AI 牛市最大的敵人，不是泡沫，而是債市？美銀 Hartnett 最新警告

撰文：董靜，華爾街見聞

債券市場正在成為 AI 牛市最危險的變量。

7 月 27 日，美國銀行首席投資策略師 Michael Hartnett 在最新一期 Flow Show 報告中發出警告：30 年期美債收益率升至 2007 年 6 月以來最高水平 5.2%，實際收益率觸及 2008 年 11 月以來峰值 3%，美國科技債券價格跌至兩年低點——金融條件的收緊程度，正在超越企業盈利對市場的支撐力度。

Hartnett 的核心判斷是：債市的壓力不會自行消散，反而可能倒逼美聯儲加息，而加息恰恰是股市最不願看到的結果。他警告，一旦「債券收益率上升、銀行股上漲」的牛市組合翻轉為「收益率越高、銀行股越跌」，將成為風險資產新一輪去槓桿的導火索。

與此同時，超大規模雲計算企業（hyperscaler）的信用違約互換（CDS）已升至歷史最高水平，債券持有人正在用腳投票，質疑 AI 資本開支狂潮的回報邏輯。

這一警告的背景是：芯片股在谷歌和英特爾發佈穩健財報後仍遭拋售，市場真正擔憂的問題已從「能否賺錢」轉向「誰來買單」——如果債券市場不再為 AI 盛宴提供資金，那些天價內存芯片和回報為負的前沿模型，資金從何而來？

債市壓力超越盈利，金融條件成核心變量

Hartnett 在報告中明確提出「FCI > EPS」這一核心框架，即金融條件（Financial Conditions Index）的收緊對市場的衝擊，已經超過企業盈利（EPS）的支撐作用。

30 年期美債名義收益率達到 5.2%，為 2007 年 6 月以來最高；實際收益率升至 3%，為 2008 年 11 月以來最高；美國科技債券價格跌至兩年低點。這三項指標疊加，意味著市場的融資成本正在系統性抬升，而這一壓力尚未被股票投資者充分定價。

Hartnett 指出，2026 年迄今全球已有 23 次央行加息，美國銀行預計年底前還將有 18 次。更值得關注的是，美聯儲 7 月 29 日議息會議加息的隱含概率已升至 38%，9 月 16 日會議則已完全定價一次加息。他甚至在報告中拋出一個頗具挑釁性的判斷：

「從政治上看，美聯儲本週加息比等到 9 月更聰明，不是嗎？」

Hartnett 的邏輯鏈指向一個悖論式結局：債券市場的壓力，反而可能倒逼美聯儲通過加息來穩定長端利率。他認為，這一局面的化解，只能依靠美聯儲加息來壓制長端收益率的無序上行。

然而，加息對股市而言並非好消息。Hartnett 警告，需要密切關注「收益率上升、銀行股上漲」這一牛市組合是否翻轉為「收益率越高、銀行股越跌」——一旦翻轉，將成為風險資產去槓桿的觸發器。在此情景下，他認為做多美元是應對美聯儲鷹派立場的最佳對沖工具。

他還指出，股票投資者目前尚未將利率水平視為「除債券外一切皆漲」（Anything But Bonds）牛市的威脅，但如果親市場的特朗普政府容忍加息以給股市和反億萬富翁情緒「踩剎車」，市場將受到極大的負面衝擊。

超大規模雲服務商信用風險創紀錄，AI 資本開支邏輯遭質疑

債市壓力最直接的體現，是超大規模雲計算企業的信用風險指標急劇惡化。據報告，超大規模雲服務商群體的信用利差大幅走闊，CDS 已升至歷史最高水平，債券發行的讓步幅度也在持續擴大。

這一現象的根源在於市場對 AI 資本開支回報率（ROI）的質疑。谷歌和特斯拉被視為「資本開支回報率」的標杆企業，儘管谷歌和英特爾上週財報表現穩健，芯片股仍遭到拋售。市場拋出的核心問題是：

如果債券持有人不再願意為 AI 盛宴買單，那些高度依賴持續資本投入的前沿模型和內存芯片需求，將面臨資金斷裂的風險。

Hartnett 此前曾與高盛頂級衍生品交易員 Brian Garrett 的判斷形成共鳴——AI 股票的真正風險並不在股市內部，而在債券市場。Garrett 此前已連續兩週警告信用市場痛苦將加劇，並指出標普 500 指數已越來越難以代表普通股票的表現，市場內部分化（低相關性、高離散度）正在加劇。

另外，Hartnett 將「藍領半導體」——即德州儀器（Texas Instruments）、亞德諾（Analog Devices）、恩智浦（NXP）、微芯科技（Microchip）、安森美（ON）、意法半導體（STMicroelectronics）、英飛凌（Infineon）、芯源系統（Monolithic Power）——視為工業週期的領先指標。這一組合自 6 月高點以來已累計下跌 21%。

與此同時，超大規模科技巨頭（MAGS）正在努力守住 200 日移動均線（65 美元）支撐位，這對市場普遍持有的「繁榮」共識構成挑戰。美國銀行 7 月基金經理調查顯示，投資者對工業股的超配程度為 2021 年 7 月以來最高。

針對上述信號，Hartnett 給出的短期交易建議是：做多防禦性股票、高股息股票和長久期債券，做空銀行股（近期資金大量流入）、券商股、科技股和工業股，以應對「繁榮」預期的逆轉。

債券與股票供給雙重承壓，黃金和比特幣悄然築底

從更宏觀的視角，Hartnett 將 2020 年代定性為：政治民粹主義崛起、全球化讓位於國家安全、財政過剩轉向 AI 資本開支過剩、美聯儲獨立性向政治妥協、美國例外主義向全球再平衡演變的時代。

在這一背景下，「供給」而非「需求」成為宏觀與市場的主要驅動力。具體體現在三個層面：

移民管控壓縮勞動力供給（美國初請失業金人數降至 1969 年以來最低）；保護主義和關稅限制進口供給（美國擬對 60 個貿易伙伴加徵新關稅）；地緣政治擾動石油供給（全球約 80 億桶 / 日海運石油中，約 64 億桶途經霍爾木茲海峽、曼德海峽等脆弱咽喉要道）。

相比之下，債券供給和股票供給的約束則在鬆動。美國政府仍維持每年 2 萬億美元的財政赤字，年利息支出達 1 萬億美元，即便過去 12 個月關稅收入達 2500 億美元也難以彌補缺口。自由現金流為負的企業減少股票回購，進一步壓縮股票供給支撐。

在此背景下，Hartnett 認為黃金和比特幣正在 2026 年悄然築底，而代表「主街」的銀行股指數將在 2020 年代下半段跑贏代表「華爾街」的券商和私募股權指數。

此外，他還將香港地產股列為最具吸引力的長期買入機會之一——這些股票目前的價格與 30 年前持平，他表示將在美聯儲收緊或日本央行匯率危機引發的任何下跌中逢低買入。