147 萬億 vs 70 億：鏈上「風險管理者」崛起，DeFi 資產管理新時代或將開啟

撰文：Tiger Research

編譯：AididiaoJP，Foresight News

DeFi 借貸的權重正在從協議轉移到擁有選擇權的風險管理者。進入市場歸結為一個選擇：借用這種判斷力、提供這種判斷力，還是自己擁有它。

關鍵要點

• DeFi 中正在出現資產管理人角色，協議和治理決定一切的時代已經結束。
• 市場仍處於早期，但資本和分發渠道已開始向頭部管理人集中，他們的過往記錄正在成為機構基準。
• 進入路徑有三種：分發（風險管理者作為後端）、供給（將資產上鍊）、運營（成為風險管理者）。
• 所選擇的路徑決定了獲得的控制權、所需的能力以及承擔的風險。
• 核心問題不是是否進入 DeFi，而是將哪些判斷權委託出去，哪些自己保留。

1. 風險管理者：鏈上資產管理專家

正如傳統金融長期將判斷與執行分離一樣，加密市場也已成熟到每個職能由專業玩家負責的程度。傳統金融的職責劃分如下：

• 資產管理人：基金的「大腦」，制定策略並向託管人發出具體指令。
• 託管人：持有資產、按照管理人的指令執行投資並進行監督。
• 分銷商：向投資者分銷基金產品並募集資金。

加密市場也有各自對應的角色。DeFi 最初設計為完全依賴智能合約代碼，但隨著時間推移，人們逐漸意識到僅靠代碼無法完全控制鏈上風險。

為了安全運行鏈上借貸，一類專門評估和協調複雜風險的專業人士應運而生，他們被稱為風險管理者，並在鏈上生態中實際承擔了資產管理人的角色。

2. 早期 DeFi 沒有專業人士

早期 DeFi 協議如 Aave 和 Compound 將借貸基礎設施和風險標準捆綁在單一結構中。當時風險管理者雖然存在，但由於所有資產都在一個巨型資金池中，他們的角色停留在系統層面的「風險管理者」，負責調整協議的整體風險參數。隨著高波動資產流入，單一資金池設計意味著一個不良資產可能將損失蔓延至整個系統，必須有人管理這種傳染風險。

這種情況隨著 Morpho 的出現而改變，它將抵押資產和借貸條款拆分為獨立市場。用多金庫結構取代單一巨型資金池後，資產管理策略實現了模塊化，風險管理者的角色也徹底轉變。他們不再是在單一協議固定框架內被動管理風險，而是外部專業人士能夠按照自己的標準設計和運營獨立借貸金庫。

隨著基礎設施和風險判斷完全分離，風險管理者從系統級風險管理者進化成了加密市場的「資產管理人」，積極運營多個金庫。

3. 當前市場領導者

截至 2026 年 5 月，風險管理者市場管理資產規模約 70 億美元，前三名團隊佔據其中 70%。該市場 2025 年才真正走進機構市場，但資本已快速集中，這表明資本正在追隨擁有可靠過往記錄的團隊，三家頭部團隊通過不同路徑登頂：

• SteakhouseFi：保守型風險管理者，引領高等級真實世界資產（RWA，如美國國債）的採用。作為 Coinbase 借貸服務的後端，打開了分發渠道，目前 AUM 排名第一（2026 年 2 月為 15.3 億美元）。除了 AUM，該團隊還設定了哪些真實世界資產可作為合法 DeFi 抵押品的行業標準。
• SentoraHQ：依託 AI 風險模型和機構級數據基礎設施的團隊。作為 Kraken 的後端，已獲得機構資本管道，AUM 排名第二（13.4 億美元）。贏得了連接交易所與機構客戶的渠道。
• Gauntlet：最初是一家鏈上量化分析公司，負責模擬風險參數。2025 年 10 月，當其一個資金池湧入 7.75 億美元時，該團隊在 10 天內將崩盤的 APY 恢復正常，證明了自身能力。AUM 排名第三（12.9 億美元）。被公認為應對大額資金流入的風險防禦和危機響應最強的團隊。

在這個階段，風險管理者市場已不再是簡單的 TVL 競賽，而是率先確立標準的競爭：抵押品標準、分發渠道和風險響應能力。

4. 傳統資產管理 vs DeFi 風險管理者

隨著 Morpho 將市場碎片化，每種抵押品類型都需要專業人士做出判斷。Steakhouse 等專業風險團隊作為 DeFi 風險管理者進入市場。通過這一轉變，DeFi 開始接近傳統資產管理流程。

從上到下閱讀圖表，可以看到當今 DeFi 基礎設施如何在鏈上覆制傳統金融的勞動分工：

• 資本募集與分發（頂部）：機構投資者作為資本來源位於頂端。他們的大額資金池通過主流 CeFi 交易所和平臺流入鏈上生態，這些平臺承擔了 TradFi 分銷商（經紀商）的角色。
• 策略設計與風險控制（中間）：下方是 DeFi 風險管理者，他們決定流入資本的管理方式。類似於傳統資產管理人的投資組合經理（PM）和風險委員會，他們設定資產准入標準和限額，並設計整體投資策略。
• 產品組裝與託管（底部）：風險管理者的策略通過下方的金庫基礎設施成為可投資的鏈上產品。最底層是借貸協議原語，以代碼形式持有資產並執行結算，取代了 TradFi 的託管和交易基礎設施。

