對話 Jeff Park：我們處於熊市之中，量化寬鬆不再有效，白銀像山寨幣會崩盤

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Jeff Park，ProCap Financial 合夥人兼 CIO

主持人：Anthony Pompliano

播客源：Anthony Pompliano

原標題：Why the Bitcoin Narrative Is Shifting Right Now

播出日期：2026年2月5日

要點總結

Jeff Park 是 ProCap Financial 的合夥人兼首席投資官。在這次對話中，我們探討了比特幣近期的價格回調，分析市場是否已經進入真正的熊市階段，同時討論了當前的利率環境以及美聯儲在經濟中的作用。此外，我們還談到了 Kevin Warsh 被提名為美聯儲主席的可能性、Jeff 對貴金屬市場的展望，以及他對投資者未來應迴避的一類資產的警示。

精彩觀點摘要

• 我們處於熊市之中。即使政策變得更寬鬆，也未必能夠推動我們進入牛市。
• 如果你已經從白銀投資中獲得了不錯的收益，現在可能是時候將資金轉移到比特幣上了。
• “正相關比特幣”可能才是未來真正重要的方向，當利率上升時，比特幣反而也會隨之上漲。
• 我們最初選擇比特幣，是因為相信稀缺性可以解決人為操控的貨幣供應問題。
• 我對比特幣的未來依然非常看好，但這更多是因為我認為未來的政府角色會進一步集中化，而比特幣將重新成為擺脫這種體系的終極對沖工具。
• 美聯儲主席的職位不應該由一個社會主義者或民族主義者來擔任，我們需要的是一個技術專家型的官員，但這個人還必須足夠務實，Warsh 和 Bessant 恰好具備這些素質。
• 如果未來真的出現降息，流動性進一步增加，我認為貴金屬市場的價格波動可能會更加劇烈。
• 白銀的市場前景並不樂觀。白銀在貴金屬市場中的表現，與山寨幣在加密貨幣市場中的表現非常相似。
• Kevin Warsh 深信區塊鏈技術並不是魔法，而是一種能夠解決許多實際問題並提升效率的工具，而比特幣是這種技術文化的重要組成部分。

比特幣的拋售是否可持續？

Anthony Pompliano：

Jeff，最近比特幣一直在下跌，我個人覺得市場可能會繼續震盪甚至下行，我們可能已經進入了熊市。比特幣 40% 的跌幅引起了不少人的關注，你怎麼看？你覺得我們現在是在熊市中嗎？你認為比特幣的下跌是可持續的嗎？

Jeff Park：

我認為我們確實處於熊市之中，而且已經持續一段時間了。需要記住的一點是，過去人們喜歡將比特幣視為一種對沖工具，認為它與全球流動性呈正相關——也就是說，全球流動性增加通常會對比特幣有利。然而，事實是，這種關係早已被打破。

在加密貨幣領域，我們常常習慣於認為歷史會簡單地重己。這種想法其實是對行為偏差的一種妥協，比如認為山寨幣的上漲總是跟在比特幣之後，或者相信所謂的“四年週期”，又或者假設量化寬鬆（QE）和低利率一定會利好比特幣。但世界不斷在變化，很多情況都和過去不一樣了。現在，我們需要重新審視的一個重要假設是：量化寬鬆、全球流動性擴張和低利率是否真的對比特幣有利。儘管過去的週期中確實如此，但現在情況可能已經不同。

目前來看，全球流動性實際上在穩步增加。根據 Michael Howell 的追蹤數據，到 2025 年，全球流動性大約達到了 170 萬億美元，來源包括中國和美國，未來可能還會進一步加速增長。我們可以從資產價格的普遍上漲中看出這一趨勢，比如金屬市場的強勁反彈，以及企業信用利差達到歷史最低點。這表明比特幣本應該參與到這種上漲中，但事實並非如此，這說明某些根本性的機制可能已經發生了變化。因此，我認為我們確實處於熊市，而且可能早在 2025 年年中就已經開始了，當時美聯儲的資產負債表開始收縮，尤其是財政部開始重建國庫一般賬戶（TGA）。

