觀點：加密項目胖協議理論已死，不會再有下一個山寨幣週期

來源：51 Insights | Marc Baumann

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 十五年來，押注加密基礎設施的方式就是買代幣——這就是"胖協議論"的核心承諾：協議捕獲價值，代幣就是你的份額。但 Marc Baumann 在這篇深度分析中指出，這筆交易已經死了。Solana 在 6 月創下代幣化股票交易量歷史紀錄，處理了 96% 的鏈上股票交易，SOL 卻仍跌至 77 美元，較峰值下跌 73%。Robinhood 鏈兩週內處理 5.68 億美元日交易量，以太坊僅從中賺取 1,538 美元結算費。價值創造已從代幣層逃向股權層——Stripe 收購 Bridge、Mastercard 收購 BVNK、Kraken 收購 Backed Finance，每一筆價值事件都發生在股權而非代幣上。更殘酷的是：過去十年的大量代幣項目，原本就不可能在傳統市場融資——代幣解決的問題是讓早期投資者在公司無需創造價值的情況下退出。

十五年來，押注加密基礎設施的方式就是買代幣。

這是這個行業創始級的金融承諾，2016 年被正式表述為胖協議論：應用會被商品化，協議將捕獲價值，代幣就是你在協議中的份額。網絡贏了，你就贏了。

這筆交易已經死了。 今天我要告訴你為什麼。

六月：本應是承諾兌現的時刻

6 月的代幣化股票在鏈上交易了創紀錄的 38.6 億美元，環比增長 145%。

引爆點是 SpaceX 6 月 12 日在納斯達克上市，75 億美元融資，代幣化 SpaceX 股票同日在 Solana 上線。僅代幣化 SPCX 就交易了 11.9 億美元，約佔當月所有代幣化股票交易量的 31%。Solana 承擔了約 96% 的交易量。6 月 23 日，代幣化資產首次超過 meme 代幣佔 Solana 日現貨交易量的份額。活躍地址重新測試年度高點，吞吐量接近歷史紀錄。

而 SOL 的價格約為 77 美元。過去一年下跌一半，較峰值低 73%，6 月中旬觸及 2023 年 12 月以來的最低水平。

圖：Solana 價格走勢圖。來源：Google

加密領域增長最快的類別中使用最多的網絡，被定價為一個衰退中的網絡。

主流解釋是宏觀因素：熊市、ETF 資金流出、耐心等待。

我的解讀不同。打破這個週期的，是價值鏈接本身。價值創造離開了代幣層，轉移到了股權層——那些建設基礎設施的公司。而這些公司沒有代幣。看看資金實際在哪裡流轉：

• Stripe 在 2025 年 2 月以 11 億美元收購 Bridge
• Mastercard 在 3 月簽署協議以最高 18 億美元收購 BVNK（Coinbase 此前曾接近以約 20 億美元收購，但交易在 11 月破裂）
• Kraken 在 2025 年 12 月同意收購 Backed Finance（xStocks 的發行方），為其 2026 年 IPO 做準備
• Securitize 正在紐交所上市其普通股，並在上市首日就在 Solana 上代幣化

這些價值事件沒有一個發生在代幣上。每一個都發生在股權上。

原因很簡單：股權是對現金流的可執行權利

原因很無聊但很法律：股權是對現金流的可執行權利。大多數代幣不是。

當 38.6 億美元代幣化股票在 Solana 上交易時，網絡每筆交易只賺取幾分之一美分，因為近乎零的手續費就是產品本身。鑄造和贖回價差、託管費、做市利潤——全部流向發行方、經紀商和交易所的收入報表。代幣拿到了頭條，公司拿到了收入。

以太坊解剖：$1,538 vs $816,000

Robinhood 在 7 月 1 日推出了自己的鏈——一條基於 Arbitrum 技術棧構建的以太坊 Layer 2，為超過 120 個國家的客戶提供代幣化股票。上線一週內就處理了 5.68 億美元日交易量。然後 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 發佈了收入解剖：該鏈自上線以來約 81.6 萬美元的總收入中，Robinhood 保留約 89%，Arbitrum 拿走 10%，以太坊僅賺取 1,538 美元用於結算。

一千五百美元，或 0.15%，用於保障整個系統。

胖協議論說基礎層捕獲價值。這裡就是基礎層捕獲 1,538 美元。

而捕獲 Robinhood 鏈成功的金融工具確實存在——它在納斯達克以 HOOD 交易。沒有 Robinhood 鏈代幣，也沒有人想念它。

互聯網已經跑過這個實驗。TCP/IP、HTTP 和 SMTP 創造了比歷史上任何技術都多的價值，卻沒有捕獲任何價值。價值流向了在上面構建的東西：Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990 年代末，運營商鋪設了超過 8000 萬英里光纖來擁有互聯網的增長，而那個時代最響亮的預言家 George Gilder 承諾在一個萬億美元市場中"不會有輸家"。一年內他推崇的兩家運營商破產了。超過 5000 億美元蒸發，216 家電信公司倒閉，而 85% 的光纖在 2005 年仍然是暗光纖。那些暗光纖後來使帶寬變得足夠便宜，讓 YouTube 能夠存在。管道創造了價值，上面的公司捕獲了價值。加密的 Layer 1 正在重演電信交易。

