白銀交割危機：紙面繁榮與實物短缺

作者：Jeffrey Christian’s Wig

編譯： 深潮 TechFlow

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2026 年初的白銀市場所經歷的並非普通的波動，而是系統處於終極壓力下的典型症狀。現貨價格在 1 月下旬飆升至每盎司 121 美元的歷史新高，隨後遭遇了商品歷史上最慘烈的單日崩盤之一，單日跌幅達 31-36%。價格雖曾短暫反彈至 100 美元以上，但隨即重回下行通道。期貨合約也同步陷入混亂，2026 年 2 月合約在芝加哥商品交易所（CME）多次提高保證金（目前已達 60%）引發的連環清算中，單日暴跌 8-9%。

儘管主流評論將此歸咎於槓桿投機、保證金催繳以及美元走強等宏觀因素，但底層數據揭示了一個更令人心驚的事實：實物白銀市場極度緊缺，紙面期貨市場在結構上已無法與可交割的供應相匹配。COMEX 交易所隸屬於 CME Group，全球最大的金屬期貨和期權交易平臺，而當前的種種跡象直指 COMEX 合約極高概率會出現「交割失敗」——首當其衝的就是即將到來的 2026 年 3 月合約。

全球白銀供應已連續五年處於持續短缺狀態，預計 2026 年的缺口將接近 2 億盎司。在太陽能電池板、電動汽車、5G 基礎設施、AI 硬件以及醫療應用的推動下，工業消費的增速遠超礦山產量。中國將白銀定為戰略資產並實施出口限制，切斷了全球的一大供應源，加速了現有庫存的流失。

與此同時，美國已將白銀列入《關鍵礦產清單》，並宣佈啟動「金庫項目（Project Vault）」以儲備關鍵礦產。你不會在白銀遍地都是的時候去做這些事。據報道，上海金庫的庫存已降至 2016 年以來的最低水平。

在 COMEX 交易所內部，數字顯得格外嚴峻。自 2020 年以來，「註冊倉單」（Registered，即隨時可交割）的白銀庫存已縮減約 75%，目前徘徊在 8200 萬盎司左右。雖然總庫存接近 4.11 億盎司，但絕大部分被分類為「符合要求」（Eligible），而非立即處於可交割狀態。僅在 2026 年 1 月的一週內，就有超過 3300 萬盎司被提走，相當於註冊庫存的 26% 在幾天內憑空消失。二月的交割量已經達到了 2,700 份合約（1380 萬盎司），且這一增長勢頭毫無放緩的跡象。

與此同時，2026 年 3 月合約的未平倉合約（Open Interest）維持在 8.5 萬至 9.1 萬手之間，理論上代表了 4.25 億至 4.55 億盎司的交割需求。

數據對比：

• 可交割實物： 約 8200 萬 - 1.13 億盎司
• 紙面空頭頭寸： 4.25 億 - 4.55 億盎司
• 槓桿倍數： 樂觀估計為 5:1，極端情況下甚至超過 500:1。

即便只有 20% 的未平倉合約要求實物交割（基於歷史經驗這是一個保守估計），COMEX 根本沒有足夠的實物金屬來履行義務。

價格波動本身就是系統脆弱性的證據。衝向 121 美元的拋物線行情是由流動性枯竭環境下的空頭回補和軋空引發的。而隨後的崩盤並非源於大規模實物拋售，而是 CME 強行提高保證金，迫使槓桿參與者集體清算。這種「砸盤」往往發生在成交量極低的情況下——有時僅拋售 2000 手合約再迅速買回就能引發價格劇震，凸顯了流動性的長期匱乏。

目前市場已反覆出現「現貨貼水（Backwardation）」現象，且「實物對換（Exchange-for-Physical, EFP）」價差擴大至每盎司 1.10 美元，這強烈信號表明實物需求異常緊迫，而紙面市場已無法滿足。

數學是無情的。衍生品形式的紙銀依然充裕，但實物白銀正日益稀缺。波動並非隨機的噪音，而是市場在紙面架構仍在假裝充裕時，為了配給不斷減少的實物供應而進行的絕望嘗試。

資深分析師已經拉響了警報：2026 年 3 月可能標誌著「COMEX 的葬禮」。一旦發生交割失敗，這不僅僅是白銀的故事，它將暴露部分準備金商品期貨交易長期存在的脆弱性，並可能在全球金融市場引發連鎖震盪。

對於清醒的投資者來說，信息已足夠明確：紙面承諾與實物現實之間的脫節已達到臨界點。在這個環境下，體系之外持有的實物白銀正在成為唯一可靠的價值儲存手段。

這場博弈遠未結束——下一波上漲的動力或許並非源於樂觀情緒，而是源於「不得不買」的剛需。