小摩研報解讀：韓國 KOSPI 暴跌 40% 後去槓桿基本出清，5 倍市盈率進入估值修復窗口

撰文：Rita

韓國 KOSPI 指數自 6 月 22 日高點以來跌去近 40%。槓桿 ETF 規模從 500 億美元萎縮至 170 億美元。對沖基金多空比率從 5.7 倍降至 3.2 倍。摩根大通在 7 月 29 日研報中指出，槓桿 ETF 清盤已經完成，對沖基金去槓桿進度超過 90%。短期價格衝擊可能還有餘波，但市場倉位結構已經歷了一輪徹底出清。小摩的判斷建立在三個條件同時成立的基礎之上：倉位壓力沒了、估值足夠便宜、盈利基本面沒崩。三者疊加，韓國股市進入估值修復窗口。

三個槓桿來源都已大幅出清，零售槓桿風險可控

本輪韓國股市暴跌的核心驅動力是槓桿資金被迫平倉，不是基本面惡化。小摩將槓桿來源拆成三個層次，逐一評估了出清進度。

第一層是槓桿 ETF。這類產品在 6 月底規模膨脹至 500 億美元，相對市場體量是美國的 4 倍。市場下跌觸發強制平倉，進一步加劇拋壓。目前這部分規模已回落至 170 億美元，資金流入基本停滯。小摩判斷槓桿 ETF 去槓桿已經完成。

第二層是對沖基金。小摩主經紀商數據顯示，對沖基金多空比率此前一度升至 5.7 倍。截至 7 月 27 日，這一比率降至 3.2 倍。結合 7 月 28 日和 29 日價格動量因子的表現，小摩估計對沖基金去槓桿進度已超過 90%，接近 2025 年的正常區間上沿。

第三層是散戶融資槓桿。融資融券自帶保證金緩衝和券商裁量空間，不會在價格下跌時被自動強制平倉。韓國散戶仍持有大量股票浮盈、現金存款和海外資產，有能力應對追加保證金。小摩認為融資槓桿從來不是主要風險來源。目前融資餘額約 200 億美元，相對市值佔比甚至比年初有所下降。

三個槓桿來源的出清進度都已接近或完成。最劇烈的被動拋售已經過去。

外資流出接近尾聲，估值已跌至危機水平

外資持續流出是壓在韓國市場上的另一塊石頭，但它和槓桿出清其實是同一枚硬幣的兩面。今年以來外資累計淨賣出超過 1100 億美元，其中約 90%集中在那兩家存儲芯片巨頭身上。而這兩家也正是槓桿 ETF 的主要底層標的，槓桿平倉帶來的拋售進一步加劇了外資的被動減倉，兩股力量相互強化，造成了 KOSPI 歷史上罕見的下跌速度。

它們在 MSCI 新興市場指數中的權重已從 6 月底的 9.5%和 8.3%分別降至 6.5%和 4.5%。隨著權重下降，被動型基金的賣出壓力大幅緩解。槓桿清盤完成之後，外資流出的最大驅動力也隨之消失。

估值層面，KOSPI 的 12 個月前瞻市盈率已跌至 5 倍。即便考慮到半導體行業的週期性特徵，這一水平也已進入危機模式的定價區間。自由現金流收益率同樣處在類似水平。小摩的模型顯示，當前市場價格隱含的假設是內存價格在 2027 年初回歸 AI 爆發前的水平。但實際現貨和合約價格仍在上漲，三季度合約價格環比繼續走高，只是增速有所放緩。

價格已經計入了大量悲觀預期，市場對內存週期的擔憂走在了事實前面。

去槓桿完成後小摩看好四個方向

小摩在報告最後列出了去槓桿完成後值得關注的板塊。

一是財富效應相關標的，包括百貨商店、化妝品、旅遊、券商和建築。這些板塊直接受益於韓國居民資產負債表修復和消費意願回升。

二是生物製藥。該板塊在本輪調整中明顯跑輸，但全球醫療保健行業情緒正在改善，存在補漲空間。

三是優先股。優先股折價水平接近歷史最寬區間，由此帶來的高收益率提供了較好的持有回報。

四是銀行股。小摩認為銀行面臨三重利好：資產質量伴隨收入增長改善，韓國央行加息週期對淨息差構成支撐，市場成交量放大正在貢獻經紀業務收入。

槓桿出清之後，便宜的估值和盈利的韌性才是市場的底色。價格跌了 40%，槓桿降下來了，內存價格還在漲。小摩的判斷很直接：倉位出清之後，市場會自己找回來。

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本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根大通，2026 年 7 月 29 日）的整理與解讀，結合公開市場信息的整理。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。
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