大摩研報解讀：AI 基建 ROIC 最高可達 40%，自建算力廠商才是最大贏家

撰文：Rita

超大規模廠商一年砸進去幾千億美元建數據中心。市場把這筆錢當成了成本。大摩在 7 月 27 日的研報裡算了一筆不一樣的賬。

自建 GPU 機群做算力租賃，投資資本回報率最高能到 40%。自己建算力做 API 調用，也能做到 40%。但如果算力是租來的，ROIC 就只剩 25%了。

差距來自於算力緊缺時候的定價權。誰手裡有自建算力，誰就卡住了利潤分配的上游。大摩對微軟、亞馬遜、Meta、谷歌全部維持超配，目標價分別是 600 美元、330 美元、775 美元和 400 美元。

市場看到的是這幾家公司在砸錢。大摩看到的是這幾家公司砸出去的錢正在變成利潤。如果 40%的 ROIC 站得住，這四家的 AI 業務會持續超預期，而市場現在還沒把這個算進去。

不同算力模式，ROIC 回報差異顯著

大摩把生成式 AI 的商業化路徑拆成三種模式，ROIC 從 25%到 40%不等。模式之間的差距，本質上是算力獲取方式決定的利潤分配格局。

·第一類是超大規模廠商自建 GPU 機群做算力租賃。以英偉達 GB300 為基準，大摩假設 41 萬顆 GPU、36 億總 GPU 小時數、75%利用率、每小時 8.50 美元租金。增量息稅前利潤（EBIT）利潤率 60%到 70%，ROIC 在 25%到 40%之間。

成本結構上，大摩將成本拆為 IT 設備（服務器+網絡）和非 IT 設施（供電、散熱、機架）的折舊，加上能源成本和運維開支。在算力持續緊缺的生態中，租賃價格由供需決定，不受成本加成約束。這是利潤率能打到 60%到 70%的根本原因。

·第二類是模型廠商自建算力做 API 調用。大摩假設 65%算力用於推理、每顆 GPU 每秒處理 2750 個令牌、每百萬令牌收費 1.75 美元。增量利潤率 70%，ROIC 約 40%。

大摩認為這一定價水平對谷歌 Gemini、Meta API 平臺和 xAI Grok 等模型廠商構成積極信號。但模型廠商面臨一個持續存在的約束：算力需要在“產生收入的推理”和“維持技術領先的訓練”之間做分配。投入訓練的算力不產生當期收入，但承擔全部折舊和運營成本。這個權衡將直接影響 ROIC 的可持續性。

·第三類是租用第三方算力做 API。模型廠商不持有硬件，按小時向超大規模廠商租用算力。多了一層“中間商利潤”之後，增量利潤率降到 30%，ROIC 約 25%。在這個模式裡，超大規模廠商的租金收入構成了模型廠商的成本項，算力定價權完全在上游。

三個模式放在一起，自建算力的 ROIC 是租用模式的近兩倍。差距的核心在於算力緊缺生態下的定價權歸屬。誰擁有自建算力，誰就在利潤分配中佔據主動。大摩對 ROIC 的測算已扣除訓練成本，用的是比市場更保守的口徑。芯片和軟件層面的令牌吞吐量效率仍在持續改善，ROIC 的天花板可能比當前假設更高。

四大雲廠商：盈利與估值情景拆解

大摩對四家廠商全部維持超配評級，每家都有清晰的驅動邏輯和風險收益結構。

·微軟目標價 600 美元，對應 2028 財年預期每股收益 23.86 美元的 25 倍市盈率。當前股價對應 2028 財年 GAAP 每股收益不到 16 倍，大摩認為估值偏低。

驅動邏輯上，大摩看重 Azure 增長拐點和 Copilot 變現能力的疊加效應。Azure AI 服務的採用正在加速，M365 Copilot 在商業客戶中的滲透率持續提升，高定價 SKU 的升級正在拉昇平均客單價。

牛市目標價 795 美元，對應每股收益 27.39 美元的約 29 倍市盈率。熊市未給目標價，對應每股收益 21.64 美元的約 12 倍市盈率。熊市情景下，Azure 增長因基數效應繼續減速，Copilot 採用範圍有限，宏觀走弱壓制企業 IT 支出。

·亞馬遜目標價 330 美元，對應 2027 到 2028 年預期每股收益均值約 13 美元的 25 倍市盈率。大摩認為亞馬遜的利潤改善來自三個引擎的同時發力：AWS 雲業務增長正在加速，廣告業務繼續貢獻高利潤率收入，零售業務的履約效率持續提升。

Prime 會員帶來的經常性收入和正面的業務結構切換，是支撐估值溢價的核心邏輯。牛市 400 美元，熊市 210 美元。

·Meta 目標價 775 美元，基於貼現現金流模型，隱含 2027 年預期每股收益約 23 倍。大摩預計 Meta 2026 年廣告收入增長約 27%，AI 投資是主要驅動因素。

AI 正在提升 Reels 的參與度和變現效率，廣告衡量和歸因能力在隱私新政後持續修復，點擊通信（click-to-message）等新廣告產品正在打開增量空間。牛市 1000 美元，熊市未給具體數字。

·谷歌目標價 400 美元，對應 2027 到 2028 年預期每股收益均值（15 到 18 美元）約 24 倍市盈率，相當於 1.6 倍市盈率相對盈利增長比率，較同業中位數溢價約 35%。大摩認為 AI 驅動的搜索、YouTube 和雲平臺創新正在改善長期增長的可預見性，AI Overviews 等新產品在提升用戶體驗的同時維持了廣告變現效率。牛市 450 美元，熊市 225 美元。

估值邏輯或將迎來重估

如果 40%的 ROIC 是真的，那這幾千億美元的資本開支正在創造價值。市場對這筆錢的認知會變，一旦變了，四家公司的估值框架也要跟著變。

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本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根士丹利，2026 年 7 月 27 日）的整理與解讀，結合公開市場信息的整理。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。
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