Réflexions sur le paysage des VC en période de marché baissier : les gains fictifs sur papier et la demande croissante de remboursements aux portefeuilles
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Réflexions sur le paysage des VC en période de marché baissier : les gains fictifs sur papier et la demande croissante de remboursements aux portefeuilles
Malheureusement, il devient de plus en plus courant, lors d'un marché baissier, que les VC retirent leurs accords de term sheet et exigent des remboursements des sociétés investies.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : RICHARD CHEN, associé chez 1confirmation
Traduction : TechFlow
Tout d'abord, définissons deux indicateurs clés.
DPI (Distribution to Paid-in Capital) : il s'agit des liquidités distribuées aux investisseurs institutionnels (LP) après déduction des frais de gestion et des frais de performance. C'est de loin l'indicateur le plus important pour les LP, car il ne peut pas être manipulé — c'est la mesure la plus fiable de la performance d'un fonds.
TVPI (Total Value to Paid-in Capital) : il représente la valeur totale des actifs du fonds évalués au prix du marché, également appelé « rendement théorique » ou « gain en livres ». Les sociétés de capital-risque disposent d'une grande latitude quant à la manière dont elles valorisent leurs actifs (voir ci-dessous), ce qui fait que le TVPI est souvent gonflé. Les bons LP savent facilement, lors de leur due diligence, percer à jour les TVPI trompeurs.
1. La plupart des fonds affichant un TVPI élevé ont un DPI faible.
C’est ce que Chamath appelle le fameux « Ponzi du capital-risque », où l’on montre aux LP des gains théoriques afin de lever d’énormes fonds, générant ainsi des frais de gestion très lucratifs.
Dans le domaine de la cryptomonnaie en particulier, les investisseurs en capital-risque disposent de beaucoup de marge de manœuvre pour comptabiliser leurs actifs. Par exemple, une société de VC investit dans un projet dont le jeton est verrouillé pendant plusieurs années et dispose d’une liquidité très faible sur les exchanges. Beaucoup choisissent alors de valoriser leur investissement au prix spot actuel du jeton, sans aucune décote, bien qu’ils soient dans l’impossibilité de vendre ces jetons pour réaliser effectivement ce gain. C’est pourquoi de nouvelles blockchains L1 portées par des VCs continuent d’attirer des financements.
Il est donc prudent de générer progressivement un bon DPI au fil du temps, afin de prouver que vos rendements sont réels. Avoir un TVPI élevé est certes attrayant, mais vous devriez l’ajuster selon les fluctuations du marché et procéder à des dépréciations opportunes lorsque nécessaire.
2. La majorité des fonds levés entre 2017 et 2018 ont un DPI inférieur à celui du Fonds I d’a16z Crypto.
Bien sûr, je ne peux pas divulguer les chiffres exacts, mais multiplier la taille du fonds par X fois est impressionnant de la part d’a16z.
a16z est une marque puissante, et pour les comités d’investissement des grands fonds institutionnels qui doivent parvenir à un consensus, investir dans a16z revient à appliquer la règle du « personne n’a jamais été viré pour avoir choisi IBM ».
Pour les autres fonds moins connus, pourquoi prendraient-ils le risque de choisir un fonds moins prestigieux si les rendements risquent d’être inférieurs, tout en exposant davantage leur réputation ? Ce point est particulièrement pertinent pour les gestionnaires individuels (GP) qui lèvent aujourd’hui leur deuxième fonds alors que leurs performances sur le premier fonds sont médiocres.
3. Les fonds levés en un an durant le marché haussier de 2021 figurent parmi les moins performants.
Par « fonds d’un an », j’entends des fonds qui ont levé et déployé tous leurs capitaux en seulement un an, puis ont commencé à lever leur prochain fonds dès l’année suivante. En interrogeant des LP institutionnels ayant des décennies d’expérience en capital-risque, je n’ai trouvé aucun cas historique de fonds de ce type ayant bien performé.
