Réflexion sur stETH : Quels sont les avantages profonds sous son leadership ?
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Réflexion sur stETH : Quels sont les avantages profonds sous son leadership ?
Le protocole Lido est géré par le Lido DAO, qui distribue des récompenses en ETH et en stETH. Le stETH, en tant que jeton de mise le plus liquide et le plus largement utilisé, offre un risque faible et un rendement élevé, tout en connaissant une croissance de sa liquidité sur les exchanges centralisés.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : magicdhz
Traduction : Blockchain pour Tous
Points clés :
Géré par le Lido DAO, le protocole Lido est un intergiciel open source permettant de transférer ETH, stETH et les récompenses d'Ethereum entre un ensemble de validateurs et de participants au stake ETH.
stETH est le jeton de mise liquide (LST) le plus liquide et la forme de collatéral la plus largement utilisée sur chaîne.
La liquidité de stETH ainsi que son utilisation comme collatéral croissent également sur les plateformes d'échange centralisées, indiquant une préférence institutionnelle pour stETH plutôt qu'ETH via le trading et le détention.
Grâce à un ensemble diversifié de validateurs, stETH présente un faible risque et offre une probabilité accrue de rendements ajustés au risque.
À mesure que la finance traditionnelle cherche à tirer parti des récompenses du stake ETH, cela pourrait signifier le développement de produits « ETH finance traditionnelle », où stETH, en tant qu'outil de coordination, peut contrer les tendances centralisatrices.
1. Introduction : stETH > ETH finance traditionnelle (ETF)
Le 20 mai 2024, Eric Balchunas et James Seyffart ont augmenté leurs chances d'approbation des ETF ETH au comptant de 25 % à 75 %. Le prix de l'ETH a grimpé d'environ 20 % en quelques heures. Toutefois, conformément aux exigences de la SEC américaine, les émetteurs ont modifié leur déclaration d'enregistrement S-1 afin d'exclure les récompenses de mise des ETF. Par conséquent, les investisseurs détenant des ETF ETH au comptant ne percevront pas les récompenses liées au stake d'Ethereum, probablement parce que l'offre de produits de mise ETH nécessite une clarification réglementaire. Quoi qu'il en soit, selon les taux actuels, les investisseurs optant pour ces ETF perdront environ 3-4 % de rendement annualisé provenant des récompenses des couches de consensus et d'exécution. Ainsi, afin de réduire cette dilution, il existe un fort incitatif à intégrer le stake dans les produits ETF.
Le protocole Lido est un intergiciel open source qui achemine automatiquement les ETH vers un groupe de validateurs selon une norme de délégation. Le Lido DAO, géré par les détenteurs de LDO, contrôle certains paramètres de cette norme, tels que les frais du protocole, les opérateurs de nœuds et les exigences de sécurité. Cependant, le protocole est non-custodial : le DAO ne peut pas directement contrôler les validateurs sous-jacents. Représentant environ 29 % du total misé sur le réseau (9,3 millions d'ETH, soit 35,8 milliards USD), stETH constitue une infrastructure essentielle du secteur du stake, dont les performances, la délégation et les pratiques sont de haut niveau.
Les ETF ETH au comptant pourraient être le choix le plus pratique pour les investisseurs de la finance traditionnelle souhaitant exposer leur portefeuille à l'ETH aujourd'hui, mais ces produits ne capturent ni l'émission d'Ethereum ni ses activités cryptoeconomiques. À mesure que davantage d'acteurs traditionnels accèdent directement aux tokens, détenir le jeton de mise liquide de Lido, stETH, apparaît comme la meilleure option pour obtenir à la fois l'ETH et les récompenses de mise, grâce à ses usages fondamentaux dans la structure de marché actuelle :
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stETH est l'actif misé sur ETH le plus liquide et le plus échangé sur les DEX.
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stETH est la forme de collatéral la plus adoptée dans DeFi, surpassant même les principaux stablecoins comme USDC et l'ETH lui-même.
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stETH est l'actif natif de couche 1 le plus liquide et rémunéré sur les plateformes d'échange centralisées (CEX), servant de substitut et de collatéral à l'ETH au comptant, avec une adoption croissante.
