission n’a pas su justifier son traitement différentiel vis-à-vis de produits similaires. Par conséquent, nous accueillons favorablement la requête de Grayscale et annulons cet ordre. »
— Opinion de la cour rédigée par le juge RAO
Nous insistons constamment sur la nécessité de systèmes sans confiance. Dans notre secteur, cela signifie que les utilisateurs peuvent s’appuyer sur une architecture blockchain pour exécuter fidèlement les règles prévues. Pouvoir compter sur le système judiciaire américain pour faire de même contribue à façonner un environnement réglementaire prometteur pour les cryptomonnaies, favorisant davantage d’innovations sur le territoire national.
Nous avons longtemps discuté du potentiel des ETF bitcoin au comptant ; aujourd’hui, nous voyons poindre un espoir.
La maturité du secteur des cryptomonnaies, similaire à celle des actions
Le niveau de maturité du domaine des actifs numériques pourrait ressembler à un tournant dans l’évolution du marché boursier.
Les jetons représentent une nouvelle forme de capital qui pourrait remplacer l’actionnariat d’une génération entière d’entreprises. Cela signifie que de nombreuses sociétés ne seront peut-être jamais cotées à la Bourse de New York, mais disposeront uniquement de jetons. Il s’agit d’un alignement des intérêts entre l’entreprise, son équipe de direction, ses employés, les détenteurs de jetons, ainsi que d’autres parties prenantes potentielles propres aux actifs numériques, comme les clients.
Il existe actuellement environ 300 jetons liquides cotés publiquement dont la capitalisation boursière dépasse 100 millions de dollars. À mesure que le secteur s’étendra, cette gamme d’actifs investissables devrait continuer de croître. De plus en plus de protocoles disposent désormais de cas d’utilisation concrets, de modèles de revenus et de fondamentaux solides. Des applications telles que Lido ou GMX n’existaient pas il y a deux ou trois ans. Pour nous, trier ce vaste univers pour identifier les projets innovants pourrait être une source importante de rendements supérieurs, car tout comme en bourse, tous les titres ne se valent pas — la même chose vaut pour les jetons.
Pantera se concentre sur la recherche de protocoles présentant une adéquation produit-marché, une équipe dirigeante solide et une trajectoire économique unitaire attrayante et défendable, une stratégie selon nous largement sous-estimée. Nous pensons être à un moment charnière de cette classe d’actifs, où des cadres traditionnels et plus fondamentaux seront appliqués à l’investissement dans les actifs numériques.
Dans bien des aspects, l’investissement en actifs numériques rappelle les grands tournants qu’a connus le marché boursier au fil du temps. Par exemple, l’investissement fondamental basé sur la valeur est aujourd’hui considéré comme allant de soi, mais ce n’est qu’à partir des années 1960, avec le lancement du premier fonds spéculatif de Warren Buffett, qu’il a commencé à se populariser. Buffett fut l’un des pionniers à appliquer concrètement les enseignements de Benjamin Graham, catalysant ainsi le développement de l’industrie des hedge funds long/short que nous connaissons aujourd’hui.
L’investissement en cryptomonnaies ressemble aussi à l’investissement dans les marchés émergents des années 2000. Il fait face aux mêmes critiques qu’alors formulées contre les actions chinoises : de nombreuses entreprises seraient de petites sociétés sur un marché boursier irrationnel dominé par les investisseurs particuliers. On ignore si les dirigeants trompent les investisseurs ou détournent des fonds. Bien qu’il y ait une part de vérité là-dedans, de nombreuses entreprises de grande qualité offrant d’excellentes perspectives de croissance à long terme constituent d’excellentes opportunités d’investissement. Si vous êtes un investisseur avisé, centré sur les fondamentaux, prêt à prendre des risques et à fournir des efforts pour découvrir ces pépites, vous pouvez connaître un succès d’investissement exceptionnel.
Notre idée principale est que les prix des actifs numériques seront de plus en plus déterminés par leurs fondamentaux. Nous pensons que les règles applicables en finance traditionnelle s’appliqueront également ici. De nombreux protocoles génèrent désormais des revenus réels et bénéficient d’une adéquation produit-marché, attirant des clients fidèles. Un nombre croissant d’investisseurs commence à utiliser une approche fondamentale, appliquant des cadres traditionnels d’évaluation pour valoriser ces actifs.
Même les fournisseurs de données commencent à ressembler à ceux de la finance traditionnelle. Au lieu de Bloomberg ou M-Science, on trouve Etherscan, Dune, Token Terminal et Artemis. Leur objectif est en réalité identique : suivre les indicateurs clés de performance, les états financiers, les décisions et changements pris par les équipes dirigeantes, etc.
