SEC 盯上 259 億美元 DeFi 市場：監管目標不是代碼，而是替用戶做決策的人

作者：Tiger Research

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：SEC 委員 Hester Peirce 一份聲明，讓鏈上金庫和策展人成了監管焦點。如果法律邏輯全面鋪開，受影響的不只是金庫，而是所有替用戶做投資決策的 DeFi 產品——這個市場鎖倉量高達 259 億美元。監管不會打擊代碼，但會精準打擊代碼背後做決策的人。

關鍵要點

如果法律推理被廣泛適用，影響範圍將超越金庫和策展人，擴展到所有全權委託型產品，這一市場總鎖倉量約 259 億美元。

SEC 不會針對其管轄範圍之外的代碼。它針對的是對代碼行使決策權的具體操作者。

包括 Steakhouse Financial 和 Maple Finance 在內的合規導向型 DeFi 團隊，早就在為這類監管關注做準備。

歷史先例表明，只有兩種結果經得起時間考驗：根據現行證券法完成全面註冊，或通過立法創設新的豁免條款。

市場參與者目前能採取的應對措施，充其量只是過渡方案。只有資本充足、能夠建立事後合規基礎設施的策展人才能保住市場地位。資源不足的小型策展人將被淘汰。

SEC 盯的是決策權，不是代碼

2026 年 7 月 22 日，SEC 委員 Hester Peirce 發表聲明《Headstands and Summervaults》，主張可以根據現行證券法，將 Howey 測試（1946 年最高法院確立的法律標準）應用於鏈上金庫和借貸策略。

Howey 測試評估的是資金如何被募集和管理的經濟實質。它不需要新立法或監管規則制定就能適用。這是一種基於事實的標準，無論技術形式如何，都能持續應用於新型金融工具。鏈上金庫或去中心化借貸策略，無論區塊鏈架構多麼複雜，只要其結構滿足測試的三項核心標準，就可能被認定為證券法下的投資合同。當三項全部滿足時，該產品就被歸類為證券。

這份聲明不具備直接執法效力，因為它只代表單個委員的觀點。但這是 SEC 加密貨幣特別工作組正在形成的監管框架首次被映射到具體產品上，已經引發相關市場參與者的擔憂。金庫基礎設施協議 Morpho 的代幣 MORPHO 在聲明發布後立即下跌約 5%。

如果這套法律推理被付諸實踐，監管目標幾乎肯定不會是驅動金庫的智能合約。而是風險策展人以及那些對資產如何配置擁有實際決策權的 DeFi 參與者。Morpho 搭建的金庫基礎設施是資產管理的技術工具。沒有控制方的代碼本身不是監管制裁的天然對象。

為什麼策展人成了目標

策展人決定金庫中多少資本被配置到哪裡，以及這些資本暴露在什麼風險水平下。從這個意義上說，他們對存款人的資產擁有真正的決策權。金庫本身只是策展人管理這些資產的工具。大多數金庫都是作為智能合約部署的，沒有管理員密鑰或升級權限，這意味著即使是最初的部署者也無法停止其運行或更改其邏輯。

金融監管歷來的前提是，存在一個可識別的法律實體，能夠接收傳票、被凍結資產或遵守禁令。沒有控制方的不可變代碼沒有這樣的管理者。

監管後果是，執法注意力從代碼轉向了決策權。早前涉及 Tornado Cash 和 Uniswap Labs 的案件說明了這一模式。

Tornado Cash 案件的核心是不可變代碼是否構成可制裁的財產。Uniswap Labs 案件問的是運營非託管界面的公司是否實質上充當了未註冊的經紀人或交易所。兩個案件都聚焦於代碼的法律地位和運行服務的行為。都沒有觸及投資決策權作為證券責任依據的問題。

