作者：Bohan，Chemistry

編譯：律動 BlockBeats

*在不改變原意的情況下，略有刪減：

上個月，我去了趟中國，拜訪了大多數一線投資機構，也見了多家頭部機器人和生物科技公司的管理團隊。

硅谷現在流行一種敘事：中國正在贏下屬於未來的幾個關鍵領域——開源人工智能、生物科技和機器人。支撐這種擔憂的理由相當充分。

中國開源模型已經成為硅谷初創公司最常使用的一批模型。在美國政府限制 Fable 之後，頗具諷刺意味的是，中國反而接過了支撐全球開放式 AI 技術棧的角色。

生物科技方面，中國臨床試驗中的大多數項目都是創新療法，而美國 FDA 臨床試驗中約有一半藥物是從中國引進授權的。機器人領域，中國既具備規模化生產訓練數據的結構性優勢，更重要的是，其硬件開發和反饋迭代速度快得驚人。

但即便擁有這些優勢，中國人似乎也沒有因此自滿。相反，那裡普遍存在一種強烈意願，希望瞭解硅谷正在思考什麼。硅谷依然被視為全球創新中心。

一位頂級風投機構人士甚至告訴我，每當 Benchmark 或紅杉發佈新一期播客，他都會把它列為全公司必看的內容。

中國人對西方正在發生的一切瞭如指掌。我在 X 和 LinkedIn 上發佈的內容，通常幾個小時內就會被中國 AI 圈的主流媒體（新智元、機器之心或量子位）——翻譯。甚至連 X 評論區的留言，也會以截圖形式被翻譯出來。你可能自己都不知道，你已經在中國小有名氣了。

這種信息不對稱提升了他們的學習速度，最終可能幫助中國縮小與硅谷之間的差距。但至少目前，他們仍然仰望硅谷。

從整體上看，中國資本市場的成熟度相對較低，對創始人也嚴苛得多。這種環境可能會孕育出執行力更強、更兇悍的公司，使其有能力在全球市場擊敗競爭者；但巨大的壓力和個人責任，也可能刺激出更多泡沫和欺詐。

從首爾到特拉維夫，全球大多數科技中心都以硅谷為模板。中國卻在許多方面構成了另一個平行宇宙。理解中國如何為創新提供資金，是觀察中國如何走到今天、又將走向何方的一條有趣路徑。

要麼上市，要麼出局

在與許多機器人和人工智能公司創始人見面時，最令我意外的一件事是：他們幾乎都在計劃明年 IPO，而且已經開始全速衝刺。

這些公司沒有一家達到宇樹科技或月之暗面的規模——即便是後兩者，要在納斯達克上市恐怕也不容易——但所有人都告訴我，他們準備上市。

為什麼？因為他們別無選擇。在中國，很多初創公司上市，並不是因為它們已經具備上市條件，也不是因為市場時機足夠成熟，而是因為它們被迫上市。

最令美國創始人震驚的事實之一是，許多中國創始人簽署的投資協議都規定：他們必須在限定期限內，按照高於某一最低收益率的標準返還投資人的資本。期限有時是六至八年。如果做不到，公司甚至創始人個人都可能承擔回購和償還責任。

中國的有限合夥人和普通合夥人耐心更少，對結果的要求也更加直接。中文裡甚至有一個專門描述這種現象的說法：「明股實債」，也就是表面上是股權，實際上卻是債務。

很難想象，在一個創始人為創辦高風險企業而不得不承擔鉅額個人責任的生態中，創新究竟如何發生。賭注如此之高，誰還有勇氣創業？

但中國創始人確實願意押上一切。

這樣的激勵機制，塑造出了一批全球最精幹、最強悍的公司，也塑造了真正把自己全部投入公司的創始人。當它們無法在中國殘酷的競爭環境中賺到錢時，往往會選擇出海擴張，並迅速壓倒當地競爭對手。

