山寨幣做市黑箱：項目方如何用“借貸＋看漲期權”製造隱形拋壓？

作者：WuBlockchain

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：代幣經濟學裡「5% 分配給做市商」到底意味著什麼？是借還是賣？行權價多少？到期必須還幣嗎？這三個問題決定了一個山寨幣一整年的價格走勢，但散戶幾乎從未看到答案。Movement Labs 代幣協議的意外曝光，讓我們第一次看清這個黑匣子如何運作。

如果你和我一樣好奇過，代幣經濟學中「分配給做市商 5%」究竟意味著什麼，這篇文章值得一讀。這 5% 是借還是賣？行權價是多少？到期時必須歸還代幣，還是可以行使期權？這三個問題的答案可以決定一個山寨幣一整年的價格走勢，但散戶幾乎從未看到它們。

引言

2025 年春，Movement Labs 推出 MOVE 代幣幾個月後，發生了一件在加密領域既熟悉又不尋常的事。

說熟悉，是因為這個故事遵循了標準的山寨幣劇本：TGE 標誌著價格峰值，做市商被指控持續拋售，項目公開否認指控，而價格給出了最清晰的裁決。

不尋常之處在於，做市協議本身曝光了。聊天記錄、條款清單、做市商持倉、行權價和借入代幣數量，通過推特、調查報告和社區討論逐漸公開。行業第一次能夠通過一個具體項目，看清標準的 MM 借貸結構——「代幣借貸 + 看漲期權」協議——如何將本應是流動性服務的東西，變成上線後做市商零成本拋售的渠道。

回過頭看，MOVE 不是例外，而是常態。唯一的區別是有人洩露了協議。即使在預定解鎖之外，山寨幣常見的持續拋壓，很大程度上根植於同一類型的安排。但大多數時候，這些協議埋藏在 PDF 文件、加密 Signal 群組和只有項目方及其做市商知道的非正式理解中。

如果把過去十年加密市場的演變歸結為一個核心主題，那就是曾由小群體控制的能力——包括槓桿、做空和信息——通過鏈上協議逐漸轉移給散戶。永續合約打破了槓桿使用權的不對稱。Shortit 等協議正在打破做空權的不對稱。將 MM 借貸細節上鍊，將拆除最後一道壁壘：一級市場的信息不對稱。

一旦這三股力量匯聚，山寨幣市場將首次擁有可與傳統資本市場媲美的價格發現結構。

本文探討這三波民主化浪潮：它們如何出現、為何正在匯聚，以及一旦實現，山寨幣市場會是什麼樣子。

山寨幣價格發現的三重不對稱

山寨幣不是股票。這聽起來顯而易見，但山寨幣市場幾乎每個結構性問題，都源於一個被廣泛假設卻很少明說的事實：它有金融市場的外表，但幾乎沒有其底層框架。

一隻美股 IPO 必須通過 SEC 審查、承銷商定價、路演、鎖定期、上市後做市規則和內部人士拋售披露要求。每個階段都受公開且可執行的規則約束。散戶可能沒有和高盛坐在同一張桌子旁，但他們至少知道桌子的形狀：流通量大小、內部人士何時允許拋售、做市商是誰、是否有禁止裸賣空的限制。

山寨幣不同。從啟動到二級市場交易，幾乎所有最重要的變量都不需要強制披露。實際有效流通供應量、做市商身份和持倉、期權行權價和解鎖時間表——所有直接塑造價格預期的變量——通常對散戶隱藏。

這種結構性不透明長期在山寨幣市場產生了三層不對稱。

第一層是槓桿不對稱。在早期加密市場，尤其是 2017 年之前，現貨交易幾乎是唯一選擇。即使散戶的判斷正確，他們也只能通過無槓桿現貨倉位表達。相比之下，項目方、VC 和做市商可以通過場外借貸、衍生品交易臺和自營資本部署，將同樣的方向性押注放大許多倍。因此，即使公開市場中兩個參與者獲得相同信息，他們採取行動的能力也根本不平等。

第二層是方向不對稱。在永續合約之前，加密市場本質上是隻做多市場。BTC 和 ETH 的空頭頭寸可以通過現貨借貸勉強構建，但山寨幣幾乎不可能做空。這創造了一種奇特的均衡：幾乎每個市場參與者的邊際激勵都指向同一方向，即先把幣價推高再說。因為只有價格上漲才能產生回報，敘事、KOL、媒體報道和營銷預算都被激勵朝同一方向拉。山寨幣市場長期依賴敘事的很大一部分原因，源於它在結構上是單向市場。