Avec l'apparition des ETF ETH, la domination de stETH pourrait se poursuivre, car les investisseurs comprennent mieux Ethereum et recherchent des rendements supplémentaires issus des couches de consensus et d'exécution, ce qui favorise une structure de marché encore plus solide pour stETH. En perspective, alors que les institutions financières intégreront progressivement le stake à leurs produits (appelés ici « ETH finance traditionnelle »), la gouvernance du Lido DAO et la croissance de stETH deviennent cruciales pour maintenir une composition suffisamment décentralisée des validateurs sur Ethereum.
Par conséquent, « stETH > ETH finance traditionnelle », car il offre de meilleurs rendements, possède davantage d'utilité que les produits adjacents et agit comme outil de coordination contre la centralisation.
2. Protocole Lido
L'intergiciel de Lido est constitué d'un ensemble de contrats intelligents qui attribuent de manière programmée les ETH des utilisateurs à des validateurs Ethereum sélectionnés. Ce protocole de mise liquide (LSP) vise à renforcer la capacité native de mise d'Ethereum. Il sert principalement deux parties prenantes : les opérateurs de nœuds et les participants au stake ETH, tout en résolvant deux problèmes majeurs : les barrières d'entrée élevées pour devenir validateur et la perte de liquidité due au blocage des ETH lors du stake.
Bien que les exigences matérielles pour exécuter un validateur sur Ethereum soient moins contraignantes que sur d'autres blockchains, les opérateurs doivent miser exactement des incréments de 32 ETH pour participer au consensus et recevoir les récompenses. Rassembler une telle somme n'est pas facile pour les nouveaux entrants, et allouer efficacement les ETH autour de ce seuil de 32 peut être extrêmement inefficace.
Pour simplifier ce processus, Lido achemine les ETH des investisseurs vers un pool de validateurs, abaissant ainsi les barrières économiques élevées. De plus, grâce à une évaluation rigoureuse, à une surveillance continue et à une stratégie de délégation entre opérateurs, le Lido DAO atténue les risques associés au pool de validateurs. Des données statistiques et indicateurs relatifs aux opérateurs du pool sont disponibles à cet effet.
En retour de leur dépôt ETH, les investisseurs reçoivent des stETH. La proposition de valeur est simple : exécuter un validateur ou miser de l'ETH implique de bloquer les fonds, tandis que stETH est un jeton liquide et fonctionnel utilisable dans le CeFi et le DeFi.
1) stETH
stETH est un jeton de mise liquide (LST), une catégorie de jeton d'utilité représentant le montant total d'ETH déposé dans Lido, augmenté des récompenses de mise (après déduction des frais) et diminué des pénalités applicables aux validateurs. Les frais incluent la commission de mise prélevée par les validateurs, le DAO et le protocole.
Lorsqu'un utilisateur dépose 1 ETH dans Lido, 1 jeton stETH est émis et envoyé à l'utilisateur, et le protocole enregistre sa part proportionnelle d'ETH dans le pool. Cette part est recalculée quotidiennement. stETH est donc un justificatif permettant à l'utilisateur de réclamer sa part d'ETH dans le pool. En détenant stETH, l'utilisateur bénéficie automatiquement des récompenses d'Ethereum via un mécanisme de réajustement : à mesure que les récompenses s'accumulent dans le pool de validateurs, le protocole émet et distribue des jetons stETH en fonction de la part détenue par chaque compte.
Les récompenses de stETH dépendent de l'émission d'ETH, des frais prioritaires et des récompenses MEV. L'émission d'ETH correspond à la récompense accordée aux validateurs participant correctement au consensus et proposant des blocs. Actuellement, le taux d'émission annuel est de 917 000 ETH (des discussions existent sur l'évolution de cette politique monétaire). Les frais prioritaires sont payés par les utilisateurs pour une inclusion prioritaire de leurs transactions. Les récompenses MEV proviennent d'une source de revenus supplémentaire via MEV-Boost, qui facilite un marché en versant une partie des récompenses de bloc aux validateurs. Ces récompenses dépendent de la demande pour l'espace bloc d'Ethereum. Selon mevboost.pics, les validateurs ont généré environ 308 649 ETH via MEV-Boost en 2023 (soit l'équivalent de 70,43 milliards USD au prix ETH du 1er janvier 2024). Compte tenu de ces facteurs, un détenteur de stETH peut espérer un rendement annualisé compris entre 3 % et 4 % en 2024.