Pour nous, au fur et à mesure que le secteur mûrira, le prochain milliard de dollars investi proviendra d’allocateurs institutionnels formés aux techniques d’évaluation fondamentale. En utilisant dès aujourd'hui ces cadres d’analyse, nous pensons être à la pointe de cette tendance à long terme.
Processus d’investissement fondé sur les fondamentaux
Le processus d’investissement en actifs numériques basé sur les fondamentaux ressemble à celui utilisé pour les actifs traditionnels comme les actions. Cela peut constituer une agréable surprise, mais aussi une incompréhension fréquente, pour les investisseurs habitués aux classes d’actifs classiques.
La première étape consiste à effectuer une diligence raisonnable fondamentale, en répondant aux mêmes questions que lors de l’analyse d’actions cotées. Le produit répond-il à un besoin du marché ? Quelle est la taille totale adressable du marché (TAM) ? Quelle est la structure du marché ? Qui sont les concurrents et quelle est leur différenciation ?
Vient ensuite la qualité de l’activité. L’entreprise dispose-t-elle de barrières à l’entrée ? A-t-elle un pouvoir de fixation des prix ? Qui sont ses clients ? Sont-ils fidèles ou susceptibles de partir rapidement ?
Les économies unitaires et la capture de valeur sont également cruciales. Bien que nous soyons des investisseurs à long terme, le cash-flow final reste essentiel : nous souhaitons investir dans des activités durables capables de redistribuer du capital à leurs détenteurs de jetons. Cela suppose des économies unitaires rentables et une capture de valeur durable.
Une couche supplémentaire de notre diligence raisonnable porte sur l’équipe dirigeante. Nous examinons leur parcours, leur historique de performance, l’alignement des incitations, ainsi que leur stratégie et feuille de route produit. Quel est leur plan de commercialisation ? Quels sont leurs partenariats stratégiques et leur stratégie de distribution ?
Toutes ces informations issues de la diligence raisonnable constituent la première étape de chaque opportunité d’investissement. Elles aboutissent finalement à la construction de modèles financiers et de mémos d’investissement pour nos positions principales.
La deuxième étape consiste à transformer ces informations en sélection d’actifs et construction de portefeuille. Pour bon nombre de nos positions, nous disposons de modèles financiers tripartites (compte de résultat, bilan, trésorerie) sur plusieurs années intégrant la structure du capital et des prévisions. Les modèles et mémos que nous élaborons sont au cœur de notre cadre d’investissement orienté processus, ce qui nous permet d’avoir la connaissance et la vision nécessaires pour choisir les opportunités d’investissement, ajuster la taille des positions en fonction des catalyseurs liés au scénario, du risque/rendement et de la valorisation.
Après avoir pris une décision d’investissement, la troisième étape est le suivi continu de nos placements. Nous disposons d’un processus systématique de collecte et d’analyse de données pour suivre les indicateurs clés de performance. Par exemple, pour Uniswap, le marché décentralisé que nous avons investi, nous collectons activement des données en chaîne dans notre entrepôt de données afin de surveiller les volumes d’échanges d’Uniswap et de ses concurrents.
Outre le suivi de ces indicateurs clés, nous maintenons un dialogue actif avec les équipes dirigeantes de ces protocoles. Nous estimons essentiel d’effectuer des appels terrain avec les équipes dirigeantes, leurs clients et divers concurrents. En tant qu’investisseur expérimenté dans ce domaine, nous pouvons également tirer parti du réseau plus large et des contacts de Pantera au sein de la communauté. Nous nous considérons comme des partenaires et nous efforçons d’aider les équipes dirigeantes, notamment via des rapports, l’allocation de capital ou les meilleures pratiques managériales, contribuant ainsi à la croissance de ces protocoles.
Application pratique de l’investissement fondé sur les fondamentaux : Arbitrum
L’un des principaux reproches faits à Ethereum est qu’en période d’activité accrue, les transactions au niveau de la couche de base peuvent devenir lentes et coûteuses. Bien que la feuille de route vers des plateformes évolutives ait été longtemps controversée, des solutions de couche 2 comme Arbitrum deviennent désormais des options viables.
La proposition de valeur principale d’Arbitrum est simple : des transactions plus rapides et moins chères. Ses transactions sont 40 fois plus rapides et 20 fois moins coûteuses qu’Ethereum, tout en permettant de déployer les mêmes applications et en offrant une sécurité équivalente à celle d’Ethereum. Par conséquent, Arbitrum a trouvé une adéquation produit-marché et affiche une forte croissance, tant en termes absolus que par rapport à ses pairs.