展望未來，我們可能需要接受一個現實：即使政策變得更寬鬆，也未必能夠推動我們進入牛市。不過，這反而讓我對比特幣未來可能的上漲催化劑感到了一些樂觀。

我之前提到過“負相關比特幣”和“正相關比特幣”的概念。我們熟悉的“負相關比特幣”是指在低利率和寬鬆政策環境下，風險資產價格上漲，比特幣也隨之上漲。但還有一種可能性是“正相關比特幣”，這是我認為的終極目標，也就是當利率上升時，比特幣反而也會隨之上漲。這種情況與量化寬鬆理論完全相反，其背後的邏輯是質疑無風險利率的可靠性。在這種情況下，我們實際上是在說，無風險利率不再是無風險的，美元霸權也不再是絕對的，我們無法再用過去的方式來定價收益曲線。這意味著我們需要一個全新的模式，比如基於商品的一籃子貨幣，而比特幣可能正是這種對沖工具。

因此，我認為這種“正相關比特幣”可能才是未來真正重要的方向。當前的貨幣供應和金融體系已經出現了問題，我們也清楚美聯儲和財政部之間的合作關係還不足以推動國家安全議程的實現。這一切都讓我覺得，要讓比特幣走出當前的低迷，我們可能需要拋棄過去的舊認知，重新迴歸比特幣的本質價值——我們最初選擇比特幣，是因為相信稀缺性可以解決人為操控的貨幣供應問題。因此，儘管全球流動性正在增加，但它實際上並不是比特幣的朋友。

美聯儲 vs 白宮：比特幣是向前看還是向後看？

Anthony Pompliano：

Jeff，我覺得現在有兩種不同的視角可以用來分析當前的經濟形勢。

首先，從歷史來看，我們一直認為貨幣政策是推動經濟和資產價格的主要力量，然而現在美國現任政府似乎試圖從美聯儲手中爭奪對經濟的控制權。他們通過放鬆監管、減稅、徵收關稅以及試圖壓低美元匯率等方式來實現這一目標。同時，他們還藉助人工智能發展的東風推動經濟增長。而美聯儲似乎有些被動，不管是自願還是被迫，他們似乎正在試圖搞清楚經濟的各種變化趨勢，以及應該如何應對。

因此現在經濟似乎處於美聯儲與白宮之間的一種動態權力平衡中，我們需要弄清楚，究竟是美聯儲還是白宮在主導經濟政策的走向。

其次，我也在思考，比特幣的市場行為是更傾向於前瞻性，還是更多地反映當前或過去的經濟狀況？你提到比特幣持有者的心理時，形容他們像是“開車時只看後視鏡”，認為過去的四年週期總會重現，因此不需要展望未來，只要看過去的規律就可以了。而我覺得，你的觀點更像是在提醒我們應該“透過前擋風玻璃看未來”，這或許是更好的分析方式。

那麼問題來了，比特幣的表現是基於當前的經濟狀況，還是在預測未來的發展？比如，2020 年時，許多投資者買入比特幣和黃金，因為他們預計通脹即將到來，市場通常是前瞻性的。如果比特幣現在下跌了，這是否意味著通縮風險更大？或者是否在警告我們其他潛在的問題？你如何看待美聯儲與白宮之間的權力平衡？以及比特幣到底是在看未來，還是在回顧過去？我們該如何將當前的價格走勢放在更大的背景下解讀？

Jeff Park：

這是個很好的問題。我腦海中有一個有趣的概念，我稱之為“和平時期的比特幣”和“戰時比特幣”。在和平與繁榮的時期，我們期待貨幣系統能夠正常運轉，投資框架也按照傳統的方式運作。這就是“和平時期的比特幣”，它更多地與通脹掛鉤，被用作對沖通脹的工具。

但“戰時比特幣”則完全不同。在“戰時”，推動經濟增長的主要力量不再是貨幣政策，而是工業政策、軍事政策和財政政策的結合。這種情況在歷史上也曾出現過——在民主國家與一些更為專制的政府之間的危機時刻，貨幣政策的重要性往往會讓位於權力鬥爭的優先級。