更殘酷的真相：代幣融資的結構性問題

一個過去十年大量代幣項目無法在傳統市場融資：沒有收入，沒有對未來收入的可執行權利，沒有產生兩者的可信計劃。

在股權市場，這樣的公司不會被資助。在加密領域，它大規模地獲得了融資，因為代幣解決了一個證券永遠無法解決的問題：它讓早期投資者在公司無需創造價值的情況下退出。

Binance Research 在 2024 年記錄了這一點。代幣上線時僅 13% 的供應量在流通，約 1550 億美元的鎖定供應計劃在 2024 至 2030 年間湧入市場。風投基金以私人價格購買，在一年懸崖期後在不受監管的二級市場賣出，而不是股權要求的 7-10 年等待。對手方？散戶。連風投方自己也承認：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 描述這些上線的價格發現發生在"被操縱、妄想、或兩者兼有"的私人市場中。

這一切不需要欺詐。這才是最糟糕的部分。結構是被披露的、合法的，它付費讓人們不去建設。

Celestia 與 Polkadot：基本面改善，價格創新低

Celestia (TIA) 以 8% 的年通脹率上線，在 2024 年 2 月達到近 20.85 美元的峰值。然後在 2024 年 10 月 30 日，一次懸崖解鎖釋放了 1.76 億代幣，幾乎使流通供應翻倍，早期支持者在場外賣出，買家用永續合約對沖，約 4.09 億代幣將持續解鎖至 2027 年初。該代幣目前交易價格低於 0.40 美元，較高點下跌約 98%。而這些排放本應綁定的使用量：在最近一個 24 小時時段內，整個網絡僅記錄了 89 美元的費用。不是 8900 萬美元。八十九美元，而市值接近 3.7 億美元。

Celestia 不是例外，而是模式。Polkadot 在 2021 年是前五大資產，估值超過 500 億美元，每個週期的推銷詞都一樣：再上一個臺階。6 月 28 日它創下了 0.7993 美元的歷史新低，上線六年後。DOT 目前交易低於 0.90 美元，較峰值下跌約 98%，甚至低於其 2020 年上線價格。而這發生在項目做了持有者要求的一切之後：3 月將供應硬上限設為 21 億 DOT，削減發行量超過一半，同月獲得納斯達克上市現貨 ETF，仍在開發者活躍度排名前列。基本面改善了。價格依然創新低，因為價格從一開始就沒有和基本面綁定。

Solana 是最強的反面案例，這恰恰是 6 月如此說明性的原因。SOL 有真實的費用捕獲、真實的質押經濟學、行業中最深的使用量，但它仍然脫鉤了。如果最好的代幣都無法將創紀錄的使用量轉化為價格，更弱的代幣完全沒有論據。

不對稱的現實：公眾投資者買不到價值層

這留下了一個令人不適的不對稱：

公眾投資者能買的層不捕獲價值。捕獲價值的層，公眾投資者大多無法購買，因為它存在於被 Stripe、Mastercard 和 Kraken 吸收的私人公司中，在招股書打印之前。

……除非它們 IPO，對吧？加密公司在 2025 年通過 IPO 籌集了 34 億美元，2026 年的管線正在形成。然後公開市場審計也掃過了它們：Gemini 較開盤價下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。而有持續的、與使用量掛鉤的收入的公司撐住了：Circle 仍交易在約 110% 的發行價上方，Figure 約 24% 的發行價上方。股權不是魔法包裝——它是現金流的債權，而現金流真實的地方，這個債權在最糟糕的加密行情中也撐住了。

熊市真正在做的事：一次徹底的審計

這就是這次熊市真正在做的事情。一次下跌就是一次審計。它把"對某物的債權"從"對注意力的債權"中分離出來，而且它不尊重資產類別邊界：它幾乎同樣殘酷地重新定價了與交易量槓桿掛鉤的交易所股票。十年的加密資本形成正在被按市價計值，而標記正好落在對真實現金流有法律債權的位置上。

可能的反駁

代幣是可編程的債權，而債權可以重寫。費用開關、回購和收入分配可能重新耦合使用量和價格，Solana 的 Alpenglow 升級加上真正的監管框架可能恰好做到這一點。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出 13% 的上線流通量在上個週期也是正常的，所以結構並不新；可能新的只是邊際買家不再出現了。而且這可能只是 Beta。代幣化 RWA 年初至今上漲了 40%，而更廣泛的加密市場下跌約 20%，所以分歧可能在宏觀轉向時壓縮。我的賭注是它不會壓縮太多，因為分歧是契約性的，不是週期性的。

胖協議論說價值會在協議層匯聚，代幣是你的份額。這個週期展示的是：價值匯聚在持有法律債權的主體手中，而那些法律債權從來就不在代幣裡——它們一直在股權表上。