Pour les investisseurs fondamentaux à la recherche de preuves de croissance soutenue par des fondamentaux solides, Arbitrum figurerait haut sur la liste. C’est l’une des solutions de couche 2 les plus dynamiques d’Ethereum, ayant capté une part significative du marché des transactions au cours de l’année écoulée.
Pour approfondir ce dernier point, Arbitrum fait partie des rares blockchains à avoir vu son volume de transactions augmenter durant toute la période baissière, alors que l’utilisation globale restait relativement faible. En séparant les données, on constate qu’Arbitrum a en réalité contribué à 100 % de la croissance de l’écosystème Ethereum cette année. Arbitrum occupe ainsi une part massive au sein de l’écosystème Ethereum, qui lui-même détient une part importante dans l’univers global des cryptomonnaies.
Le réseau d’Arbitrum est en pleine boucle vertueuse. Selon nos recherches terrain, les développeurs sont attirés par l’utilisation croissante et la base d’utilisateurs grandissante sur Arbitrum. C’est là le cercle vertueux typique : plus d’utilisateurs attirent davantage de développeurs désireux de créer de nouvelles applications sur Arbitrum, ce qui attire à son tour encore plus d’utilisateurs. Mais en tant qu’investisseurs fondamentaux, nous devons nous demander : à moins qu’il existe un moyen de monétiser cette activité, tout cela a-t-il vraiment de l’importance, n’est-ce pas ?
C’est précisément en répondant à cette question que nous concluons à une bonne opportunité d’investissement fondamentale : Arbitrum est un protocole rentable, doté de plusieurs catalyseurs potentiels à venir.
Dans ce secteur, de nombreux investisseurs ordinaires ignorent qu’il existe effectivement des protocoles capables de générer des profits. Arbitrum tire ses revenus en percevant des frais de transaction sur son réseau, regroupe ces transactions, puis paie la couche de base Ethereum pour publier ces lots massifs de transactions. Lorsqu’un utilisateur paie 20 cents pour une transaction, Arbitrum perçoit ce montant. Ensuite, il regroupe ces transactions en gros lots, puis les publie sur la couche 1 Ethereum, payant environ 10 cents par transaction. Ce calcul simple implique qu’Arbitrum réalise un bénéfice brut d’environ 10 cents par transaction.
Nous avons identifié un protocole ayant trouvé une adéquation produit-marché et des économies unitaires raisonnables, ce qui renforce notre conviction quant à sa valorisation.
Croissance d’Arbitrum sur les indicateurs opérationnels clés
Voici quelques graphiques illustrant certains fondamentaux.
Depuis son lancement, le nombre d'utilisateurs actifs a augmenté de manière continue, atteignant près de 90 millions de transactions par trimestre. Le chiffre d'affaires du deuxième trimestre s'est élevé à 23 millions de dollars, et le bénéfice brut a atteint près de 5 millions de dollars au deuxième trimestre, soit 20 millions de dollars annualisés. Ce sont des indicateurs clés de performance que nous pouvons suivre et vérifier quotidiennement sur la blockchain, afin de contrôler si Arbitrum correspond à notre thèse d’investissement et à nos prévisions financières.
Actuellement, le nombre mensuel moyen d'utilisateurs est d’environ 2,5 millions, chacun effectuant en moyenne 11 transactions par mois, soit environ 350 millions de transactions par an. Sur cette base, Arbitrum représente presque une entreprise générant un chiffre d’affaires annuel de 100 millions de dollars, réalisant un bénéfice brut normalisé d’environ 50 millions de dollars. Tout à coup, cela devient une entreprise très intéressante.
En ce qui concerne les catalyseurs et la pertinence temporelle de cet investissement, une partie essentielle de notre processus d’analyse consiste à suivre la feuille de route technologique d’Ethereum. La prochaine étape importante est une mise à jour appelée EIP-4844, qui réduira efficacement le coût des transactions pour les rollups comme Arbitrum. Le principal coût d’Arbitrum, à savoir 10 cents par transaction, pourrait baisser de 90 %, passant à 1 cent par transaction. À ce moment-là, Arbitrum aura deux options : transmettre directement ces économies aux utilisateurs, accélérant ainsi davantage l’adoption, ou conserver ces gains comme profit, ou combiner les deux. Quoi qu’il en soit, nous prévoyons que cela constituera un catalyseur important pour accroître à la fois l’utilisation et la rentabilité d’Arbitrum.
Dans l’investissement fondamental, la valorisation joue un rôle crucial. Sur la base des parts émises, la capitalisation boursière actuelle d’Arbitrum est de 5 milliards de dollars. À nos yeux, cela apparaît particulièrement attractif par rapport à certaines blockchains de couche 1 et de couche 2 ayant une capitalisation similaire, mais avec des niveaux d’utilisation, de revenus et de profits nettement inférieurs.