因此，你提到的比特幣未來的定位是正確的。部分原因在於，特朗普政府時期，世界似乎變得更加集中化。過去，我們對去中心化的概念充滿了憧憬，認為分散資源和建立制衡機制是一種美德，而比特幣和加密貨幣正是這種理念的體現。然而仔細觀察美國最近的加密貨幣政策，會發現它實際上正朝著更加集中的模式發展。例如，穩定幣正在將銀行引入收益的集中化；代幣化也更多地被用作股票而非長尾資產；再加上特朗普政府本身的集中化特徵，這些都賦予了比特幣一種“集中化”的能量。

比特幣的價值一直在於分散化和抗審查性，它代表了一種“自由貨幣”。美國投資者有許多其他的選擇，比如白銀、金屬、AI 主題投資等。而真正需要比特幣的人，是那些生活在壓迫之下、面臨資本管控的人。如果你相信未來的世界將更加分裂、更加混亂，甚至會有更多的資本管制，那麼比特幣的重要性將更加凸顯。

因此，我對比特幣的未來依然非常看好，但這更多是因為我認為未來的政府角色會進一步集中化，而比特幣將重新成為擺脫這種體系的終極對沖工具。

Kevin Warsh 與美聯儲的未來

Anthony Pompliano：

你提到了 Kevin Warsh，他顯然是新的美聯儲主席提名人。他對比特幣發表了一些非常積極的看法，他並不認為比特幣會與美元競爭，而是認為比特幣在投資組合中有其獨特的作用。你怎麼看他作為美聯儲主席的潛力？他未來可能會如何影響比特幣的發展？

Jeff Park：

說實話我非常欣賞 Kevin，因為我覺得他是一個對事物運作方式有著深刻理解的專家。他明白有時候需要打破現有的模式，才能邁出下一步，他也清楚只有真正瞭解問題的根源並對其進行正確的診斷，才能找到解決方案。你不能僅僅為了改變而改變，而那些真正瞭解事情的人往往不願意輕易改變現狀，擁有這種革新思維需要極大的勇氣，而 Kevin 恰好具備這種特質。

此外，他還是一位出色的技術專家。在我與他的一次對話中，我清晰地記得他對加密貨幣充滿熱情。他提到這個世界上有很多“偽君子”，他們認為技術是某種神奇的東西，但其實並不瞭解技術的本質，只是盲目地押注，卻並非出於正確的理由。相比之下，Kevin 深信區塊鏈技術並不是魔法，而是一種能夠解決許多實際問題並提升效率的工具，而比特幣是這種技術文化的重要組成部分。

這一點非常關鍵，因為許多技術人員其實並不真正理解技術的實際運作原理。對於他們來說，想象技術的創新空間是反直覺的。例如，當我們談論生產力增長時，美聯儲可能無法察覺人工智能正在帶來的通縮效應。這種認知差距的存在，是因為很多人無法像 Kevin Warsh 那樣設想未來可能與過去截然不同。因此我認為他首先是一個技術專家，而這一點在當今尤為重要。我認為，在貨幣政策領域，我們需要更多像他這樣具有技術遠見的領導者。

此外，Kevin 在美聯儲有豐富的工作經驗。通過研究他的過往行動可以發現，他確實相信美聯儲作為一個機構的價值。他並不是那種主張終結美聯儲獨立性的人，但他理解為什麼美聯儲的獨立性會受到挑戰，也清楚如何重塑這個機構以重新贏得公眾的信任。他曾說過一句讓我印象深刻的話：“通脹是一個選擇。”相比之下，我們看到現在的美聯儲主席 Powell 和其他人，似乎總是在為通脹尋找外部藉口，比如“通脹是因為關稅”或者“通脹是因為烏克蘭戰爭”。他們幾乎不願意承認通脹是美聯儲的選擇，而實際上，通脹是一種政策選擇，也是美聯儲存在的核心使命之一。