這次不同。關鍵問題不再是誰構建了協議，而是誰選擇存款人的資本暴露在哪些資產上，每個市場分配多少，以及如何調整利率條件和抵押品參數來影響收益。假設一個策展人從更廣泛的市場中選擇特定借貸市場，在風險上升時撤出資本，並將權重轉向更高收益的市場。存款人把資本交給該策展人，是因為信任其判斷，而不是信任底層智能合約。收益和損失直接來自策展人的決策。這種代表存款人行使的專業決策模式，正是 Howey 測試所識別的投資合同的定義特徵——"從他人努力中獲得利潤的預期"。

策展人是鏈上金庫生態系統中最明確行使這種決策權的一方。這就是它處於監管框架中心的原因。

哪些類別會被納入範圍

如果這套法律推理被廣泛適用，影響範圍不會止於風險策展人。SEC 的分析重點是誰在代表用戶做投資決策。

流動性再質押運營方決定哪些驗證者或主動驗證服務（AVS）獲得資產配置。收益聚合器比較借貸和流動性市場的收益與風險，並相應地轉移資本。鏈上資產配置服務隨時間調整持倉和權重。當特定團隊或運營方持續做出資產選擇和重新配置的決策時，其功能與策展人在實質上相似。

因此，相關範圍比金庫產品類別本身更廣。任何具體服務是否屬於這一範圍，取決於在該服務中，誰在選擇資產、改變配置、控制損失敞口。按這一標準跨類別彙總潛在敞口，總鎖倉量約為 259 億美元。

法律標準不太可能在所有這些參與者之間統一適用。其強度將隨所涉決策權的結構而變化。

風險最高、監管審查最嚴格的，是決策權以存款人無法實時在鏈上驗證的不透明方式行使的結構，例如鏈下委託和無足額抵押借貸。

中等風險的是標準金庫策展人和流動性再質押結構，它們行使配置決策權，但資本流動在鏈上透明記錄，並受時間鎖和監護人角色等治理機制約束。

風險較低、最接近合規的是沒有控制方的不可變協議部署，以及已根據證券法註冊的金融產品。

最能準確評估自身法律風險的是運營方自己。這就是為什麼策展人和相鄰市場參與者在委員聲明發布之前，就已經開始制定定製化應對措施，包括投資者資格限制、第三方合規安排和正式的私募豁免。

降低監管風險的四種設計思路

迄今為止制定的應對措施並未解決根本的法律問題。它們主要聚焦於降低監管適用的概率，以及限制運營實體的法律責任。

兩個分析維度區分了這些方法：是否獲得了公認的法律豁免，以及實際資產配置權是否發生了變化。按這些標準衡量，市場目前的應對方式分為四類。

直接投資者資格審查：提前驗證並限制僅向合格投資者銷售。

建立受監管的分銷渠道：通過已完成用戶 KYC 的交易所或受監管實體進行分銷。

抵押品層面白名單：通過與資產發行方協調來控制允許的抵押品資產。

結構性分離許可制借貸和無需許可的收益代幣：將機構借貸執行與零售可訪問的收益敞口拆分。

4.1 投資者資格審查：Grove 和 GLDY

降低監管風險最直接的方式是在接受任何資本之前控制投資者資格。

Steakhouse Financial 於 2025 年 6 月推出 Grove，作為僅限機構的鏈上資本配置渠道。訪問權限僅限於通過提前資格篩選的機構 RWA 投資者。

Orca 於 2026 年 5 月與 Streamex Corp（納斯達克：STEX）合作，僅向合格投資者開放 GLDY 資金池。GLDY 是由實物黃金儲備支持的收益型代幣化證券，明確根據美國證券法 D 條例 506(c) 規則（私募豁免）發行。投資者賬戶初始時鏈上轉賬被凍結，只有在通過 Streamex 的 KYC 和合格投資者驗證後才解鎖。

兩種方法都針對機構和合格投資者，為使用私募豁免而非全面公開註冊建立了邏輯依據。

然而，投資者資格認定並不能消除產品在 Howey 測試下作為投資合同的定性。合格投資者身份更直接地關係到分發路徑，而非是否存在證券這一根本問題。這是當前法律框架下的實用風險管理方法，而非法律性質的根本改變。

