Ventes institutionnelles, le stETH se délit, que s'est-il passé ?
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Ventes institutionnelles, le stETH se délit, que s'est-il passé ?
Le $stETH commence à se désancrer progressivement, avec un écart actuel d'environ 3 %. Le pool sur Curve est devenu très déséquilibré, composé désormais à 75 % de $stETH.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : @coryklippsten
Traduction : TechFlow Intern
Le $stETH est progressivement désancré, avec un écart d'environ 3 %. Le pool sur Curve est devenu extrêmement déséquilibré, composé à 75 % de $stETH.
Hier, Alameda Research a liquidé sa position en vendant près de 50 000 stETH, en supportant des glissements importants… Que s'est-il passé ?
Cet article synthétise les analyses de Small Cap Scientist et Cory Klippsten.
La parité entre $stETH et $ETH est mauvaise, la liquidité se tarit rapidement. Cet article rassemble quelques réflexions dans l'espoir d'attirer davantage l'attention sur ce problème.
Le $stETH est la version mise en gage via LidoFinance, conçue pour sécuriser le réseau après la fusion du $ETH. Le $stETH est entièrement adossé au $ETH à hauteur de 1:1. Avant la fusion, il y a plusieurs mois, sa liquidité était faible, mais cela ne posait pas de problème grâce à l’existence d’un pool de liquidité sur Curve.Fi.
Mais désormais, ce pool est très déséquilibré : il contient à 75 % du $stETH, un niveau record historique. Cela entraîne un décrochage d’environ 3 % du $stETH, écart qui continue de s’élargir selon le rythme de déséquilibre des LP et des actifs A Factor.
Étant donné que le $stETH est soutenu 1:1 par de l’ETH, et que la fusion n’est plus qu’à quelques mois, acheter du $stETH en vue d’un arbitrage semble être une décision sans risque apparent.
Cela diffère fortement du cas du $UST. Alors pourquoi les gens sortent-ils maintenant ?
J’ai découvert qu’AlamedaResearch a quitté sa position hier, vendant environ 50 000 stETH en quelques heures tout en subissant d’importants coûts de glissement lors de sa sortie… Les mouvements d’Alameda interviennent toujours très tôt.
Sept investisseurs institutionnels fondateurs ont créé le mécanisme stETH / ETH, similaire au système Luna / UST. Ces sept institutions sont : A16z, Alameda (FTX / Sam Bankman-Fried), Coinbase, Paradigm (co-fondée par Coinbase), DCG (propriétaire de GBTC), Jump et Three Arrows (les mêmes acteurs ayant poussé Luna/UST).
Ils constituent les sept principaux investisseurs de Lido (stETH), détenant d'importantes positions. Un retrait précipité pourrait provoquer une ruée massive sur leurs avoirs.
En examinant d'autres détenteurs importants de $stETH, on remarque déjà certains signes précurseurs, à commencer par CelsiusNetwork...
Le $stETH constitue une part majeure des revenus de Celsius, un peu comme l’arbitrage GBTC fournissait des rendements à BlockFi. Mais lorsque la prime devient un décote, ce modèle s’effondre. Ce jeu autour du $stETH constituait la principale source de "rendement" pour Celsius et d’autres plateformes grand public.
Celsius détient une position massive, incluant près de 450 000 stETH, d'une valeur de 1,5 milliard de dollars. Ils ont déposé ces $stETH comme garantie sur Aave, accumulant ainsi environ 1,2 milliard de dollars de dette.
Ce n’est pas un problème en soi... mais.
CelsiusNetwork épuise rapidement ses liquidités pour rembourser les investisseurs qui retirent leurs fonds. Des milliards sont bloqués dans des actifs illiquides, et ils contractent d'importants prêts pour faire face aux rachats clients.
Pourquoi un fonds de plusieurs milliards de dollars peine-t-il à rester liquide ? Parce que CelsiusNetwork a subi plusieurs attaques informatiques au cours de l'année dernière, perdant d'énormes sommes, aggravant encore la situation...
D'abord une perte de 70 millions de dollars dans l'exploit de StakeHound, puis 50 millions supplémentaires lors d'une faille frontale de BadgerDAO.
Sans compter les 500 millions de dépôts clients coincés dans le schéma Ponzi LUNA/UST récemment effondré. Leur gestion imprudente des fonds clients me stupéfie, et ce ne sont là que les pertes rendues publiques.
