野村研報解讀：長鑫首日開盤暴漲 471%，AI 存儲短缺延續至 2030 年，目標價 116 元

撰文：Rita

潮嚮導讀

7 月 27 日，長鑫科技登陸科創板，開盤大漲 471%，市值一度衝破 3.3 萬億元。

野村證券同日發佈首次覆蓋報告，給出“買入”評級，目標價 116 元，對應 2028 年預期每股收益 5.8 元的 20 倍市盈率。以 8.66 元發行價計算，意味著超過 12 倍的潛在空間。

野村的核心邏輯是，AI 需求增速（60%以上）長期碾壓供給增速（30%到 40%），DRAM 結構性短缺將成為常態。長鑫作為全球第四大 DRAM 廠商，正處於產能擴張和國產替代的爆發拐點。

技術追趕：5 年代差，正在縮小

長鑫目前主流製程 16 到 17 納米（1x 到 1y 節點），DDR5 良率約 80%，DDR4 超 90%，與海外領先者仍有約 5 年代差。

但追趕節奏在加快。公司正推進 12 到 1a 節點（10 到 15 納米）的技術遷移，不依賴 EUV 光刻機，計劃 2027 年實現 HBM3 量產。HBM3 已向中國頭部 ICT 公司送樣，HBM3e 同步開發中。上海 HBM 封裝廠（芯浦天美）規劃 50kwpm 產能，預計 2026 年底投產。

定價方面，長鑫產品比海外低 0 到 20%，但優勢有限，主要受益於政策支持而非成本領先。野村測算其 2026 年晶圓 ASP 約 14 到 15k 美元，隨節點升級至 14 到 15 納米，2027 到 2028 年有望提升至 21 到 25k 美元。

設備國產化率目前不足 40%。核心供應商包括中微公司（刻蝕）、北方華創、長川科技（測試）、盛美半導體（清洗）。野村認為長鑫將謹慎評估國產設備對良率和盈利的影響。

份額從 10%到 18%

中國消耗全球約 25%的 DRAM，但國內廠商產值份額僅 10%，自給率只有 30%。這是長鑫最大的增長驅動力。

野村預計長鑫全球份額將從當前約 10%升至 2028 年底的 18%，逼近美光的體量。客戶包括阿里雲、字節、騰訊、聯想、小米、傳音、榮耀、OPPO、vivo 等。

財務數據已在驗證趨勢。2022 到 2024 年累計虧損超 300 億元，2025 年扭虧為盈淨利潤 18.75 億元。2026 年一季度營收 508 億元（同比 +719%），歸母淨利潤 247.6 億元（同比 +1688%），單季利潤已超 2025 年全年。公司預計 2026 年上半年營收 1100 到 1200 億元，淨利潤 500 到 570 億元。

產能擴張正在加速。2025 年底產能 280kwpm，預計 2026 年底達 350kwpm，2027 和 2028 年各增 100kwpm，2028 年底達 550kwpm。比特出貨量複合增長率 40%到 45%，遠高於行業均值。

AI 代理正在吃掉內存

野村報告的技術洞察很具體。一個完整的 AI 代理任務要經歷 8 個階段，用戶請求到達、模型權重加載、預填充、推理規劃、工具執行、上下文整合、多步迭代、響應生成。

最吃內存的階段是多步迭代，KV-Cache 會指數級膨脹。即便考慮內存優化技術帶來的最高 5 倍壓縮效果，2026 到 2030 年 AI 驅動的內存使用量複合增速仍超 60%，總量增長 7 倍以上。

野村還提出了一個更激進的假設。如果 AI 機器人自主運行任務，不再受人類操作節奏限制，需求上限將僅受制於基礎設施和資本支出，理論上沒有天花板。

供給端跟不上，四大瓶頸同時卡住

需求端複合增速 60%以上，供給端野村預估只有 30%到 40%。

缺口填不平的原因很具體。半導體產能擴張面臨四大瓶頸，潔淨室、設備、材料和人才，每一項都需要數年時間才能解決。

野村認為，即便內存效率技術能在一定程度上緩解壓力，也只是延緩而非逆轉趨勢。最終可能需要 NAND offload（容量高 100 倍但速度慢）和 HBF（超高帶寬 NAND）等方案同時上陣，但這又可能反過來加劇 NAND 的供應緊張。

20 倍 PE，貴不貴？

116 元目標價等於 2028 年 EPS 5.8 元乘以 20 倍 PE。

野村給這個估值的邏輯分兩步。美光過去五年平均 PE 約 10 倍。中美上市半導體設備股長期存在 1 到 3 倍的估值差，以 ACM Research 上海與美股母公司的對比為例。長鑫作為中國 DRAM 龍頭應享受中國溢價，PE 區間 10 到 30 倍，取中位數 20 倍。

以發行價 8.66 元計算，對應 2026、2027、2028 年 PE 分別為 4.2 倍、2.1 倍、1.5 倍。

值得注意的是，東北證券同日給出 3.2 到 5.7 萬億元估值區間，野村 7.76 萬億元是前者的 1.4 倍。分歧核心在於長鑫遠期份額天花板，東北證券基準假設 17%，野村則押注更大的份額空間。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（野村證券，2026 年 7 月 27 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。