策展人在金庫內選擇資產和設定配置權重的核心功能保持不變，這正是這些准入控制無法解決的結構性限制。

4.2 現有 KYC 和合規基礎設施：Sentora

Sentora 沒有構建自己的資格框架，而是將現有基於 KYC 的分發渠道與受監管資產發行基礎設施相結合。

Kraken 的 DeFi Earn 產品是最清晰的例子。Veda 提供金庫基礎設施；Chaos Labs 管理 Balanced 和 Boosted 金庫；Sentora 擔任 Advanced 金庫的風險管理者，監督跨鏈上協議的資本配置並管理風險和流動性。

這種安排後來被更廣泛採用。Coinbase 結合 Morpho 和 Steakhouse Financial，通過 Prime 和 High Yield 金庫推出 USDC 借貸。Binance 將其用戶連接到由 Steakhouse 和 Gauntlet 管理的 Morpho 金庫。

交易所層面的 KYC 確認用戶身份，發行方合規框架支持儲備和贖回結構。兩者都不涉及誰在決定哪些資產和市場獲得多少資本。外部合規基礎設施降低了資產和分發層面的風險，但不能吸收做出配置決策的風險管理者的監管風險或法律責任。

圖：Sentora 藉助現有 KYC 與合規基礎設施的結構——用戶經 CeFi 交易所（Coinbase/Kraken/Binance）進入，由 Steakhouse/Sentora/Gauntlet 等風險策展人管理，最終部署至 Morpho 等借貸池。來源：Tiger Research

4.3 資產層面白名單：Aave Horizon

Aave 於 2025 年 8 月推出 Aave Horizon，這是一個機構 RWA 借貸市場。該產品在結構上與核心協議分離，按照機構資產管理所需的規格設計。

Aave Horizon 的獨特設計選擇是與資產發行方共享允許抵押品的控制權，而非直接在分發階段限制用戶訪問。代幣化抵押資產的白名單由發行方自己管理：Circle、Ripple、Superstate 和 Centrifuge（包括 Janus Henderson 產品）。協議本身對任何持有白名單資產的錢包保持無需許可。

控制的核心不是誰訪問市場，而是哪些資產符合條件。風險參數遵循 LlamaRisk 的建議，抵押品估值由 Chainlink 實時驗證的 NAV 數據支持。Aave Horizon 建立在現有 Aave 借貸基礎設施之上，而非構建新鏈或獨立協議。

與資產發行方共享驗證責任並不能消除 Aave Horizon 對其風險參數決策的法律和運營責任。

圖：Aave Horizon Pool 運營結構——代幣化國債、股票、私募信貸等 RWA 作為抵押品進入共享穩定幣池，由發行方管理白名單，LlamaRisk 負責風險參數，Chainlink NAV 提供價格數據。來源：Tiger Research

4.4 許可借貸與無需許可收益率的結構性分離：Maple Finance

2024 年 4 月，Maple Finance 將其整個平臺轉換為白名單結構。所有貸款現在都完全超額抵押，Maple Direct（其內部信貸團隊）直接進行借款人盡調、持續監控和追加保證金。訪問僅限於經批准的機構借款人和貸款人。

Maple 設計最值得注意的方面是許可借貸操作與無需許可收益率訪問之間的分離。2024 年，Maple 推出 Syrup 協議，散戶用戶可以在無需 KYC 的情況下存入 USDC 並獲得 SyrupUSDC。這些存款流入 Maple Direct 已經與其合格借款人管理的同一機構借貸池。借貸本身在嚴格的機構合規下運作。借貸產生的收益權被打包成無需許可的代幣，向任何用戶開放。

這種結構重新定位了監管風險而非消除它。Maple Direct 的盡調和管理自由裁量權（包括借款人選擇、抵押條款和追加保證金）保持不變。機構借貸回報傳遞給 SyrupUSDC 持有者的安排，產生了該代幣是否構成 Howey 測試下投資合同的新問題，以及單獨的分發責任。