關於通脹，還有一點需要澄清的是，通脹和價格的名義變化是兩回事。很多人會混淆這兩者，認為某個商品價格上漲 5% 就是通脹，但那只是價格變化，而價格變化可能由多種原因引起，比如戰爭或關稅等。真正的通脹是一個動態的概念，是價格變化率的長期趨勢，而不是一次性的價格波動。美聯儲的職責並不是關注每個月的價格變化，而是管理這些價格變化在長期內的趨勢。這一點經常被忽視。

Kevin Warsh 提出的“通脹是一個選擇”這一觀點讓我非常認同，因為美聯儲實際上擁有完全的工具來控制通脹，只要他們願意採取行動。

Anthony Pompliano：

有趣的是兩種看似矛盾的情況其實可以同時存在。我覺得大家總是希望找到一個簡單的答案，比如通脹還是通縮？高通脹還是低通脹？但實際上，經濟系統非常複雜，而比特幣似乎讓這些複雜的經濟關係變得簡單化。你不需要學習所有這些複雜的經濟原理，只需要理解供需關係：如果更多人想要某樣東西，它的價格就會上漲；如果需求減少，它的價格就會下降。比特幣的理念似乎就是在重新想象貨幣系統。如果真是這樣，他們是否在試圖讓這個系統變得更加簡單？是否希望將這個複雜的經濟機器簡化為一個任何人都能輕鬆理解的系統？

Jeff Park：

是的，這個系統本質上非常複雜，我不確定它是否真的能夠變得簡單。不過，我認為他們應該讓它更加透明和誠實。美國人對當前貨幣系統失去信心，不僅僅是因為它變得複雜了，還因為它缺乏透明度。我認為 Kevin Warsh 的任務之一，就是改變美聯儲使用資產負債表的方式，同時解決當前系統中顯而易見的透明度問題。

比如，在今年 1 月的美聯儲會議上，有人問 Powell 一個問題，關於美元的價值和利率設定機制之間的關係。在美元顯著走強的背景下，這顯然是一個重要的問題，因為利率的核心就是基準貨幣的價值直接影響長期收益率和利率。但 Powell 的回答是：“我們在制定政策時並不關注美元的水平。”從某種程度上來說，他可能是想簡化問題，因為這並不是他的專業領域。然而，這種說法忽略了一個重要現實：美元的價值確實與利率政策息息相關。但其實兩者是可以兼顧的。

這就是為什麼我對新的美聯儲和財政部協議的可能性感到樂觀。Bessant 和 Warsh 有機會重新定義這一協議。問題的核心再次回到了特里芬難題 (Triffin Dilemma)：美元作為全球儲備貨幣，既要滿足國際儲備需求，又要保證國內經濟的穩定，這兩者之間存在內在的矛盾。

因此，我們需要的不是美聯儲的絕對獨立性，而是美聯儲與財政部之間的功能性相互依賴。我認為，我們需要從“美聯儲獨立性受到挑戰”這一觀念中走出來，轉而接受“美聯儲必須與財政部建立功能性協作關係”，以制定更合理的政策。一旦我們實現這一點，美聯儲將邁出重要的一步，並重新贏得公眾對其角色的信任。

Anthony Pompliano：

你怎麼看 Warsh 和 Bessant 的背景？他們兩人都出自同一個體系，曾在同一位導師手下學習，可以說是有著相同的思維方式和工作理念，或許他們是有史以來最偉大的風險承擔者之一。

Jeff Park：

這件事讓我非常興奮，我已經多次在網上公開表達過自己的看法，從去年開始，我就一直認為 Warsh 必須成為美聯儲主席。這是一個歷史性的時刻，因為你能找到兩位彼此信任且深知對方的人，他們都曾在可能是有史以來最偉大的市場實踐者手下工作，而現在他們有機會帶來真正的改變。在這種層面上，信任關係的重要性是無法低估的。

這讓我想起了之前的一些情況，比如說，Warsh 曾經是候選人，然後 Hasset 出現了，他成為了候選人，接著又輪到 Rick Reer，但實際上，整個過程中我一直在想：“你們忽略了更大的圖景。”