第三層是信息不對稱。即使散戶獲得了槓桿和做空工具，他們仍不知道以什麼價格或何時行動。他們不知道實際有效流通供應量、借給做市商多少代幣、期權行權價，或做市商在不同價格水平下經濟理性的選擇。項目方知道，VC 知道，做市商知道。只有散戶被矇在鼓裡。

這三重不對稱共同創造了過去十年山寨幣市場最持久的權力結構：項目方、早期 VC 和做市商同時控制信息和工具。他們可以在每輪代幣傳遞給散戶之前重新定位，最終將價格風險轉移給缺乏平等獲取權的參與者。這是山寨幣市場設計中的問題，而不是某個項目特有的道德缺陷。

接下來也是過去十年加密領域最重要的結構性轉變之一：這三重不對稱如何開始瓦解。

永續合約：槓桿民主化

2016 年，BitMEX 在塞舌爾推出了當時看起來很奇怪的產品：永續合約，一種沒有到期日、使用資金費率跟蹤現貨價格的衍生品。

傳統金融中沒有這種發明的精確等價物。傳統期貨總有到期日，而這些日期決定了它們的對沖和套利結構。BitMEX 去掉了到期日，引入資金費率作為持倉成本。從工程角度看，這標準化了無限期槓桿頭寸，並使其可清算和可託管。

在此之前，想要槓桿的加密散戶只能在 CEX 上使用「保證金現貨交易」。實際上，這意味著從交易所借錢買代幣，流程繁瑣、成本不透明、清算機制原始。機構則以完全不同的方式運作，使用自營交易賬簿、場外借貸和跨交易所套利。槓桿早就是他們工具包的標準部分。

槓桿存在很久了。永續合約真正改變的是其可及性。BitMEX 提供高達 100 倍槓桿，允許任何有 USDT 的人開倉。幣安 2019 年入場後，將這一機制帶給全球散戶。交易界面簡化為兩個按鈕，做多和做空，保證金比率自動計算，清算隊列對所有人可見。

2021 年牛市為這一轉變提供了最終驗證：永續合約日交易量超過現貨交易量。加密領域價格發現的主要場所從現貨市場轉向永續合約。

這一轉變常被描述為「散戶被永續槓桿收割」。這一評估只對了一半。永續合約確實導致大量散戶在使用高槓杆時被清算，但它們也首次給了散戶一個工具，讓他們能在平等條件下與機構進行槓桿押注。在永續合約之前，即使散戶正確預測了市場方向，頭寸的最大規模也受限於可用於現貨交易的資金量。永續合約之後，交易者的持倉能力只受限於個人風險承受能力和保證金管理。

更頻繁的清算是槓桿民主化的代價。這是工具的固有特徵，不一定是缺陷。一個允許散戶和機構在同一張桌子上下注的市場，必須讓所有人承受同樣的風險結構。

但永續合約只解決了槓桿不對稱。即使能 100 倍槓桿，一個預期山寨幣下跌的散戶可能仍會發現沒有合適的工具。大多數山寨幣沒有永續合約。即使有，流動性往往稀薄到資金費用會吃掉回報。永續合約解決了主要加密貨幣的槓桿和方向不對稱，但留下兩層未解決的問題：山寨幣的方向不對稱和所有代幣的信息不對稱。

這些是下一個十年必須解決的問題。

做空權：方向暴露民主化

如果你在 2023 年認為某個山寨幣會下跌——也許是上線即巔峰的 L1、估值脫離基本面的 GameFi 代幣，或敘事耗盡的 AI 代理代幣——你會遇到一個尷尬現實：幾乎沒辦法做空它。

CEX 上的永續合約只覆蓋少數主要加密貨幣。市值排名前 50 之外的大多數山寨幣，要麼沒有衍生品，要麼只有一個流動性極差的合約。訂單簿可能稀薄到幾萬美元的交易就能讓價格移動 5%。資金費率可能對空頭持續為正，意味著交易者每 8 小時要支付「做空稅」，而清算閾值對持倉者極不利。因此，即使市場判斷正確，流動性約束也會侵蝕交易者的行動能力，使做空在數學上不具吸引力。