許可借貸與無需許可收益率的結構性分離是對監管審查落點的刻意重新定位。它不改變管理資本的實體的法律責任或產品的根本性質。

圖：Maple 的許可借貸與無需許可收益代幣分離結構——零售用戶通過 Syrup 存入 USDC 獲得 SyrupUSDC，Maple Direct 對機構借款人進行盡調、監控與追加保證金。來源：Tiger Research

上述案例涉及不同的監管接觸點，但存在共同侷限。它們是運營防禦結構，旨在通過分離投資者、資產和分發渠道來管理監管風險。它們不是消除法律風險的最終解決方案。

根據前文引入的兩個分析維度：

一種方法獲得了明確的法律豁免：Orca/GLDY 結構，直接適用 D 條例第 506(c) 條。

其餘方法管理和限制監管風險：Grove、Sentora、Aave Horizon 和 Maple Finance，通過機構資格限制、第三方合規基礎設施和抵押品白名單的組合。

限制分發和篩選資格並不能解決策展人或協議的自由裁量資產選擇和配置決策所附帶的潛在法律責任。

5. 歷史顯示什麼有效

鏈上資產管理市場的未來將不由代碼的表面外觀決定，而由建立的機構框架決定，這些框架管理自由裁量權範圍、披露透明度和法律責任分配。

上文考察的措施降低了即時監管風險，並提供了使用現有私募豁免的空間。它們沒有回答管理策展人配置決策的標準以及損失發生時誰承擔責任這些根本問題。

歷史記錄在一點上是一致的：僅靠准入限制並未產生持久的機構化。

1920 年代和 1930 年代的封閉式基金中，"盲池"結構被廣泛濫用，管理者不披露其投資目標。1940 年投資公司法解決這一問題不是通過限制准入，而是通過將資產管理功能本身機構化。

2008 年，當 SEC 認定 LendingClub 的點對點貸款票據是證券時，該公司暫停新註冊並重組為與其貸款掛鉤的 SEC 註冊票據發行人，最終於 2014 年公開上市。

2012 年，眾籌行業對降低融資限制的需求導致了 JOBS 法案和眾籌監管法規的創建。

這三個案例的共同點是，它們沒有止步於限制投資者准入。它們確立了產品的法律性質、運營實體的義務、所需披露範圍和損失分配。新金融工具的可持續增長要求市場參與者能夠提前預測其權利和法律責任。

鏈上金庫和 DeFi 市場面臨同樣的機構化挑戰。可用路徑包括：

根據現有證券法完全註冊。

針對合格投資者的私募豁免。

完全消除自由裁量權的不可變協議設計。

針對鏈上金融的新監管豁免，如 Ava Labs 和 Solana Policy Institute 向 SEC 提出的建議。

無論選擇哪條路徑，核心任務都是一樣的：確立誰做投資決策、需要哪些披露，以及當結果不利時責任歸於何處。

6. 合規成本作為新的准入門檻

最終決定鏈上資產管理市場競爭地位的因素是結構性吸收合規成本的能力和展示法律問責的能力。

因為監管者無法直接控制代碼，讓人類行為者對其行使的自由裁量權承擔法律責任的框架只會變得更加清晰。無論一家公司在過渡期的定位有多有效，正式註冊或明確豁免框架最終都將要求每個運營者展示其管理結構的法律基礎和責任邊界。屆時，合規義務（包括 KYC 基礎設施、法律審查、鏈上資產估值、定製機構合同和損失吸收結構）將不再是行政開支。它們將成為需要持續資本投資的獨立成本項目。

這些合規成本的內部化將推動策展人市場的重大重新排序。擁有資本、運營規模和既定機構關係的大型策展人將能夠有效分攤合規成本並鞏固其市場地位。缺乏資本建立獨立基礎設施的小型策展人將面臨承擔不成比例成本和接受整合進更大受監管協議或分發渠道之間的選擇。

過渡策略所獲得的寬限期的真正價值將由這期間建立的東西決定。那些利用這段時間設計正式註冊路徑、識別可行豁免並提前建立清晰責任結構的人將發現，監管要求成為競爭優勢而非障礙。對於那些推遲的人，不斷上升的合規成本將侵蝕盈利能力，並最終阻止市場參與。