從資本募集到管理再到託管，整個流程如今已鏡像傳統金融的勞動分工。對於傳統的 TradFi 機構而言，鏈上借貸不再是陌生領域，而是一個它們熟悉的結構化市場，進入機會自然出現。

5. 類 TradFi 產業：機會在哪裡？

隨著鏈上借貸基礎設施採用類似 TradFi 資產管理的勞動分工，機構進入的大門已經打開。但並非每一層都有相同的進入門檻。

• 分發層：面向客戶的終端市場，已高度飽和，TradFi 機構在此正面競爭效率低下。
• 管理層：完全由金融專業知識和人力驅動的領域。評估、控制和包裝資產風險，正是傳統資產管理人的核心工作。他們無需構建複雜系統，即可將現有風險管理能力應用到已建成的模塊化基礎設施上，立即獲得商業模式。
• 託管與基礎設施層：資產託管和交易處理，是技術密集型業務，需要深厚的區塊鏈工程能力。TradFi 機構自行構建系統並在此競爭並不現實。

與其他需要技術或平臺先發優勢的層不同，管理層是最清晰的機會窗口，TradFi 機構僅憑自身已具備的風險管理能力即可在此取得市場領導地位。

機構目前通過三種路徑進入 DeFi 市場：分發、供給和運營。無論選擇哪條路徑，驅動市場的引擎都是資產管理人的「風險策展」能力。

分發：風險管理者作為後端

連接經過驗證的外部風險管理者作為後端，快速進入市場。這適合擁有客戶渠道但缺乏內部管理能力的交易所和金融科技公司。策略外包，但所選風險管理者的聲譽風險和問責仍由自身承擔。

這是擁有強大客戶觸點但不願直接管理鏈上借貸複雜風險的中心化交易所選擇的路徑。它們已連接經過驗證的外部風險風險管理者作為後端，並推出借貸服務。交易所通過自身平臺分發大額資金池，而抵押品評估和風險管理則完全交給合作伙伴風險管理者。

供給：將資產推上鍊上軌道

持有 RWA 或信貸資產的資產管理人直接將這些資產供給市場。像 Apollo 一樣，它們可以在供給資產的同時獲取 Morpho 治理代幣，從而塑造基礎設施的標準（如抵押品標準）。難點在於資產標準化和監管基礎設施建設。

持有真實世界資產的大型私募股權基金或機構直接將自身資本置於鏈上軌道。Apollo 不僅簡單供給資產，還收購了主要借貸協議的治理代幣。此舉旨在推動規則和標準，使其真實世界資產在鏈上市場被認定為更優、更安全的「官方抵押品」。

但資產供給方無法隨意將任何資產註冊為抵押品。必須有人冷靜評估該資產是否真正安全，以及在鏈上清算事件發生時能否立即變現。這需要風險管理者嚴格的評估和背書能力。最終，供給路徑也必須依靠資產管理人的風險驗證能力才能成立。

運營：成為風險管理者（Bitwise）

資產管理人自行設計策略並運營自己的金庫。Bitwise 將鏈上金庫定義為「ETF 2.0」並直接入場。該路徑對費用和抵押品標準的控制力最強，但管理人也承擔運營失敗的全部責任。它適合擁有內部風險團隊的資產管理人。

這是傳統資產管理人自身作為風險管理者入場的路徑，無需依賴外部平臺。Bitwise 將鏈上借貸金庫結構定義為「ETF 2.0」並直接進入市場。憑藉自身投資組合構建能力和風險控制體系，它自行設計和控制金庫，直接在鏈上確立管理費模式。

6 資本到來之前

從目前軌跡來看，傳統資產管理人在鏈上借貸成熟過程中最有可能佔據優勢地位。隨著 DeFi 生態模塊化和勞動分工，市場真正需要的能力已經轉變。不是編寫代碼的能力，而是承保抵押品和設定風險限額的傳統金融專業知識。擁有數十年經驗的機構，其競爭優勢可以直接延續到鏈上。

但當今 DeFi 市場對於全球巨型管理人而言仍然太小。全球傳統資產管理市場規模約為 147 萬億美元，僅 BlackRock 就管理著 14 萬億美元資產。相比之下，整個 DeFi 市場約 800 億美元，而風險管理者管理的部分僅 70 億美元。這僅相當於 BlackRock AUM 的 1/2000。

但正是這種巨大的規模差距，展現了增長的跑道。機構資本不會進入風險未受控的地方。一旦風險管理者資本安全上鍊鋪設軌道，且監管框架成型，故事就會改變。即使 147 萬億美元中只流入一小部分，也能快速擴大 800 億美元的市場。

有些機會只存在於市場還小的時候。目前風險管理者市場的主要玩家屈指可數。機構上鍊需要軌道，而率先鋪設這些軌道的團隊將確立標準。

後來進入的機構將獲得更安全、更清晰的市場，但它們也將成為已確立標準中的眾多參與者之一。