Ripple n'a pas remporté une victoire écrasante, et le monde des cryptomonnaies non plus.
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Ripple n'a pas remporté une victoire écrasante, et le monde des cryptomonnaies non plus.
Analyse détaillée : XRP n'a aucune raison d'être exempté du risque d'être classé comme un titre financier.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Elponcho
Trop long ; je n'ai pas lu (TL;DR)
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Le tribunal a statué que c’est la situation de vente du XRP, et non la nature intrinsèque du XRP comme marchandise ou monnaie, qui détermine s’il entre dans la définition d’un contrat d’investissement.
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La SEC a poursuivi Ripple Labs ainsi que Bradley Garlinghouse et Christian A. Larsen pour violation de l'article 5 du droit des valeurs mobilières en lançant une offre illégale de titres. La demande de jugement sommaire des deux parties a été partiellement approuvée, partiellement rejetée.
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Un document judiciaire daté du 13 juillet 2023 indique que seules les ventes institutionnelles constituent un contrat d'investissement, soit une offre et vente illégales de titres non enregistrés.
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Les ventes programmées par Ripple Labs via des plateformes d’échange n’ont pas été qualifiées de contrats d’investissement.
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Ripple n’a pas remporté une victoire totale, ni le secteur des cryptomonnaies, car la plupart des émetteurs ont mené des activités similaires aux ventes institutionnelles de XRP, incluant des communications orientées vers le profit escompté.
Pourquoi la SEC poursuit-elle Ripple ? Offre et vente de titres non enregistrés
La SEC estime que les défendeurs — Ripple Labs, son cofondateur Christian A. Larsen et son PDG Bradley Garlinghouse — n’ont déposé aucune déclaration d’enregistrement concernant la vente ou l’offre de XRP.
Ripple n’a soumis aucun état financier ni rapport périodique à la SEC, ni fourni de documents relatifs à Ripple ou au XRP sur EDGAR (la base de données électronique de la SEC), tels que le Formulaire 10-Q (rapport financier trimestriel), le Formulaire 10-K (rapport annuel) ou le Formulaire 8-K (déclaration d’événements importants).
La SEC accuse Ripple d’avoir vendu plus de 2 milliards de dollars de XRP entre 2013 et 2020 sans enregistrement. Cette affaire, engagée le 22 décembre 2020, est toujours en cours.
L’élément décisif : comment le XRP a-t-il été vendu ?
Dans un document judiciaire du 13 juillet 2023 rendu par la Cour du district sud de New York, le juge a divisé les comportements incriminés en quatre catégories et conclut que seul le premier type, les « ventes institutionnelles », constitue une offre et vente illégales de titres non enregistrés.
Il convient de noter que, selon le juge, la question de savoir si le XRP est un titre ne dépend pas de sa nature intrinsèque, mais des circonstances concrètes de son offre et de sa vente.
Cela correspond à l’application du test Howey (critère permettant de déterminer si un actif constitue un contrat d’investissement), qui dans de nombreux cas antérieurs se concentre précisément sur ces circonstances. Même si le XRP présente certaines caractéristiques de marchandise ou de monnaie, il peut néanmoins être offert ou vendu comme un contrat d’investissement.
Voici les quatre types de vente ou distribution du XRP identifiés par le tribunal :
1. Ventes institutionnelles (Institutional Sale)
Ripple a vendu directement du XRP à des destinataires spécifiques, principalement des acheteurs institutionnels, des hedge funds et des clients ODL, via ses filiales entièrement détenues.
La SEC allègue que Ripple a vendu environ 728,9 millions de dollars de XRP dans ce cadre.
2. Ventes programmées (Programmatic Sale)
Ripple a vendu du XRP de manière planifiée sur des plateformes d’actifs numériques, ou via des algorithmes de trading. Ces ventes se sont faites de façon « sans connaissance des contreparties » : Ripple ignorait qui achetait le XRP, tout comme les acheteurs ignoraient que le vendeur était Ripple.
La SEC allègue que Ripple a vendu environ 757,6 millions de dollars de XRP lors de ces opérations.
3. Autres ventes : paiements de services, etc.
Ripple a distribué du XRP comme paiement de services. Par exemple, il a attribué du XRP à ses employés comme rémunération, et a distribué du XRP dans le cadre de son initiative « Xpring » afin de financer des tiers développant de nouvelles applications liées au XRP et au registre XRP.
La SEC allègue que Ripple a obtenu 609 millions de dollars grâce à ces distributions à des prestataires de services.