通過現貨借貸做空對山寨幣幾乎不存在。沒有 CEX 願意為長尾代幣維持借貸市場，因為流動性不足且對出借人風險太高。

這在山寨幣市場創造了一個長期結構性問題：它是隻做多市場。

只做多市場產生一組特定的均衡效應。所有市場參與者的邊際激勵指向同一方向。項目方希望價格上漲。VC 希望價格上漲。MM 希望價格上漲，至少在行使期權之前。KOL 希望價格上漲。媒體希望價格上漲。二級市場散戶希望價格上漲。當市場中所有人只能在價格上漲時獲利，敘事、流量、營銷和社區運營都聚焦於一個問題：如何把價格再推高一點？這是激勵結構問題，不需要框定為道德問題。

更深層的後果是，當沒人能押注下跌時，負面信息永遠無法被定價進市場。有效市場需要悲觀者和樂觀者在同一價格上對賭，這個價格才能接近公允價值。過去十年大部分時間，只有樂觀者能在山寨幣市場下注。悲觀者唯一的選擇是不買，而不買不會在價格中留下信號。

這就是 @youcanshortit 等鏈上做空協議試圖解決的問題：允許任何散戶在任何時間以透明定價的成本做空任何代幣。核心機制可以簡化如下。協議維護一個借貸池，允許任何代幣持有者將代幣借給做空者。做空者支付由池中供需決定的透明利率，而不是 CEX 黑箱。賣出借入代幣所得的穩定幣留在協議中作為抵押品。如果代幣價格上漲，頭寸被清算。如果下跌，做空者獲利。

在傳統金融中，這種機制被稱為證券借貸，一個只對機構開放的專業市場。在加密領域，它必須在鏈上運作並對散戶開放，因為沒有 CEX 願意為長尾代幣提供這項服務。對他們來說這在經濟上根本說不通。

民主化做空權利的價值容易被誤解。大多數人認為，這只是讓散戶能夠押注價格下跌並從崩盤中獲利。這只是冰山一角。做空在數學上一直很困難，風險也不對稱，所以即使有了工具，大多數散戶可能仍然無法盈利。它真正改變的是更深層的東西。一旦代幣可以被做空，過度樂觀的敘事會被做空者檢驗，過度悲觀的敘事會被空頭回補檢驗。山寨幣市場開始呈現雙向辯論的形態。

但即使有了雙向持倉工具，散戶仍然面臨一個根本問題：他們不知道該在什麼價格、什麼時候做空。決定山寨幣中短期供應的最重要變量，即做市商持倉和期權行權價，對他們來說仍然不可見。

這是第三種不對稱，也是真正的最後一公里。

將做市商借貸信息上鍊：信息民主化

A. 做市商借貸的標準結構

要理解為什麼做市商借貸是山寨幣信息不對稱的核心，首先需要了解其標準結構。即使是在加密貨幣領域待了多年的散戶，可能聽過「做市商」這個詞，卻從未見過真正的做市商協議長什麼樣。

山寨幣項目與做市商之間的協議幾乎總是遵循同一個模板：借貸 + 看漲期權。

TGE 前不久，項目以「借貸」形式向做市商提供一定數量的代幣，通常相當於流通供應量的 1% 至 5%。從會計角度看，「借貸」這個詞很重要。項目沒有「出售」代幣，所以不需要披露任何銷售收入。在代幣經濟學文檔中，這些代幣仍被歸類為「做市商分配」或「流動性儲備」。協議通常持續 12 至 24 個月。到期時，做市商有兩個選擇：歸還相同數量的代幣，或按預定行權價購買。用金融術語說，這種買或不買的選擇就是歐式看漲期權。行權價通常設定為比 TGE 價格高 25% 至 100%。

協議可能還包括利潤分成安排、保底條款和做市義務，但借貸 + 看漲期權是底層框架。

這種結構對雙方都極具吸引力。項目獲得了即時的二級市場流動性，而不用直接出售代幣。從會計角度看沒有銷售，代幣經濟學敘事保持乾淨。做市商的處境更加有利。它無需預付成本就獲得了大量庫存，獲得了上漲期權，幾乎不承擔下跌風險。如果價格跌破 TGE 價格，做市商只需歸還代幣，無需確認減值損失。激勵是不對稱的。項目承擔機會成本，因為如果代幣價格上漲且做市商行權，項目就失去了以更高價格出售這些代幣的機會。做市商獲得所有上漲收益，幾乎不承擔任何下跌風險。這就是為什麼做市成為過去幾年加密貨幣領域最賺錢的生意之一，儘管幾乎沒有散戶理解這門生意的實際結構。