Pour replacer cette valorisation dans un contexte de croissance, nous estimons qu’au cours de l’année prochaine, le volume de transactions d’Arbitrum pourrait dépasser 1 milliard par an, avec un bénéfice de 10 cents par transaction. Cela représenterait un bénéfice d’environ 100 millions de dollars, ce qui implique une valorisation prospective d’environ 50 fois les bénéfices sur une capitalisation de 5 milliards de dollars. En valeur absolue, cela paraît élevé, mais pour un actif qui continue de croître à un rythme à trois chiffres, nous trouvons cela raisonnable. Comparé aux valorisations des entreprises du monde réel, si l’on observe des entreprises logicielles populaires comme Shopify, ServiceNow ou CrowdStrike, dont les taux de croissance du chiffre d’affaires sont à deux chiffres, elles se négocient en moyenne à environ 50 fois leurs revenus, malgré une croissance bien plus lente qu’Arbitrum.
Arbitrum est un protocole doté d’une adéquation produit-marché, affichant une croissance très rapide (aussi bien en valeur absolue que relative au secteur), clairement rentable, et correctement valorisé par rapport à sa propre croissance, aux autres actifs du secteur cryptographique, ainsi qu’aux actifs de la finance traditionnelle. Nous continuons de suivre étroitement ces fondamentaux, espérant voir notre analyse confirmée.
Catalyseurs macroéconomiques majeurs
Plusieurs catalyseurs macroéconomiques importants arrivent prochainement, susceptibles d’avoir un impact significatif sur le marché des actifs numériques.
Bien que l’intérêt des investisseurs institutionnels ait diminué au cours de l’année écoulée, nous surveillons attentivement les événements à venir susceptibles de raviver cet intérêt. Le plus important est l’approbation potentielle d’un ETF bitcoin au comptant. En particulier, la demande de BlackRock constitue un événement clé pour deux raisons. Premièrement, en tant que plus grande société de gestion d’actifs au monde, BlackRock est soumise à un examen rigoureux et ne prend des décisions qu’après une analyse approfondie. Le fait que BlackRock poursuive malgré le flou réglementaire et le contexte de marché actuel envoie un signal fort aux investisseurs : les cryptomonnaies constituent une classe d’actifs légitime avec un avenir durable. Deuxièmement, nous pensons que cet ETF accroîtra plus rapidement que prévu l’exposition et la demande pour cette classe d’actifs. Récemment, une cour d’appel américaine a donné raison à Grayscale dans son litige contre la SEC concernant le rejet de sa demande d’ETF bitcoin au comptant. Nous estimons que cela augmente fortement les chances d’approbation des demandes d’ETF bitcoin au comptant de BlackRock, Fidelity et d’autres sociétés, probablement dès mi-octobre.
Bien que l’environnement réglementaire commence à s’éclaircir, il demeure probablement le facteur le plus susceptible de freiner le marché, en particulier pour les prix des jetons de moindre capitalisation. Cependant, les tribunaux commencent à contrecarrer les actions réglementaires par le biais de « régulation par enforcement » de la SEC, ce qui semble constituer une riposte à l’égard de la SEC. Outre la décision favorable à Grayscale concernant l’ETF bitcoin au comptant, le tribunal a également donné raison à Ripple dans son affaire contre la SEC, interprétant favorablement le fait que les actifs numériques ne doivent pas nécessairement être considérés comme des titres. Cet épisode est important car il montre que la réglementation des actifs numériques peut et doit être plus nuancée. Une clarification réglementaire est essentielle à la fois pour protéger les consommateurs et pour permettre aux entrepreneurs, qui ont besoin d’un cadre approprié et de directives claires, d’innover en toute confiance.
Enfin, les cryptomonnaies traversent ce que nous appelons un moment « du modem au haut débit ». Comme nous l’avons déjà mentionné dans de précédentes lettres, les cryptomonnaies se trouvent actuellement à un stade comparable à celui d’internet il y a vingt ans. Les solutions de mise à l’échelle d’Ethereum, telles qu’Arbitrum ou Optimism, progressent considérablement : nous observons une augmentation de la vitesse des transactions, une baisse des coûts et une capacité accrue. Tout comme après le passage d’internet du modem au haut débit, nous n’aurions pu imaginer le nombre d’entreprises internet créées grâce à cette accélération. Nous pensons qu’il en sera de même pour les cryptomonnaies. À nos yeux, nous n’avons pas encore vu l’explosion complète des nouveaux cas d’utilisation permis par cette amélioration massive des infrastructures blockchain et de la vitesse.
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