En résumé, contrairement aux ETF ETH au comptant, stETH est un produit liquide permettant aux investisseurs de détenir l'actif ETH tout en capturant les flux de trésorerie d'Ethereum. En outre, stETH figure parmi les actifs les plus utilisés dans divers contextes DeFi.
2) Utilité de stETH
La fonctionnalité clé faisant de stETH un actif idéal est sa liquidité et sa capacité à servir de collatéral. Normalement, le retrait des ETH misés prend plusieurs jours, car les participants doivent attendre dans une file d'attente dont la durée dépend de sa taille. Cela peut entraîner un décalage temporel important, durant lequel la valeur de l'ETH peut varier fortement entre la demande de retrait et le remboursement effectif.
La proposition de valeur centrale de stETH réside dans sa liquidité. Plutôt que d'attendre la fin de la file d'attente, les participants peuvent simplement vendre leurs stETH sur les DEX ou CEX pour sortir de leur position de mise. Un lecteur avisé remarquera que l'élimination du risque de décalage temporel transfère ce risque aux marchés secondaires, selon leur volonté et capacité à absorber les stocks de stETH. Néanmoins, étant donné l'approbation des ETF ETH, les caractéristiques de stETH et les tendances structurelles du marché, on peut raisonnablement anticiper une adoption accrue de stETH et une liquidité encore plus profonde.
3) Liquidité de stETH
Il convient de noter qu'en 2023, les réserves de stETH dans les pools de liquidité sur Ethereum et les Rollups ont diminué. Cela s'explique par une régulation par le DAO des incitations offertes aux fournisseurs de liquidité (LP) sur chaîne, entraînant le retrait des réserves par les LP rémunérés principalement en LDO. En 2024, les réserves se sont stabilisées. Le passage d’un modèle de LP subventionné (souvent plus enclin à retirer ses fonds quand ils sont le plus nécessaires) vers un modèle de LP réel et non subventionné est plus sain pour la structure de liquidité de stETH sur chaîne. Malgré ces ajustements, stETH reste l'un des actifs les plus liquides dans DeFi et figure parmi les dix premiers en TVL sur Uniswap.
Sur la même période, le volume des échanges de stETH et son taux d'utilisation dans ces pools ont augmenté. Les tendances illustrées dans les graphiques ci-dessous montrent que :
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Les fournisseurs de liquidité sont plus stables et constants
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Le marché atteint un équilibre plus stable en matière de liquidité pour stETH
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Un nombre croissant de participants devient familier avec le trading de stETH
Ces structures de marché offrent une base plus solide et organique pour la croissance, comparées au gaspillage excessif de récompenses LDO auprès de fournisseurs de liquidité saisonniers. Comme le montre le graphique ci-dessous, stETH domine nettement en termes de volume et de liquidité par rapport aux autres jetons de mise liquide (LST).
La liquidité est essentielle ; elle est probablement le principal facteur de gestion des risques dans les marchés financiers. L'état de liquidité d'un actif influence fortement son rendement ajusté au risque, affectant ainsi son attrait pour les investisseurs. Cela fait de stETH un meilleur choix pour les investisseurs et traders cherchant à bénéficier des récompenses d'Ethereum, comme en témoigne un panel Blockworks rassemblant de grandes institutions natives du crypto telles que Hashnote, Copper, Deribit et Cumberland. Le graphique suivant illustre la tendance des institutions natives du crypto à adopter stETH sur les plateformes centralisées : un nombre croissant d'institutions et de market makers préfèrent détenir et trader stETH. Remarque : en raison de modifications apportées par les plateformes aux limites de taux des données du carnet d'ordres, les données mondiales de cotation de février et mars sont partiellement incomplètes.
4) stETH comme collatéral
stETH est également le collatéral le plus populaire dans DeFi, surpassant même l'ETH et les stablecoins populaires comme USDC, USDT et DAI. Le graphique ci-dessous montre qu'il a progressivement atteint cette position depuis son lancement, occupant désormais environ un tiers du marché total.