這看似是特朗普的決定，但實際上，這個決定最終是由誰左右的？是 Bessant。他會選擇與誰合作？他會信任誰？誰能實現他對國家未來的設想和改變？答案從來都只有一個，那就是 Warsh。當你意識到這一點時，會發現這是一個非常清晰而強有力的時刻。因為有了這種信任關係，我們現在能夠在全球舞臺上完成一些以前無法實現的目標。我對此感到非常興奮。

當然，我知道很多人對億萬富翁有偏見，認為他們只關心自己的利益，不會為普通人考慮，但我持相反的觀點。我認為，我們應該期待這些擁有巨大資源的人去做一些有意義的事情。因為如果不是這些資源豐富的人來推動變革，可能會是一些不懷好意的人掌控局面。與其如此，不如讓那些已經不需要再為自己賺錢的人來推動系統的改善。我相信，對於 Bessant 和 Warsh 來說，他們最不關心的就是怎麼再為自己賺更多的錢，他們真正關注的是如何修復整個系統。

正因為如此，我對他們抱有很大的樂觀態度。他們對市場有深刻的理解，因為他們本身就是資本市場的實踐者。他們知道，儘管美聯儲作為一個機構有其優點，但仍然存在許多問題。而他們具備智慧、誠信和清晰的溝通能力，可以推動變革，這樣的組合實際上是非常理想的。

在我看來，美聯儲主席的職位不應該由一個社會主義者或民族主義者來擔任，我們需要的是一個技術專家型的官員，但這個人還必須足夠務實。Warsh 和 Bessant 恰好具備這些素質，我對他們的未來感到非常期待。

Anthony Pompliano：

讓我感到有趣的是，Warsh 和 Bessant 的合作。他們不僅深諳美國的金融體系，還具有全球化的視野。比如，當初 Bessant 在阿根廷採取的一些舉措，事後證明是非常明智的。雖然當時引起了不少爭議，甚至有人質疑為什麼要在這方面花錢，但現在回頭看，那些決定確實是高瞻遠矚的。

美國一直是一個充滿冒險精神的國家，總是抱著“讓我們去建設”的心態。但從貨幣政策的角度來看，美國也在嘗試削減多餘的開支，進行一些改革。在這種思維模式下，你需要那些真正理解概率和風險的人。我想這也是你提到的重點：這些人一生都在研究這些問題，對吧？

當 Bessant 被提名時，我不確定有多少人認為他會非常出色。人們可能會覺得他很聰明，但未必有壓倒性的共識認為他會非常優秀。然而如果我們現在回頭客觀地看，他可能是我這一生中見過的最優秀的財政部長之一。而 Warsh 則補充了他的短板，形成了“1+1>3”的效果。Warsh 曾在全球金融危機期間擔任美聯儲理事，深諳美聯儲內部的運作機制。之後，他又以交易員的身份運用這些經驗。現在他回到這個體系中，帶來了不同的視角和經驗，而他們之間的信任關係正好彌合了彼此的差異。

Jeff Park：

是的，我認為你提到的一個關鍵點在於，領導人需要具備系統性思維的能力。因為在經濟政策中，一個領域的行動可能會影響另一個領域的結果。要理解這種相互作用的概率，就必須意識到貨幣政策並不是孤立存在的。它實際上與財政政策密切相關，也與工業政策息息相關。比如，特朗普希望將製造業帶回美國，並加大對半導體行業的投資。這三者之間就像一個交響樂團，必須協調一致，才能實現最終的目標，而要做到這一點，就需要具備多維度的思考能力。

遺憾的是，大多數學術界人士以及從未在營利性部門工作過的人，往往缺乏這種系統性思維。非營利性領域的運作並不以評估多種變量的抗脆弱性為目標，更不用說構建複雜的系統了。事實上，我甚至認為，集權式的、從上到下的政府模式，往往只是機械地執行命令，分配資源，但缺乏問責機制。它只是一味地花錢，卻從不真正反思這些投入是否帶來了實際的效果。而這種反思能力和批判性思維，通常需要從營利性部門的實踐中培養。坦率地說，這也需要極大的自我意識。