他們不是斯坦福大學的大二學生，不會只是為了體驗一下，趁暑假參加一期 Y Combinator。對他們來說，這是一場要麼贏得一切、要麼失去一切的遊戲。

這也引出了兩個問題。

為什麼沒有併購退出？

為什麼退出方式一定得是 IPO？公司難道不能被收購，讓投資人通過併購收回資金嗎？

答案基本是否定的。

中國幾乎不存在真正成熟的併購市場，因此初創公司通常只能通過 IPO 退出，必須一路走到底。

中國公司的估值便宜，勞動力成本也低。大型公司與其收購一家初創企業，不如直接複製它的想法，而且很可能複製得更快。

中國公司通常還極具野心，並且習慣橫向擴張。一家智能手機公司可能同時生產跑車、開發企業軟件。這些因素共同降低了它們收購其他公司的意願。在那裡，也幾乎沒有通過「人才收購」給創業團隊提供軟著陸的機會。

不過，對中國創始人來說，一個相對有利的因素是，其 IPO 門檻總體低於納斯達克或紐約證券交易平臺。

這裡所說的門檻較低，不一定是指監管要求更寬鬆，而是公開市場對這些公司的接受程度更高，也就是投資者更願意買入這些公司的股票。

近年來，中國有不少科技公司幾乎沒有收入或客戶。按照當下美國科技市場的估值標準，它們的規模遠遠不夠，卻依然成功完成了 IPO。

當然，香港交易平臺目前正處於牛市。智譜作為為數不多的純大語言模型上市公司之一，股價也曾大幅上漲。但這些公司如果放在美國，恐怕無法完成上市。

一種解釋是，個人投資者在亞洲股票市場中的佔比更高。儘管如此，作為科技公司首選上市地的香港交易平臺，機構化程度仍然高於 A 股市場。

我們不知道亞洲的這輪牛市還能持續多久。當地許多機構投資者已經開始為一些最熱門行業可能出現的下跌做準備，希望在市場暴跌後以低價買入股票。

三類資本池

另一個問題是：為什麼創始人願意接受如此苛刻的條款？

風投之間的自由市場競爭，難道不應該像美國一樣，在 Founders Fund 和 a16z 等機構的推動下，逐漸變得更加創始人友好嗎？

這種變化確實正在發生。但中國風險投資生態仍然比美國年輕。更重要的是，中國創始人可以選擇的不同資本來源，背後對應著截然不同的激勵機制。

中國創始人通常可以獲得三類機構風險投資資本。

地方人民幣基金

這類基金往往由省級或市級政府資金支持，附帶的條件通常最為苛刻。它們經常要求企業在當地設立辦公室或工廠，以創造就業崗位、吸引人才。

中國人民幣基金的目標通常不只是獲得資本回報，還承擔著帶動有限合夥人所在地經濟發展的任務，其激勵機制與只關注投資收益的西方基金並不相同。

這些要求往往集中在創造就業和吸引人才上，而就業與人口流入又有助於穩定當地房地產市場。

既然如此，創始人為什麼還會接受這類資金？

原因是，如果你想進入人工智能、半導體和機器人等最熱門的領域，這些行業同時也是國家高度關注的產業。有時，只有人民幣基金可以投資，例如 DeepSeek。

本土美元基金

這類機構包括傳統的一線中國風投，例如紅杉中國、高瓴、真格基金、啟明創投和 IDG。啟明創投與美國 Matrix Partners 實際上已經沒有多少關係。其中許多機構同時管理美元基金和人民幣基金。

