業績好股價跌，誰在為 AI 基建買單？

作者：Alea Research

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：上週幾乎所有財報都證實 AI 算力需求真實存在，但大型科技股反而下跌。市場正在按一個新標準重新定價：誰來填補 AI 基建的資金缺口——是公司自己的現金流、客戶預付款，還是借債？這決定了哪些公司能撐到 AI 變現那天。

增長的公司被拋售了，資金缺口在哪裡，誰為 AI 基建買單

上週大多數發財報的公司營收都在增長，但股價還是跌了。標普 500 跌 0.6%，納斯達克跌 2.1%，幾乎每份財報都證實了 AI 算力需求是真實的。

建 AI 產能意味著提前好幾年為芯片、數據中心、內存和電力買單，收入要很久以後才能到賬。市場花了一週時間給公司分類：看誰來填這個缺口——公司自己的現金、客戶的錢，還是借來的錢。

這篇文章是本週 Pulse 報告中關於股票部分的內容。

圖：一週各資產類別表現：能源領漲，長久期資產承壓

來源：Alea Research / Substack

為什麼好消息也跌

SPY 按公司規模加權標普 500，讓少數巨型科技股主導指數，周漲 0.1%。RSP 持有同樣 500 只股票但每隻權重相等，漲 0.8%。QQQ 是科技股集中的納斯達克 100，跌 1.1%，芯片股籃子 SOXX 跌 4.3%。更廣泛的市場在週五被買入，拋售專門針對大型 AI 概念股。

圖：AI 複合體收益率分佈：半導體一年回報 129%，遠高於納斯達克 100 的 22%

來源：Alea Research / Substack

當利率看起來更難降的時候，這些股票跌得最狠，因為它們的價格取決於多年後的預期利潤。利率上升時，持有債券這種無聊的替代品光等著就能賺更多，所以每筆未來利潤都要對著這個更豐厚的替代品打折扣。投資者不是在退出市場——如果是的話，等權重籃子也會跌。他們是在甩掉那些價值坐落在最遙遠未來的股票，恰好此時未來變貴了。

資金缺口

一家公司從運營中產生現金，也在資本支出上花現金——基建需要的芯片、建築和電網接入。當資本支出超過運營現金流，差額得從某個地方來，要麼新債務、新股份，要麼公司的儲備金。

這三個上週都變貴了。債務成本直接是利率。股權融資成本更高，因為利率把股價打下來，公司得賣更多股份才能籌到同樣的錢。花儲備金意味著放棄這些儲備現在能賺的利息，而利息隨利率上升。

利率面臨兩大上行壓力。第一，針對油輪的襲擊擾亂了關鍵航道的運輸，把布倫特原油推過每桶 100 美元，抬高了基準通脹預期。第二，進口價格同比上漲 7.1%，由計算機、半導體和工業機械的成本增長驅動。這正是推動 AI 基礎設施擴張的硬件。這些壓力限制了美聯儲放鬆貨幣政策的空間，利率期貨定價顯示 75% 概率維持不變、25% 概率加息。

圖：Alphabet 在單週下跌 10% 後的技術形態

來源：Alea Research / Substack

Alphabet 這季度在所有業務上都很強：雲收入增長 82% 至 248 億美元，雲利潤率從 20.7% 擴大到 35.6%，搜索仍增長 17%。股票還是在財報後跌了 7.2%，因為 Alphabet 在資本支出上花了 449 億美元，而運營現金流只有 391 億美元，單季缺口 59 億美元，然後還告訴投資者預計 2026 年資本支出在 1950-2050 億美元。沒人質疑需求，所以拋售重新定價的是支出怎麼融資。

圖：Alphabet 與現金轉化能力更強的微軟對比

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Oracle 報告年度資金赤字，資本支出 557 億美元對 320 億美元運營現金流（缺口 237 億美元），融資計劃要求大約 400 億美元的債務和股權發行組合。儘管拿下五角大樓一份價值最高 70 億美元的合同，股價還是觸及 52 周低點，因為在收入到賬前就得先花錢建數據中心。

圖：Oracle 股價觸及 52 周低點，同時資本支出計劃持續擴張

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特斯拉交付了創紀錄的 480,126 輛車，但運營利潤率壓縮到 1.4%。運營現金不足以覆蓋 58 億美元的季度基建支出，導致負自由現金流 11 億美元。

圖：特斯拉 Q2 銷量反彈，但最終自由現金流為負

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客戶提前付錢的公司

保住市值的公司，都有客戶或對手方通過合同承諾吸收了一部分基建成本。第一，客戶存款是現在就交出的現金，用於以後的供應，直接用買家的錢為工廠融資。第二，照付不議協議要求客戶支付約定的最低額，不管他們是否提貨，這把未來需求變成了貸款人願意放貸的法律權利。最後，積壓訂單，也就是已籤但未交付的訂單堆，本身不提供資金，但它消除了讓貸款人收更高費用的需求風險。

美光有 16 份多年期照付不議協議，覆蓋到 2030 年約五分之一的 DRAM 產出，大約 1000 億美元的合同最低收入，還有 220 億美元客戶存款。它的客戶在為它建工廠買單。

圖：GE Vernova 相對於工業同業的絕對數值

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GE Vernova 賣渦輪機和電網設備，把電力需求轉化為電力，在交付 111 億美元收入的季度裡訂了 242 億美元的單，它的 1760 億美元積壓訂單相當於大約四年已經賣出去的活。

洛克希德的積壓訂單達到 2300 億美元，大約 2.9 年的收入。微軟是同一逃生路線的自籌資金版本：它在資本支出上花了 319 億美元，大約是 467 億美元運營現金流的 68%，基建之後仍剩 158 億美元現金。它跑著跟 Alphabet 一樣的基建，卻不需要外部資金。

圖：洛克希德與諾斯羅普的 book-to-bill 對比

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有兩點要注意。預售的收入不是預售的利潤。諾斯羅普每交付 1 美元就訂了 1.84 美元新單，利潤率還是從 11.8% 滑到 10.6%，因為訂單到來的速度可能快於公司能盈利交付的速度。而且這些公司之間的多元化比股票代碼列表看起來要薄：內存、芯片和電力設備中大部分增量訂單增長都追溯到同樣幾家數據中心的預算。這就是為什麼美光儘管有合同，週五仍跌了 6.9%。持有內存製造商、芯片籃子和渦輪機制造商，增加股票代碼的速度快於增加多元化。

微軟和亞馬遜財報

微軟 7 月 29 日發財報，只有 Azure 增長接近 40%、運營收入再次增長快於收入、同時資本支出攀升超過每季 400 億美元，才能留在自籌資金那一類。美聯儲也在 7 月 29 日宣佈利率決定，所以預計會有波動。

圖：微軟在 7 月 29 日財報前經歷了一年的估值下修

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亞馬遜 7 月 30 日發財報，追蹤自由現金流已從一年前的 259 億美元降至 12 億美元。它自己的指引暗示 11.2% 運營利潤率，對上季度的 13.1%，如果運營收入高於 220 億美元的數字會顯示雲業務填充現金的速度快於基建消耗它。

圖：亞馬遜在 7 月 30 日財報前的路徑

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