4. Ventes personnelles par les dirigeants
Le cofondateur de Ripple, Christian A. Larsen, et le PDG Bradley Garlinghouse ont personnellement offert et vendu du XRP.
La SEC allègue que Larsen a réalisé un bénéfice d’au moins 450 millions de dollars en vendant du XRP sur les plateformes via des ventes programmées, tandis que Garlinghouse a empoché environ 150 millions de dollars de la même manière, en plus de recevoir du XRP comme rémunération.
Analyse juridique : les ventes de XRP constituent-elles des titres ?
Les ventes institutionnelles de XRP constituent un titre (◎)
Le juge considère que les ventes institutionnelles, où des entreprises échangent des devises légales contre du XRP auprès de Ripple, remplissent le premier critère du test Howey : « apport de capital ».
En outre, bien que les revenus des ventes institutionnelles soient déposés sur différents comptes de filiales, ils restent sous le contrôle effectif de Ripple, qui utilise ces fonds pour promouvoir la valeur du XRP, développer ses applications et soutenir le marché des transactions XRP. Cela établit une « communauté horizontale d’intérêts » (horizontal commonality), c’est-à-dire la mise en commun des capitaux d’investisseurs afin de partager profits et risques — satisfaisant ainsi le deuxième critère du test Howey : « investissement dans une entreprise commune ».
Le troisième critère du test Howey exige qu’il y ait « attente de profit ». Le juge estime que, d’après les communications et campagnes marketing de Ripple ainsi que la nature des ventes institutionnelles, un investisseur rationnel comprendrait que Ripple utilisera les fonds collectés pour améliorer le marché du XRP et développer des applications sur le registre XRP, augmentant ainsi la valeur du XRP.
Le juge cite plusieurs déclarations passées de Ripple illustrant cette influence sur le prix, notamment celle du PDG Garlinghouse affirmant : « Pour que Ripple réussisse, nous devons très bien protéger la valeur du XRP et la valeur du réseau », demandant aux investisseurs potentiels de lui accorder du « temps » pour « maximiser la valeur du protocole ». De telles déclarations conduisent le juge à conclure que les acheteurs institutionnels percevaient clairement la dimension spéculative du XRP.
Le juge note également que les contrats de vente institutionnelle contiennent des preuves attestant d’un usage à des fins d’investissement. Par exemple, certains acheteurs institutionnels acceptaient des restrictions de blocage ou de revente liées au volume des transactions XRP. Le juge souligne que si le XRP n’était qu’une simple monnaie de paiement, un agent économique rationnel n’accepterait pas de bloquer des millions de dollars. Les ventes institutionnelles violent donc clairement l'article 5 du droit des valeurs mobilières, interdisant l’offre illégale de titres non enregistrés.
Les ventes programmées de XRP ne constituent pas un titre (×)
Le tribunal estime que, bien que Ripple sache que les acheteurs perçoivent le XRP comme un actif spéculatif et cherche à stimuler la spéculation, les ventes programmées se font sans connaissance des contreparties.
Même si de nombreux acheteurs lors des ventes programmées espèrent tirer profit du XRP, ils ne peuvent attribuer cet espoir aux efforts de Ripple, puisqu’ils ignorent totalement qu’ils achètent du XRP à Ripple. Ce lien manquant invalide le troisième critère du test Howey : « attente de profit basée sur les efforts du promoteur ».
De plus, contrairement aux ventes institutionnelles, les ventes programmées ne comportent pas de clauses de blocage ou de restriction de revente, et les supports promotionnels de Ripple ne sont pas largement diffusés au grand public. Le juge considère aussi que les acheteurs lors des ventes programmées sont moins sophistiqués que les investisseurs institutionnels, avec une compréhension moindre des informations et des attentes différentes.
Les autres ventes de XRP ne constituent pas un titre (×)
La SEC avait accusé Ripple d’utiliser des transferts de XRP à des tiers pour financer son projet, sachant que ces tiers revendraient ensuite le XRP sur les marchés publics. Toutefois, le tribunal rejette cette accusation, faute de preuve que Ripple ait reçu de l’argent ou toute autre contrepartie déterminée de la part de ces tiers après leur avoir transféré du XRP.
Cette absence de contrepartie exclut le premier critère du test Howey : « apport de capital ».
Les ventes personnelles des dirigeants ne constituent pas un titre (×)
Bien que l'article 4(a)(1) du Securities Act prévoie une exemption pour les transactions réalisées par des personnes autres que l’émetteur, un souscripteur ou un négociant, la SEC arguait que les cofondateurs Christian A. Larsen et Bradley Garlinghouse, en tant que « personnes associées » (affiliates) de Ripple, ne pouvaient bénéficier de cette exemption.
