英偉達為 AI 擔保 7500 億美元，違約保險成本創紀錄

作者：克洛德，深潮 TechFlow

深潮導讀：7 月 27 日，英偉達五年期違約保險成本盤中一度跳升約 14 個基點至 82 個基點，創該合約 2025 年 11 月活躍交易以來最大盤中漲幅。觸發點是《華爾街日報》披露英偉達正商談為 OpenAI 租賃俄亥俄州 10 吉瓦數據中心提供約 2500 億美元擔保，疊加上週與韓國 SK 集團的 5000 億美元意向書，一週之內新增敞口超過 7500 億美元。當日英偉達跌 4.99%，全球市值第一讓給蘋果。

7 月 27 日美股收盤，英偉達跌 4.99%報 196.51 美元，市值降至約 4.77 萬億美元。蘋果當天漲約 1%，市值接近 4.95 萬億美元，把全球市值第一的位置拿了回去。英偉達自 2025 年 6 月從微軟手中奪得這個位置，去年 10 月市值一度突破 5 萬億美元。

比股價更值得看的是信用市場的反應。據彭博社報道，ICE Data Services 數據顯示，為英偉達債務購買五年期違約保護的成本週一盤中一度上漲約 14 個基點，最高升至每年約 82 個基點，為該合約 2025 年 11 月開始活躍交易以來的最大盤中漲幅。

一天跳 14 個基點，債市第一次對英偉達的簽字表態

CDS 是債券持有人為防止發行人違約買的保險，報價越高，說明市場認為出事的概率越大，或者至少要求更多補償才肯承擔這個風險。82 個基點的意思是，為 1 億美元的英偉達債務買五年期保護，每年要付 82 萬美元。

英偉達的 CDS 去年 11 月才開始活躍交易，歷史很短，「創紀錄」這個說法要打折扣看。Mott Capital Management 的 Michael Kramer 上週測算，65 個基點的報價大致對應五年累計約 5%的違約概率，絕對水平並不高。他當時還提到一個反常現象：英偉達 CDS 一路走闊的同時，股價還在漲。週一這個背離結束了，股債同向下跌。

英偉達的信用評級仍在最高一檔附近。6 月那筆債，穆迪給的是 Aa1（展望正面），標普給 AA。

2500 億美元擔保：OpenAI 借的是英偉達的資產負債表

《華爾街日報》7 月 26 日報道，英偉達正在商談為 OpenAI 提供約 2500 億美元融資擔保，用於租賃軟銀旗下 SB Energy 在俄亥俄州皮克頓開發的 10 吉瓦數據中心園區。擔保覆蓋租約和建設債務，不包括園區裡的英偉達芯片。芯片採購的融資是另一場談判，規模可能達到 3500 億美元。整個項目含芯片在內總成本超過 5000 億美元，一期約 800 兆瓦預計 2028 年投產。

這筆擔保的作用很直接。OpenAI 估值 8520 億美元，但沒有投資級信用評級，也仍在虧錢。貸款人不願意按 OpenAI 的信用給出這種期限和規模的錢，英偉達的 AA 級資產負債表頂上去，SB Energy 就能按英偉達的信用去借，而不是按租客的信用。

規模是問題所在。英偉達在 2027 財年一季度 10-Q 中披露，所有合作伙伴設施租賃擔保的最大總敞口上限為 35 億美元，其中 7.12 億美元存放在託管賬戶，公司將這些擔保作為信用衍生品入賬，並稱其公允價值不重大。2500 億美元約為這個數字的 70 倍，接近英偉達 4 月底 2595 億美元的總資產。