Le statut de stETH comme collatéral de haute qualité améliore l'efficacité du capital et pourrait aider les plateformes d'échange et de prêt à générer davantage de volume. En février dernier, Bybit a annoncé une augmentation de la valeur de collatérisation de stETH de 75 % à 90 %. Depuis, le volume d'échanges de stETH sur Bybit a presque décuplé.
Il semble que la structure de marché de stETH sur chaîne ait atteint un équilibre plus stable, posant potentiellement les bases d'une croissance à long terme progressive. Hors chaîne, nous observons davantage de signes d'adoption institutionnelle, puisque les investisseurs préfèrent de plus en plus l'ETH misé à l'ETH ordinaire. Bien que nous nous attendions à ce que d'autres jetons de mise liquide (y compris éventuellement des warrants de mise liquide) conquièrent des parts de marché, la position dominante actuelle de stETH, sa structure de marché établie et son avantage de premier entrant devraient lui permettre de conserver une position forte. En outre, Lido et stETH présentent par rapport à d'autres solutions de mise trois caractéristiques avantageuses : non-custodial, décentralisé et transparent.
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Non-custodial : Ni Lido ni les opérateurs de nœuds ne détiennent les dépôts des utilisateurs. Cette caractéristique réduit le risque de contrepartie, car les opérateurs n'ont jamais accès aux ETH misés par les utilisateurs.
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Décentralisé : Aucune organisation unique ne contrôle le protocole. Le risque technique est réparti entre un ensemble d'opérateurs de nœuds, améliorant la résilience, la disponibilité et les récompenses.
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Open source : Tout le monde peut examiner, auditer ou proposer des améliorations du code du protocole.
Lorsqu'on compare stETH à d'autres jetons de mise liquide (LST) et services de mise, les écarts de récompenses entre les principaux opérateurs classés par volume total misé sont minimes, oscillant autour de 3,3-3,5 % selon Rated. Toutefois, en tenant compte des facteurs opérationnels — maintenance, infrastructure cloud, matériel, entretien du code, type de client, distribution géographique, etc. —, de petites différences de récompense cachent de nombreux risques.
stETH présente un risque moindre car il assure une exposition à plusieurs opérateurs, fonctionnant sur différentes machines, codes et clients, dans diverses localisations, et gérés par de multiples équipes. La probabilité de panne est donc plus faible, et les risques sont naturellement mieux dispersés. En revanche, d'autres fournisseurs de mise sont plus centralisés, exposant à un point de défaillance unique. Pour approfondir ce sujet, le chercheur 0xpibblez de Blockworks Research a publié un rapport exhaustif.
5) Probabilité de sur-récompense de stETH
En se référant au premier graphique ci-dessous, on observe que les récompenses de la couche d'exécution (frais prioritaires + MEV de base) sont bien plus variables que celles de la couche de consensus (émission). Le second graphique amplifie cette variation sur le mois passé. Cela s'explique par la nature cyclique de l'activité sur chaîne : certaines périodes voient une hausse d'activité, produisant des blocs plus valorisés et donc des récompenses d'exécution plus élevées, tandis que les récompenses de consensus restent constantes. Cela signifie que les récompenses réelles du stake ETH dépendent de la probabilité qu'un nœud valideur propose le prochain bloc, capturant ainsi la variabilité des récompenses d'exécution.
Étant donné que stETH est misé via un ensemble très diversifié d'opérateurs et représente 29 % du total misé, la probabilité que stETH capture la variabilité des récompenses de bloc est nettement supérieure à celle d'un validateur isolé, d'un petit opérateur ou d'un petit groupe de validateurs. Cela signifie qu’en moyenne, il obtient systématiquement un taux de récompense plus élevé.
Autrement dit, dans des cas extrêmes, lorsqu’un validateur individuel propose un bloc extrêmement rentable, même si le rendement total est beaucoup plus élevé (par exemple, gagner 10 ETH en misant 32 ETH sur un seul bloc), la probabilité de cet événement est très faible, environ une sur un million (32/32 400 000). C’est fondamentalement gagner à la loterie. En revanche, le pool de validateurs de Lido a environ 29 % de chances de capturer un bloc lucratif. Ainsi, les détenteurs de stETH choisissent et renforcent une opportunité de partage accru des récompenses.
En résumé, une autre raison pour laquelle stETH est un choix supérieur pour accéder aux récompenses du stake ETH est qu’il génère des rendements très compétitifs sur une base probabiliste et ajustée au risque.