Le juge estime que cette question est sans objet : comme pour les ventes programmées, les deux dirigeants ont vendu du XRP sur des plateformes sans que les acheteurs sachent qu’ils achetaient à Ripple. Il est donc impossible d’établir le lien nécessaire avec le troisième critère du test Howey.
Ni Ripple ni le secteur crypto n’ont remporté une victoire complète
Tout d’abord, Ripple Labs n’a pas gagné l’affaire. Le tribunal n’a fait que partiellement approuver et partiellement rejeter les demandes des deux parties. L’affaire continue donc d’être instruite.
Seules les ventes institutionnelles ont été qualifiées d’offre illégale de titres non enregistrés. Les autres formes d’activité n’ont pas été reconnues comme telles, car elles se déroulent sur le marché secondaire via des plateformes, ou ne comportent pas d’investissement direct générant un profit. Toutefois, Ripple doit encore faire face aux sanctions liées aux ventes institutionnelles.
La majorité des cryptomonnaies ont connu des accords d’investissement institutionnels
Le tribunal a jugé que les ventes institutionnelles de XRP, avec leurs contrats, communications et conditions, remplissent pleinement les critères du test Howey, constituant bien une offre illégale de titres. Or, dans l’univers des startups crypto, la plupart des projets ont impliqué des investisseurs institutionnels précoces, avec des conditions contractuelles et des déclarations comparables, voire pires que celles de Ripple Labs. Si ces ventes touchent des citoyens américains, les actions de la SEC sont désormais renforcées par cette décision judiciaire.
Le juge cite à plusieurs reprises l’affaire de levée de fonds de Telegram pour expliquer des comportements similaires. Dans cette affaire, Telegram a finalement conclu un accord avec la SEC, payant une amende de 18,5 millions de dollars et devant informer la SEC avant tout lancement de jeton pendant trois ans.
Bonne nouvelle ! Vendre massivement via les plateformes ne pose pas problème ?
Le tribunal considère que les ventes programmées de Ripple Labs, effectuées sans connaissance des contreparties, ne répondent pas à la condition d’« attente de profit » du test Howey. Cela réduit le risque pour les émetteurs de cryptomonnaies souhaitant liquider leurs jetons sur le marché secondaire.
Mauvaise nouvelle ! Échec de la tentative de Ripple de restreindre la définition du test Howey
Outre les quatre critères déjà flexibles du test Howey, Ripple Labs a tenté de proposer un « test des ingrédients essentiels » (Essential Ingredients Test) imposant des conditions plus strictes pour qualifier un contrat d’investissement. Malheureusement pour Ripple, le tribunal n’a pas retenu cette proposition.
Ce « test des ingrédients essentiels » comporte trois conditions :
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Un contrat établi entre le promoteur et l’investisseur définissant les droits de l’investisseur ;
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Ce contrat impose au promoteur une obligation d’agir concrètement après la vente dans l’intérêt des investisseurs ;
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Il accorde aux investisseurs un droit de partage des profits issus des efforts du promoteur utilisant leur capital.
Conclusion : le secteur crypto n’a pas échappé au bâton de la SEC
En reprenant la plainte de la SEC contre Binance, TechFlowa analysé en détail les accusations portées contre plusieurs jetons, mettant en lumière les campagnes marketing des émetteurs, leurs promesses de rentabilité et les preuves d’une relation d’investissement. Plusieurs de ces cas impliquent des offres ou ventes de jetons à des institutions. Si les ventes institutionnelles de XRP sont reconnues comme des titres non enregistrés, il sera difficile pour ces autres jetons d’y échapper.
Lexique des termes techniques dans l’affaire XRP
ODL
On-Demand Liquidity, l'une des fonctionnalités de RippleNet, utilise le XRP comme intermédiaire pour échanger différentes devises fiduciaires, facilitant ainsi les virements transfrontaliers. L’ODL exploite le registre distribué de Ripple et le XRP.
Test Howey
La qualification d’un produit financier comme « contrat d’investissement » (un type de titre) est déterminée par le « test Howey », établi en 1946 lors de l’affaire SEC contre Howey. Ce test repose sur quatre critères :
- Apport de capital
- Investissement dans une entreprise commune
- Attente de profit
- Profit tiré uniquement des efforts du promoteur ou d’un tiers, sans participation directe à la gestion
Article 5 du Securities Act de 1933
Conformément à l'article 5 du Securities Act, tous les émetteurs doivent enregistrer les titres non exonérés auprès de la SEC.
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