給 Coinbase 打工，穩定幣龍頭 Circle 的利潤困局

撰文：Cathy

2026 年 5 月，穩定幣總市值突破 3200 億美元。USDC 流通量衝到 781 億美元，比 IPO 前又上了一個大臺階。

按常理，Circle 的股東該開香檳了。但現實是：2026 年一季度每股收益超了預期，營收卻沒夠到華爾街的及格線，股價較峰值大幅回撤。

規模創新高，市場用腳投票。

不是 USDC 不行，是 USDC 太行了。行到每多發一枚，Circle 自己能留下的錢反而更薄。

想看懂這件事，只需要回答一個問題：1 美元 USDC 一年生出的利息，最後進了誰的口袋？

01 一美元的利息，是怎麼被分光的

先說 Circle 靠什麼賺錢。2022 到 2024 年，它 95% 到 99% 的收入來自一件事：把 USDC 儲備金買成短期美債和逆回購，吃利息。

說白了，這是一隻貨幣基金，只是份額憑證叫 USDC。

現在假設你存入 1 美元，鑄出 1 枚 USDC。在 5% 的高息環境下，這 1 美元一年能生出 5 美分利息。

問題是，這 5 美分輪不到 Circle 獨享。對用戶來說，1 USDC 和 1 USDT 的購買力一模一樣，換起來零成本。誰握著交易對、出入金通道和錢包入口，誰就握著定價權。

於是，排隊分錢的人來了。

第一個是貝萊德。Circle 約八到九成儲備放在貝萊德管理的政府貨幣基金裡，管理費市場估計約 8 到 10 個基點。

第二個是 Circle 自己。但它只敢先拿一小筆“發行方保留金”，業內估算約 12 至 15 個基點，用來覆蓋合規、審計和跨鏈設施的開銷。相對近 5% 的毛收益，這點保底幾乎可以忽略。

真正的大頭在後面。按 Circle 與 Coinbase 的《協作協議》，凡是存放在 Coinbase 平臺上的 USDC，對應的剩餘利息全歸 Coinbase。

2026 年一季度，Coinbase 平臺上平均趴著約 190 億美元 USDC，佔總流通量四分之一以上。這一刀下去，超過 25% 的儲備收益直接沒了。

幣安也要打點。Circle 曾向幣安支付 6025 萬美元預付款，只要幣安持有的 USDC 超過 15 億美元，還要按月付激勵。

剩下那些在 DeFi 和其他渠道流通的 USDC，利息總能獨享了吧？不能。這部分還要和 Coinbase 五五分。

一層一層扒下來，1 美元的利息旅程是這樣的：貝萊德先抽走管理費，Circle 留下十幾個基點保底，Coinbase 拿走託管部分的全部，幣安領走激勵，最後的零頭再對半分。

財報給出了終局：2024 財年，Circle 總收入 16.61 億美元，付給 Coinbase 的分成高達 9.08 億美元，佔比 54.2%。

到 2025 財年，Circle 扣除分銷成本後的利潤率只剩 39%。每收 100 美元利息，就有 60 多美元付給了渠道。

02 監管替 Coinbase 焊死了收費站

你可能會問：多印點 USDC，把盤子做大，不就補回來了？

Circle 確實這麼幹了。USDC 流通量 2025 年底達到 753 億美元，之後還在漲。但降息同步在抽走地基：2025 財年四季度，平均流通量同比翻倍，儲備收益率卻同比降了 68 個基點，只剩 3.8%。

更麻煩的是，新增的流通量，很多是 Coinbase 用 3.5% 到 4% 的持幣獎勵、幣安用流動性引導拉來的。

這些錢沉澱在渠道的地址裡，新生的利息按協議又流回渠道。Circle 承擔了全部合規和運營成本，分到的卻是殘值。

以量補價，量是別人的，價也是別人的。

Coinbase 對這筆錢的執念不難理解。在交易量萎縮的週期裡，USDC 利息一度佔到 Coinbase 淨收入的近四分之一，是它財報裡最穩的現金牛。

為了鎖定這筆無風險收益，協議寫得很死：只要 Coinbase 繼續履行推廣和做市義務，Circle 幾乎無法單方面退出。高昂的渠道成本，就這樣固化成了資產負債表上的永久負擔。

而且 Coinbase 的胃口還在變大。它旗下的 Base 鏈，2026 年一季度處理了全球 62% 的鏈上穩定幣交易量，超過其他所有鏈的總和。鏈上流動性越往 Base 聚集，Circle 被切走的利息就越多。

2025 年 7 月生效的 GENIUS 法案，本該是合規龍頭 Circle 的主場。結果它給了渠道最狠的一次助攻。

法案禁止穩定幣發行方向持幣用戶支付任何利息。也就是說，Circle 想繞過交易所、直接返利給用戶搶流量，這條路被法律堵死了。

但 Coinbase 不受這條約束。它把從 Circle 分來的利息包裝成自家的用戶獎勵，合法合規地發給持幣用戶。監管掐斷了發行方觸達用戶的路，卻給渠道留了門。

Circle 手裡最後一張談判籌碼，被監管沒收了。

唯一的變數在 OCC。這家監管機構在 2026 年初提出了配套規則，如果最終認定渠道用分成給用戶發獎勵屬於變相付息並予以叫停，短期會重創 USDC 的持幣意願。

但往遠了看，這反而可能給 Circle 一個以合規為由、掀翻五五分協議的機會。成也監管，敗也監管。

03 Tether 獨吞，PayPal 倒貼，Circle 打工

同樣是發穩定幣，日子可以過得完全不一樣。

Tether 用約 300 人的團隊，靠約 1180 億美元儲備金，2024 年上半年淨賺 52 億美元，全年據報道突破 100 億美元。它幾乎獨佔全部利息，一分錢不給渠道。

憑什麼？因為在拉美、非洲這些飽受惡性通脹折磨的地方，用戶要的是美元購買力本身，沒人在乎那 4% 的利息。

剛需給了 Tether 絕對的定價權，它甚至對鑄造和贖回還要收 0.1% 的手續費。

PayPal 反著來。PYUSD 流通量巔峰達 40 億美元，PayPal 自掏腰包給持幣用戶發約 4% 的獎勵，錢從自己的營銷費用裡出。

它壓根不指望穩定幣賺錢，只把它當作跨境支付網絡的潤滑劑：70 個國際市場的匯款摩擦降下來，商戶結算從幾天縮到幾分鐘，用戶被鎖在自家錢包裡。

Tether 不需要渠道，PayPal 自己就是渠道。Circle 呢？它既沒有 Tether 在新興市場的壟斷力，又沒有 PayPal 的 C 端用戶入口，只能花錢向交易所買流量。

一個賣水的，水源和水管都在別人手裡。

04 小結

所以，別再把 Circle 當成一家高毛利、可以無限擴張的 Fintech 巨頭去估值。它更像一隻被渠道抽成的通道型貨幣基金：收入跟著美聯儲走，利潤跟著 Coinbase 的談判桌走。

對盯著 CRCL 的投資者來說，比 USDC 市值更值得盯的，是財報裡那個扣除分銷成本後的利潤率。2025 財年它停在 39%，一旦跌破 35%，就是渠道壓榨加劇的紅色警報。

另一個信號是競爭對手的動作。Tether 據報道正為美國市場準備合規穩定幣 USAT，如果它選擇向渠道讓利，Circle 的分銷成本只會被進一步推高。

USDC 大概率還會繼續變大，成為鏈上世界的美元水電煤。但水電煤的利潤，從來不屬於發電的人，只屬於收電費的人。

USDC 每多印一美元，先到賬的是 Coinbase。