B. 這種結構如何系統性地驅動砸盤

一旦理解了協議結構，就能明白為什麼許多山寨幣即使在代幣解鎖之外也面臨持續拋壓。關鍵是要研究做市商在不同價格區間的理性選擇。

當價格遠低於行權價時，做市商行權的概率接近零。當市場價格已經跌到 0.50 美元時，它不會以 2 美元的行權價購買代幣。在這種情況下，借來的代幣對做市商沒有長期所有權價值，因為最終必須歸還。理性選擇是在歸還前賣出，在更低價格買回，鎖定價差。每一輪「高賣低買」都讓做市商用項目借給它的代幣產生利潤。任何不受利潤分成約束的部分都成為做市商的純利潤。

隨著價格接近行權價，激勵變得更加複雜。如果價格漲過行權價，做市商到期時需要以行權價購買借來的代幣。價格上漲對做市商有利，但行權仍有成本。理性做法是提前賣出作為對沖，部分抵消潛在的行權義務。從市場角度看，這在行權價附近創造了一堵隱形供應牆，進而壓制突破該水平的嘗試。

這兩種機制共同產生了山寨幣市場最常見但最難解釋的現象之一：在代幣解鎖之外持續且看似不規律的拋壓。散戶看到價格下跌，卻找不到任何能解釋的解鎖事件。這是因為拋壓不是來自項目或其 VC，而是來自持有項目「借出」代幣的做市商。在代幣經濟學文檔中，這些代幣被歸類為「流動性儲備」。但從交易角度看，它們實際上已經在流通併產生持續拋壓。

這就是所謂「控盤」的結構基礎。當一個代幣的價格似乎被精確控制在某個區間內，每次上漲都反覆觸及天花板，每次下跌總能找到買家，背後很可能有期權驅動的做市商行為模型在運作。散戶只是看不到它的參數。

圖：砸盤機制示意——做市商在遠低於行權價時「高賣低買」、接近行權價時預設拋售，形成解鎖外的持續隱形賣壓。來源：WuBlockchain

C. 應該披露哪些鏈上信息？

如果做市商借貸被認為是山寨幣市場最重要的黑箱變量，下一個問題是應該披露什麼信息。

不是每個細節都需要公開。做市商的報價算法和風險管理參數是其 alpha 的一部分，把它們上鍊會破壞其商業模式。應該披露的是直接影響散戶價格預期的最小信息集，同時不暴露做市商的專有算法：借出的代幣數量和相關錢包地址、合約期限、行權價、解鎖和還款時間表、利潤分成機制，以及任何保底條款和違約條款。

這六個字段加在一起，為散戶提供了足夠的信息，讓他們能用標準金融分析推斷做市商在不同價格區間的理性反應，將當前的黑箱轉化為可建模的供應曲線。做市商的具體交易行為構成其 alpha，不需要披露。應該披露的是該行為背後的激勵參數。

圖：應上鍊披露的六大字段——借貸數量與地址、合約期限、行權價、解鎖與償還計劃、利潤分成、保底與違約條款。來源：WuBlockchain

技術實現並不複雜。一個標準化模式、一個要求每筆代幣借貸都記錄在鏈上註冊表的合約，以及一個分析師可以查詢的索引服務，都可以用幾百行 EVM 代碼構建。真正的挑戰從來不是技術，而是激勵：如何說服項目和做市商將這些信息上鍊。這是下一節要討論的問題。

D. 披露後山寨幣生態會發生什麼？

如果這種披露成為現實，山寨幣市場會立即發生幾個變化。

拋壓結構將變得可讀。代幣經濟學文檔中報告的「流通供應量」將首次與借給做市商的代幣數量分離。散戶將能夠直接計算：

報告的流通供應量 + 借給做市商的代幣 = 實際可售供應量

一旦行權價公開，行權價附近的價格波動將被市場提前定價。行權價將成為山寨幣技術分析中的新關鍵位，類似股市中的「機構成本基礎」，但更精確，因為它寫在合約裡。結合 Shortit 等做空工具，散戶將首次能夠圍繞行權價構建對稱持倉。