3. Gouvernance de Lido : importance croissante de stETH pour la décentralisation
L'approbation des ETF ETH au comptant suscite des attentes quant à d'autres produits, le plus évident étant celui du stake ETH. Pendant sa pause dans le cycle haussier, la légende native du crypto DegenSpartan a publié un billet intitulé « Combien de chevaux de Troie pouvons-nous lancer ? ». Dans ce court article, DegenSpartan écrit : « Après les ETF au comptant, nous pouvons encore espérer davantage d'accès dans le domaine [finance traditionnelle] : options, intégration dans les portefeuilles de fonds, fonds communs, comptes de retraite, plans d'investissement réguliers, produits structurés, paires binaires, prêts Lombard, etc. »
Bien que les marchés américains auront désormais un meilleur accès à l'ETH, générant davantage de présence structurelle, il reste incertain comment la finance traditionnelle intégrera d'autres actifs numériques ou produits dérivés, ni quel impact cela aura sur la décentralisation.
1) ETH finance traditionnelle vs stETH
Sur le plan philosophique, nous considérons que les LST constituent la meilleure méthode pour maintenir un ensemble de validateurs suffisamment décentralisé, sécurisé et performant. Grandjean et al. ont calculé l'indice HHI d'Ethereum (un indicateur mesurant la concentration et la concurrence du marché) et constaté que Lido a amélioré la décentralisation (comme le montre la baisse de l'indice HHI ci-dessous).
Bien que considérer Lido comme une entité unique conduise à un HHI élevé (c’est-à-dire un réseau moins décentralisé), nous pensons que cette perception ne reflète pas fidèlement la réalité du marché, car le protocole n’est pas géré ou contrôlé par une seule organisation, et le pool de validateurs est composé d'entités indépendantes multiples. Même si les grands LSP comportent des risques, la mise en œuvre de mécanismes de gouvernance appropriés et d'une supervision du protocole, comme la double gouvernance, devrait en atténuer la gravité. De plus, l'intégration prévue de la technologie DVT (Distributed Validator Technology) devrait encore davantage décentraliser l'ensemble des opérateurs.
Cela dit, compte tenu de l'incitation économique du stake ETH — ou de la dilution encourue en détenant de l'ETH natif — il est plausible que la finance traditionnelle finisse par proposer des produits de mise ETH. Quelques résultats hypothétiques (purement spéculatifs) incluent :
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Adoption explicite par la finance traditionnelle de stETH et de tous ses avantages
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Collaboration étroite entre la finance traditionnelle et Coinbase ou d'autres grands fournisseurs de mise institutionnels, menant à l’émergence de cbETH ou tradfiETH comme produit officiel de mise ETH en finance traditionnelle
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Développement autonome par la finance traditionnelle : investissement dans des opérations de nœuds propriétaires, gestion directe de leurs ETH misés, et émission de produits tradfiETH.
« Bien que tout cela fonctionne bien pour BTC [et ETH], l'avenir comporte encore quelques inconnues. » – DegenSpartan
Nous croyons, et des éléments le confirment, que parmi ces scénarios hypothétiques, (1) constitue la meilleure solution pour le réseau. En effet, si le trend du stake ETH vers la finance traditionnelle conduit à une centralisation des risques de mise sur chaîne, alors tant que Lido maintient une décentralisation suffisante, stETH et son DAO seront des éléments clés pour préserver la cohérence globale d'Ethereum, car le DAO gère la délégation de stETH et influence indirectement les performances, la sécurité et la décentralisation du réseau.
2) Risques
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Volatilité et liquidité : lorsque la volatilité de l'ETH augmente brutalement, les investisseurs préfèrent vendre stETH sur le marché ouvert plutôt que d’attendre la file de retrait. En période de forte volatilité, sans liquidité suffisante, un volume élevé de ventes peut faire dévier le prix de stETH de son ancrage 1:1 avec ETH, créant des risques ultérieurs jusqu’à retour à des conditions de marché normales.
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Risque de bouclage : une méthode courante pour maximiser les récompenses (ex. participation à des airdrops ou incitations de minage de liquidité) consiste à emprunter du levier : emprunter stETH, acheter
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