與第一類資本相比，這些基金通常對創始人更加友好。過去二十年裡，許多中國家喻戶曉的公司背後都有它們的支持。

這是中國創始人最希望獲得的資金來源，尤其是那些計劃走向全球市場的公司。順便說一句，從紅杉中國成立到後來與紅杉分拆之前，它一直是紅杉體系中投資表現最好的部分。

外國基金

最後一類是像我們這樣的純西方基金。

從歷史上看，許多西方基金曾經在中國賺得盆滿缽滿，例如 Coatue 和 Tiger Global。但現在，外國資本對中國公司的直接投資已經大幅減少。

Benchmark 對 Manus 的 B 輪投資是一個異常案例，也很可能是最後一筆類似交易。顯然，這筆交易後來引發的後果，進一步打擊了外國投資者的熱情。

當然，投資人總希望自己能夠逆向思考。也許，投資中國已經是市場上最後一個真正逆向的投資命題。

我曾經問過 Founders Fund 的一名成員，現在還有什麼投資方向稱得上逆向。他也承認，加密貨幣和國防科技都已經非常擁擠，中國可能是僅存的逆向命題。

FA 中介層

FA 的存在，也是中國風險投資行業的一項獨特特徵。

FA 是 Financial Advisor，即「財務顧問」的縮寫，但所有人都直接稱其為 FA。

他們並不是這個名稱可能讓人聯想到的財富管理機構，而是服務早期融資的投資銀行家，負責對項目進行包裝、營銷，並在初創公司與風投機構之間撮合交易。

整個融資生態中竟然存在如此龐大的一層中介，令我十分困惑。

風投機構實際上把項目搜尋和第一輪盡職調查外包給了 FA。FA 往往是創始人接觸資本的第一站。許多創始人也更願意與 FA 合作，讓他們幫助自己與精明強勢的風投機構談判。

但其中顯然存在利益衝突。

FA 不可能持續把經過逆向篩選、質量不佳的公司推給一家風投機構，否則就會失去這家機構的信任和准入資格。FA 通常會收取融資額的 2% 至 5% 作為佣金。在那個體系裡，這幾乎成了一種固定稅費。

我問過一位頂級投資人，為什麼風投機構會容許這種情況發生。依賴 FA，難道不會失去獨家項目來源帶來的超額收益，也無法比別人更早看到好項目嗎？他的回答是：這個行業就是這樣運轉的。

他們當然也會投資沒有 FA 參與的項目，但許多最優秀的項目，在最初幾輪融資中都會由 FA 主導協調。FA 甚至會提前設計整套融資接力方案：紅杉中國負責種子輪，高瓴負責 A 輪，兩家共同參與 B 輪。這樣，公司就能夠建立融資勢能，真正快速運轉起來。

隱形的關係網絡

中國的社會關係網絡既不公開，也很難被外界讀懂。這既是中國關係導向型文化的結果，又反過來不斷強化這種文化，深刻影響著日常商業活動的運轉方式。

中國是一個依靠「關係」運行的社會。

LinkedIn 從未真正進入中國市場，本土模仿者也沒有成功。你通常只能通過熟人介紹認識別人，退一步說，也只能加入規模較大的群聊。微信群人數上限是 500 人，相比之下，iMessage 群聊區區 32 人的上限簡直不值一提。

想象一下，沒有陌生郵件，沒有 LinkedIn 私信，也基本沒有任何主動外呼。這或許能在一定程度上解釋，為什麼中國從未真正發展出成熟的 B2B SaaS 產業。這種文化自然也塑造了風投機構與創始人的互動方式。一般來說，投資人不會直接私信一位創始人。

這也是 FA 得以存在的另一個原因：他們為封閉的關係網絡提供了「關係流動性」。

大多數中國人在網上和微信上都會保持某種匿名狀態。如果你添加一個人的微信，對方很可能使用動漫、卡通或風景圖片作為頭像，並以網名或化名作為用戶名。我甚至遇到過一些中國人，他們拒絕透露真實姓名，只願意使用暱稱，或者使用相對沒有私人屬性的英文名。

國家之手

最後一個因素，是國家所設定的發展方向和目標，也就是由國家規劃推動的產業政策。對於這種模式，西方的態度取決於你詢問的是國會山還是硅谷，又或者是其中的哪一個派別。

政府在中國創新生態中扮演著遠比西方更重要的角色。政府既是許多基金的主要有限合夥人，也會通過制定有吸引力的法規、提供稅收優惠和土地優惠，吸引初創企業落戶當地。政府還會通過明確希望某個行業發展起來，影響風投機構的投資方向。過去十年裡，最典型的例子就是中國本土半導體產業。

中國腦機接口產業提供了一個更生動、也更個人化的產業政策案例。

因為某地政府是腦機接口技術的鑑定支持者，我與其旗下投資機構的成員交流過，他們已經投資了這一領域的許多初創公司。他們解釋說，自己的首要目標是建立這一戰略產業，而不是追求風險投資回報。這有點像美國的 In-Q-Tel。