Tout LP institutionnel vous dira que le facteur le plus déterminant pour la performance d’un fonds est l’année de sa levée, bien plus que la capacité à obtenir des bons deals ou à sélectionner les meilleures entreprises. Mais en tant qu’investisseur en capital-risque, vous ne contrôlez pas le contexte macroéconomique. Votre travail consiste à identifier les meilleurs fondateurs et thèmes dans votre domaine d’expertise, et à déployer lentement sur plusieurs exercices afin de diversifier le risque macroéconomique.
Pour le capital-risque crypto, l’année 2021 fut particulièrement désastreuse. Des tours de table seed étaient bouclés avec des valorisations folles supérieures à 50 millions de dollars avant même la sortie d’un produit, rendant le rapport risque/rendement totalement absurde. Il y avait tellement de startups en levée que les VC se sentaient sous pression pour déployer. De plus, les startups organisaient rapidement leurs tours suivants, forçant les investisseurs précoces à racheter des actions proportionnellement avant même d’avoir observé une traction significative, juste pour maintenir leur part de capital. Cela a conduit à un rythme de déploiement plus rapide que prévu, et à un retour anticipé vers les LP pour lever un nouveau fonds.
4. Soit un petit fonds seed, soit un grand fonds indiciel — entre les deux, c’est la zone morte.
Voici un excellent exemple de dialectique (la vérité dans les extrêmes). Les fonds seed agissent comme des « tireurs d’élite », intervenant précocement avec des valorisations attractives, où le rapport risque/rendement est tel qu’un seul succès suffit à rentabiliser l’ensemble du fonds. Les grands fonds, eux, sont comme des « porte-avions », offrant une exposition indicielle au marché et détenant des participations significatives dans la majorité des entreprises après leur lancement.
La taille du fonds est souvent un signal légitime de compétition publique entre sociétés de capital-risque. Les nouveaux gestionnaires subissent une pression de leurs pairs, souhaitant lever des fonds de plusieurs milliards de dollars. Mais la course à la taille bénéficie surtout aux marques établies. Certains fonds seed, ayant levé sans retenue des fonds plus importants pendant le marché haussier, se retrouvent désormais coincés entre deux chaises : trop gros pour bénéficier pleinement des rendements élevés typiques du stade seed, trop petits pour devenir une marque incontournable. Ils ne peuvent pas lever à court terme un nouveau fonds de cette ampleur, et réduire la taille de leur fonds ferait baisser leurs frais de gestion.
Pouvoir lever un fonds plus gros ne signifie pas que vous le devriez.
5. Malheureusement, en période de marché baissier, il devient de plus en plus courant que les VC retirent leurs engagements ou exigent des remboursements des sociétés investies.
Retirer un engagement signifie qu’un fonds de capital-risque avait accepté d’investir selon certains termes, mais s’est retiré de la transaction lorsque le marché crypto s’est effondré durant l’attente de finalisation des documents juridiques. Cela ne suppose pas que l’investisseur ait déjà signé formellement — consultez l’accord de poignée de main de YC pour connaître ce qui est considéré comme une norme dans l’industrie. Quoi qu’il en soit, cela met les fondateurs en recul de plusieurs mois, car ils doivent perdre du temps à relancer des fonds dans un environnement encore plus défavorable.
Exiger un remboursement des sociétés du portefeuille signifie que l’investisseur VC a financé une entreprise en période de marché haussier, regrette maintenant son geste, et souhaite que l’entreprise lui rende son argent. Ce n’est pas aussi grave qu’un retrait d’engagement, car évidemment le fondateur n’a aucune obligation d’accepter un tel remboursement, mais cela ternit gravement la réputation du VC quant à son prétendu « soutien aux fondateurs ».
À ce jour, j’ai entendu parler de cinq célèbres fonds de capital-risque crypto ayant adopté ce comportement, auprès de fondateurs et d’autres investisseurs. Le pire contrevenant a fait cela à au moins cinq entreprises différentes. J’ai également remarqué que plus une société de VC investit dans son image publique, plus elle semble penser pouvoir commettre de tels actes répréhensibles en coulisses sans en payer le prix.
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