我重複過去的做法無法解決未來的挑戰，我們需要開闢一條全新的道路。而要做到這一點，領導人必須具備足夠的公信力，而這種公信力來自於他們作為系統性思考者的權威性。它無法從一個封閉的、思維僵化的機構中培養出來。Warsh 和 Bessant 的組合讓我對未來充滿信心。他們不僅是技術專家型的領導者，還具備務實的態度和豐富的市場經驗。他們瞭解市場運作，知道美聯儲作為一個機構的優點和缺陷，並且有能力通過清晰的溝通和誠信來推動變革。這種組合是非常理想的。在我看來，美聯儲主席的職位不應該由一個意識形態過於極端的人擔任。你需要的是一個既懂技術又務實的領導者，而 Warsh 和 Bessant 恰好符合這一要求。

為什麼貴金屬價格飆升？

Anthony Pompliano：

最近貴金屬市場表現非常活躍，比如黃金、白銀，甚至是銅和鉑金，價格波動顯著，時而大漲，時而小幅回調後又繼續上漲。這背後到底發生了什麼？

Jeff Park：

這其實反映了當前市場的一種狂熱情緒，我認為這也是我們需要重新思考比特幣投資邏輯的原因之一。雖然這波熱潮並未直接波及到比特幣，但在整個貴金屬市場中卻表現得尤為顯著。至於原因，我認為全球流動性環境目前非常寬鬆。老實說，如果未來真的出現降息，流動性進一步增加，我認為貴金屬市場的價格波動可能會更加劇烈。部分資金可能會流入比特幣，也可能不會，但關鍵是這種市場現象已經在發生。

特別是白銀，我覺得它目前是散戶投資者的主要目標，這種情況讓我想起了山寨幣市場。事實上，白銀和山寨幣有許多相似之處，白銀在貴金屬中的地位，就像以太坊在加密貨幣中的地位。雖然我並非有意冒犯以太坊社區，但這種類比確實存在一定的合理性。

分析大多數商品的價格波動，其實可以歸結為兩個基本因素：需求和供給。從供給端來看，白銀實際上是其他金屬開採的副產品。很多人可能不知道，世界上幾乎沒有專門開採白銀的礦企，大部分白銀是從開採鋅或銅等金屬時附帶生產的，可以說是“附贈品”。在加密貨幣的世界裡，這就像你在進行收益挖礦時，本來是投資以太坊，但因為你用以太坊參與某些鏈上的挖礦活動，會獲得一些隨機的代幣作為額外獎勵。這些代幣就像白銀一樣，是一種額外的收益。

因此，礦工並不會因為白銀的價格而專門去開採白銀，它只是其他金屬開採的附加產物。從這個角度來看，白銀的供給量其實非常大。與比特幣的稀缺性不同，白銀的供應量相對充足。最終，市場會找到白銀的合理價格，而由於白銀只是其他金屬的副產品，它的價格可能會因供給充足而被壓低。

從需求端來看，雖然有人提到白銀在人工智能和太陽能電池板等工業領域的應用前景，但實際上，白銀是一種可以被替代的商品。白銀因其高導電性而受到青睞，但銅的導電性與白銀相比僅低約 5%。這意味著，雖然白銀性能優異，但它的高價並不足以讓它成為唯一的選擇。事實上，由於白銀價格的上漲，許多太陽能電池板已經開始用銅代替白銀。

此外，白銀並不是一種儲備資產，沒有央行會購買白銀。而從供給的角度看，白銀的生產並不完全由其市場價格決定，而是其他金屬開採的附帶產物。因此，綜合來看，我認為白銀的市場前景並不樂觀。

這讓我聯想到山寨幣市場的情況。白銀的價格波動性很高，並且與黃金的價格高度相關，這種關係類似於山寨幣的表現通常依賴於比特幣的上漲。然而，最終大多數山寨幣的價格都會迴歸到供需平衡點。對於過去幾年參與加密貨幣市場的投資者來說，可以從中吸取教訓：白銀在貴金屬市場中的表現，與山寨幣在加密貨幣市場中的表現非常相似。

Anthony Pompliano：

所以你的意思是，白銀的價格可能會大幅回調？

Jeff Park：

是的，如果你已經從白銀投資中獲得了不錯的收益，現在可能是時候將資金轉移到比特幣上了。