Les investisseurs cherchent à retirer leurs avoirs à un rythme d’environ 50 000 ETH par semaine. Cela laisse à CelsiusNetwork deux options :
1. Vendre leurs $stETH contre du $ETH, puis convertir en stablecoin pour renforcer leur liquidité.
2. Emprunter des stablecoins en utilisant leurs $stETH comme garantie.
Examinons la première option. Leur position est d’environ 450 000 unités, mais sur le pool de liquidité stETH/ETH de Curve, il ne reste que 242 000 unités environ. Chaque vente éloigne davantage le pool de la parité 1:1, entraînant des pertes dues au slippage.
Uniswap offre environ 5 millions de dollars de liquidité en stETH. Je ne peux pas tracer précisément le volume disponible sur les CEX. La liquidité combinée de CEX, UniSwap, Curve et autres ne suffit pas à absorber intégralement leur position.
Le $stETH est apparié uniquement avec du $ETH, à l'exception d'une petite partie jumelée avec $USDC sur FTX. Cela signifie que le $stETH doit d'abord être échangé contre du $ETH, puis contre un stablecoin. En outre, ils ont d'énormes emprunts garantis par $stETH, et cette pression massive de vente fragilise davantage leurs ratios de couverture.
Passons à la deuxième option : emprunter des stablecoins en utilisant leur position en $stETH comme garantie. CelsiusNetwork a déjà plus d’un milliard de dollars de dette. Sur Aave, près de 2,5 milliards de dollars de $stETH sont utilisés comme garantie, une situation elle aussi tendue.
Supposons que le $stETH se désancrât gravement ou que la situation du marché empire. Si Celsius est liquidé, les conditions d'emprunt deviendraient de plus en plus coûteuses, la valeur de leur garantie chuterait à cause des conditions du marché, le décrochage accentuerait la baisse des prix, la liquidité disparaîtrait – un cercle vicieux s’ensuivrait…
Une question importante : je ne suis pas certain de savoir comment les liquidations fonctionneraient sur Aave si le $stETH devenait un actif totalement illiquide.
Seront-ils tenus responsables de ces actifs, ou forcés de les conserver immobilisés pendant plusieurs mois, tandis que le prix du $ETH chute ? Que feront-ils ?
Avant même leur liquidation, CelsiusNetwork pourrait figer les rachats. Ils n’ont plus que quelques semaines de trésorerie devant eux, subissent de lourdes pertes dues au décrochage et aux frais d’emprunt/prêt, et encourent aussi le risque d’un report de la fusion. Quand vont-ils suspendre les rachats ?
N’oublions pas qu’ils ne sont pas les seuls gros acteurs dans ce scénario. Dès que d'autres grands joueurs sentiront le sang, ils pourraient presser Celsius, forçant leur liquidation tout en spéculant à la baisse sur les marchés à terme. Ainsi, Alameda vend 50 000 stETH et les convertit massivement en stablecoins…
Il existe d'autres gros détenteurs, comme Swissborg, dont la plateforme de gestion d'actifs détient environ 80 000 stETH (145 millions de dollars).
En consultant le portefeuille de Swissborg, on voit qu'ils ont 27 millions de dollars dans le pool LP stETH/Curve, et environ 52 000 stETH disponibles (91 millions de dollars). S’ils vendaient leur position sur Curve, Celsius aurait du mal à fuir. Les baleines quittent le navire… Qui sortira le premier ?
En observant les transactions d’aujourd’hui, on note déjà des ventes importantes, notamment cette transaction de 24 000 stETH (4,2 millions de dollars).
En passant par Zapper, puis une rapide recherche Twitter, on constate qu’il s’agit exactement du volume de retrait/dépôt de Celsius sur FTX. Aujourd’hui même, ils ont déjà écoulé plus de 5 000 stETH.
En examinant les anciens portefeuilles de Celsius, je commencerais à surveiller attentivement leurs autres positions. Avec la liquidité du $stETH qui diminue, ils seront contraints de procéder à des liquidations.
De nombreux petits investisseurs utilisent un effet de levier important sur Aave pour réaliser des opérations d’arbitrage. Si le prix de l’ETH s’effondre, cela pourrait devenir très dangereux. Tout le monde devra couvrir son levier avec de la garantie, et vendre ses autres positions.
Si j’étais un VC ou un market maker, je ciblerais Celsius :
1. Procéder à leur liquidation et parier à la baisse
2. Rompre la parité du $stETH, déclencher une banqueroute en chaîne, faire chuter le prix du $ETH, puis racheter du $stETH à bas prix avant la fusion.
Avertissement
Rien de ceci ne constitue un conseil financier. Faites vos propres recherches. Je me contente de compiler des informations et de partager mes découvertes.
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