擔保和投資的區別在於收益結構。OpenAI 按時付款，英偉達一分錢不賺；OpenAI 付不出來，英偉達按擔保金額兜底。這是一筆只有下行、沒有上行的或有負債。

加上 SK 集團的 5000 億，一週內堆出 7500 億美元

7 月 24 日，英偉達與韓國 SK 集團宣佈簽署意向書，合作規模超過 5000 億美元。內容包括 SK 電訊建設一座 2 吉瓦 AI 工廠，採用英偉達 Vera Rubin DSX 平臺和 SK 海力士的 HBM4 內存，首座設施計劃 2027 年投產；英偉達與 SK 海力士建立長期內存供應與聯合開發關係。黃仁勳在舊金山會見韓國總統李在明時公佈了這個數字，沒有說明測算方式和執行週期。

兩筆加起來超過 7500 億美元。彭博社把週一的 CDS 跳漲直接歸因於這個總量，理由是市場擔心英偉達正在承擔越來越多的義務。

俄亥俄州項目的外部依賴也需要記一筆。園區建在聯邦土地上，是 1954 年至 2001 年的鈾濃縮廠舊址，SB Energy 租地而非買地，繞開了常規選址的審批週期。供電依靠 9.2 吉瓦新建燃氣發電，加上與 AEP Ohio 的 42 億美元輸電工程，資金來自日本在美日貿易協議下承諾的 333 億美元。商務部長盧特尼克手裡握著這塊地的電力分配權，Anthropic、微軟和谷歌近幾周都找過他。也就是說，這筆擔保能否落地，有一部分變量不在英偉達和 OpenAI 的控制範圍內。

甲骨文已經 196 個基點，英偉達的 82 個基點還不算貴

拿同一條賽道上的對手做參照，英偉達的位置還很靠前。甲骨文五年期 CDS 在 7 月 20 日升至 196.6 個基點，創該公司歷史最高，超過 2008 年金融危機時的水平，股價年初至今跌約 37%。Kramer 測算，甲骨文的 CDS 隱含約 16%的違約概率，去年 9 月這個數字還只有 3.5%。

一級市場六週前也不緊張。6 月 15 日英偉達定價 250 億美元投資級債券，是 2021 年以來首次發債，訂單一度達到 850 億美元，七個檔期最長到 2056 年，票息 4.250%至 5.625%，利差在美債之上 20 到 65 個基點。

真正被賣掉的是股票。iShares 半導體 ETF 過去一個月跌 14%，英偉達年初至今僅漲約 4%，蘋果同期漲約 24%。蘋果的邏輯是拒絕重資本開支、靠租算力，這套打法今年跑贏了自建派。

對持有英偉達的人來說，82 個基點本身不構成信號，速度才是。從 68 個基點到 82 個基點用了一個交易日，甲骨文走到 196 個基點用了大半年。

循環融資換了個殼：從買股權到籤擔保

英偉達用自己的錢撐起下游需求，不是新做法。2026 年 1 月，它以每股 87.20 美元向 CoreWeave 追加投資 20 億美元；2 月，原定的 1000 億美元 OpenAI 承諾作廢，改為在 OpenAI 1100 億美元融資輪中出資 300 億美元換取股權；3 月，投資 Nebius 20 億美元，並參與 Thinking Machines 的 20 億美元融資。黃仁勳當時表示，OpenAI 的 300 億和 Anthropic 的 100 億承諾可能是最大幾張股權支票的終點。

四個月後，同樣的結構換成了擔保。

Wedbush 的 Matthew Bryson 說，英偉達的投資和建設「完全落在」引發市場對可持續性擔憂的循環投資主題裡，同時認為如果執行到位，這套打法能築起競爭壁壘。瑞穗芯片分析師 Jordan Klein 說得更直接：「聞起來像是你在為購買自己的 GPU 預付資金。」英偉達一直否認合同上要求合作方用這筆錢買它的芯片。

會計處理的差別決定了這次為什麼是債市先反應。股權投資進資產負債表，擔保按公允價值計入衍生品，只有觸發時才變成真金白銀的支出。這類或有負債不體現在當期財報的負債項裡，卻會體現在 CDS 報價上。週一就是這個過程。