問責將變得可執行。今天，當代幣大跌時，項目可以聲稱這是「市場行為」，做市商可以聲稱這是「被動對沖」。披露後，做市商錢包的每筆流出都對應一份公開合約，任何砸盤都可以歸因到具體的項目 - 做市商配對。聲譽成本將首次進入做市商的決策函數。項目也將不能再同時說「團隊沒有拋壓」和「我們在跟頂級做市商合作」。披露後，他們必須二選一。

最重要的二階效應將是「透明度溢價」。一旦一些項目開始主動披露，那些不披露的將被假定為最壞情況，有點像儲備證明。散戶會假定這些項目借出了大量代幣，設定了低行權價，提供了慷慨的保底，並相應折價估值。因此披露將從成本轉變為信號，從自我約束轉變為獲得估值溢價的工具。這是讓任何披露機制可持續的內生激勵。它不是由合規壓力驅動，而是由市場定價壓力驅動。

當然，以上描述的都是理想情景。實際上，實施會極其困難。

三股力量匯聚後的山寨幣市場

槓桿、方向和信息。前面章節討論的三種不對稱，在過去十年被三種不同類型的協議解決。當這三波民主化放在一起考慮時，一個新的市場結構開始浮現。

圖：槓桿、做空、信息三波民主化匯聚後的新山寨幣市場結構，價格發現從「敘事 + 流動性」轉向「信息 + 預期」。來源：WuBlockchain

槓桿民主化讓散戶在正確判斷市場方向時能放大押注。做空民主化讓他們在預期價格下跌時能持倉。信息民主化讓他們首次知道該在什麼價格、什麼時間下注。只有三者齊備，散戶才終於有了一套完整的工具，能與機構在同一張桌子上競爭。

一旦三種工具到位，價格發現機制本身也開始改變。

山寨幣價格發現長期由兩個因素主導：敘事，即誰的故事能吸引最多注意力；流動性，即誰能部署最多資金把價格推到特定水平。在這三波民主化之前，兩者始終通過項目、VC 和做市商之間的協調控制。散戶永遠是敘事的接收者和流動性的提供者。前者決定他們買什麼，後者決定別人什麼時候砸盤給他們。

一旦這三種不對稱被打破，價格發現的核心驅動力從「敘事 + 流動性」轉向「信息 + 預期」。散戶不再只看到 KOL 喊單和 K 線圖，還能看到可讀的做市商合約披露、透明的借幣池，以及一套可建模的期權行權價。敘事將繼續存在，但不再能單獨驅動價格。信息會立即給這些敘事製造的泡沫定價。

需要注意的是，這不會消除項目與做市商之間的協調空間。老練的玩家會繼續找到新策略，比如將期權結構拆分到鏈下子協議，通過多腿衍生品分散行權價，或用 DAO 治理代幣替代直接的代幣借貸。每次披露規則演進都會創造新的規避方法。這在任何金融市場都很正常。

但這種協調的邊際成本將顯著上升。今天，項目和做市商設計一份損害散戶的合約，邊際成本接近零，因為沒人能看到。披露後，市場會識別並給任何過度激進的條款定價。合約設計本身將成為公開博弈。串謀不會消失，但回報會大幅下降。

更重要的二階效應是，市場參與者的構成將被洗牌。

引言中討論的 MOVE 就是一個具體例子。但類似項目在過去三年佔了山寨幣市場新供應的大部分。它們的核心商業模式是「低流通 + 高 FDV + 激進做市 + 敘事驅動的拉盤」。在披露機制下，它們會立即按實際供應曲線重新定價，消除其存在的經濟基礎。這些代幣退出將顯著降低山寨幣市場的整體估值基線。

有真實需求、願意主動披露並採用鏈上做市的項目將獲得估值溢價、更穩定的散戶持有者基礎，以及更長的市場生命週期。這樣的項目今天很少，但披露機制會在二級市場為它們創造正反饋，使其數量指數級增長。

一種新型參與者也會出現：鏈上做市協議本身。一旦做市安排的所有關鍵參數都必須記錄在鏈上，做市商角色就會部分協議化。完全由智能合約驅動的「算法做市商」將會出現。項目會根據公開模式配置參數，而合約會自動執行做市和代幣償還，移除了 GSR 和 Wintermute 等公司代表的中介層。做市業務將從「關係驅動 + 信息不對稱」轉向「協議驅動 + 標準化」，最終重塑山寨幣做市行業的產業結構。